□本報記者　陳濤　發自上海　　

　　除中國股市外，最近全球股市都被美國的次級按揭貸款債券危機席卷了，許多國際資本市場的人士認為這次危機可能更甚于2000年的納斯達克網絡泡沫危機，各國央行紛紛出手救市。這是怎樣的危機？它緣何而來？又影響了誰？

　　步入2007年，一路高歌猛進的美國經濟碰到了麻煩。經過媒體的狂轟濫炸，現在，地球人都知道了這個麻煩是由一個叫“次級按揭貸款”(subprime　mortgage)的東東引起的。

　　最初的時候，人們并沒把“次按”當回事兒，但是，到了最近一兩個月，情況急轉直下。當幾家重量級的對沖基金宣布面臨破產時，恐慌開始蔓延。從華爾街到世界各地，從債券市場到股票市場，壞消息一個接一個。在上周，一個小規模的全球性股災爆發了，短短數日內，全球股市就損失了大約5.5萬億美元的市值。如果不是美聯儲和歐洲、日本的央行在上周火線注入數千億美元救市，情況將會更糟糕。

　　盡管不時有重量級的人士站出來喊話，說問題并不嚴重，但現在還很難說危機已經真正過去了。

　　“次按”是何方神圣？

　　簡單地說，“次按”是一種地產金融的手段。由于中國的地產金融遠不及美國的復雜，要理解“次按”，還需不少口舌。

　　在中國，購房人需要貸款就找銀行(我們且不論“公積金貸款”)，各家銀行大同小異，對所有的購房者來說，貸款的利率和貸款比例都是一樣的。銀行的錢又是哪里來的呢？老百姓的存款。銀行以政府規定的低息從老百姓那里買進存款，然后又以政府規定的高息向別的老百姓賣出，再往后就是購房人按部就班地還貸款，銀行一年一年地收“租子”，實現貸款與存款之間的“利差”。萬一出現了貸款人還不了錢的情況，風險也由銀行來承擔。

　　在美國，情況要復雜得多。首先，房貸業務不是銀行的禁臠，一大批專門的信貸公司都在從事這個業務。在這個領域，競爭很激烈，大家都要拿出本領來滿足不同的貸款人的不同需求，才有生意做。

　　雖然美國也有“基準利率”一說，但是，它其實只是一個利率的“政府指導價”，并不是說各家銀行都必須執行這個利率，具體到房貸來說，政府根本不會規定各家信貸公司要按什么利率貸出款項。這樣，不同的人貸款利率就不同，簡單地說，信用好的，利率就低；信用差的，或者貸款額偏高的(這些都意味著信貸公司要承擔更大的風險)，利率就高。

　　通常，這種利率的波動范圍是3%，也就是說，如果比較優惠的貸款利率是7%，那些信用不好的人(通常是窮人)拿到的利率則是10%。美國房貸時間通常是30年，3%的差別經過30年的放大，會是一個比較大的數字。在加州，一套普通的房子一般在40萬美元上下——美國人說的“房子”(house)基本上就是咱們說的別墅，當然，未必如中國這邊的奢華；或者反過來說，中國人說的別墅是豪華版的house——假設零首付，貸款30年，為了讓計算更簡單，我們再假設30年后一次付清，年利滾入下一個年度復式計算，則承擔7%的貸款者在30年后要付大約300萬，而10%利息承擔者則要付大約700萬。這多出來的400萬就是風險的代價，換言之，如果風險沒有爆發，則同樣一筆40萬的貸款，30年后，信貸公司就能多賺400萬。

　　長長的金融鏈條

　　信貸公司的錢又是來自哪里呢？多數信貸公司沒有銀行背景，無法吸納老百姓的存款——再說了，美國的老百姓也不怎么存錢。信貸公司需要把手頭的債權賣出去，把現金拿回來，才能讓生意繼續滾動下去。

　　在美國，有兩家政府背景的公司Freddie　mac、Fannie　mae，它們就從其他信貸公司購買

房地產債權。當然了，它們只買那些貸款人信譽好、貸款額小的債權(這部分貸款叫prime　mortgage)。

　　其余債權的“變現”則要通過華爾街(Freddie　mac和Fannie　mae買到那些債權之后，也是把他們推到華爾街，找人接手)。房屋貸款人千差萬別，單筆的數額又不大，不利于向投資人推介。于是就有公司專門負責把房屋債權包裝成便于向投資人推介的品種：先分門別類，然后打包制成債券“標準件”，最后向投資人推介。投資人吃下這些債券后，就坐在家里靜等貸款人按照約定歸還本息。

　　這里說的“投資人”包括各類基金、銀行和保險公司。前幾年，美國地產債券火爆一時，國際資本蜂擁而至，據美國財政部公布的消息說，中國的各種機構也紛紛入場，截至去年6月，中資機構共購入1075億美元的房屋信貸債券(美國“次按”的規模大約是1.3萬億美元，再加上Alt-A　mortgage——它是那種信譽介于prime　mortgage和“次按”之間的貸款——信譽有瑕疵的按揭貸款的總盤子大約為2.5萬億美元)。

　　針對那些更為激進的基金，主要是對沖基金，華爾街還設計出了一些更為大膽的產品，比如，把“次按”的利息分作兩部分，一部分是正常的利息，一部分是“風險承擔成本”，然后，把“風險承擔成本”單獨打包出售。在風險沒有爆發的時候，這部分利息收益簡直是無本萬利，這為按揭債券又火上澆油。

　　這樣，在中國由銀行一家承擔的業務，在美國則由一個長長的鏈條構成：信貸公司、債權打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司、投資基金、投資基金的投資人。從好處來講，通過這么一個長長的鏈條，利益被分割了，當然，風險也被分散了，不像我們這邊，利益和風險都燜在銀行這一個鍋里；從壞處來講，這個鏈條中的任何一個環節出了問題，都會導致災難性的后果，而鏈條過長會增加風險管理的難度。

　　都是房產牛市惹的禍

　　按揭債券并沒有一個成型的二級市場，也就是說，它的規模雖然非常龐大，但是卻不像股票那樣有個交易所可以掛牌交易，它的買賣都是通過私下交易的方式進行的。換成行語說，就是它的流通性很差。另外，由于沒有一個公開的市場，投資人不知道自己手頭拿的那些債券到底值多少錢。買入債券的那些基金常常只是給基金的投資人一個數學公式，按照這個公式計算，債券的投資收益將會是多少多少，基金管理人就是按這個公式來計算自己的投資收益。但是，數學公式算不出美國的

房價要下跌。“9·11”以來美聯儲持續減息，美國銀根很松，熱錢涌動，這帶來房價的持續上漲，事實上，在“9·11”后的三四年時間里，美國房價實現了翻番。

　　在一個上漲的市道里，只要手頭有房，就能賺錢。你的收入不夠還按揭？房價的上漲部分會幫你把這個問題搞定。通過一些金融手段，如refinance(為房屋重新估值，超過原來抵押部分可以繼續抵押貸款)，定期上漲的房價甚至還會給你“發工資”。

　　在這樣的背景下，越來越多的人有買房的沖動；那些信貸公司由于急著拉到生意，在能買房的人都買房了之后，那些甚至根本不具備還款能力的人開始進入他們的視野。不斷有一些針對還款能力弱的金融產品問世，這就是“次級貸款”的來由。事實上，“次按”在總按揭貸款中的比例是不斷上升的，從1990年代的5%上升到2005年的20%以上。美國政府也樂得看到“居者有其屋”，對此睜一只眼，閉一只眼。

　　從2005年開始，市道開始變了。美國從減息周期進入加息周期，到處泛濫的美元開始收斂。房子先是不好賣，后來終于憋不住開始了房價下跌。還不了按揭的人越來越多，而今，超過15%的次按貸款人已經拖欠貸款超過60天了。而且，這個比例還在不斷地上升中。

　　損失最大的當然是在“次按”投資中最為激進的對沖基金。著名投行貝爾斯登(bear　stern)旗下的兩個對沖基金就因此而折戟沉沙。順便說一句，臺灣人壽在其中有1500萬美元的投資，幾乎全部損失掉了。

　　“次貸”風波又是如何殃及債市股市的呢？

　　由于多數基金都是組合投資，在投資組合中有“次貸”的基金不少。而基金的投資人早已聞“次貸”而喪膽，紛紛贖回基金，這樣基金就要找錢來應付投資人的贖回。

　　但是，“次貸”流動性差，根本賣不出去，基金管理人只好賣股票。而基金交叉持股的現象比較常見，這樣，就導致大家都在集中平倉某只股票，進而導致該股迅速下跌。如此引發連鎖反應，進而導致股災。

　　高利率還是低利率

　　美聯儲現在應對“次按”的主要策略是“注入流動性”。這個方子應該可以挽救股票市場：既然股市的下跌是由被動基金平倉引起的，讓市場資金更充沛一些，可以減少基金平倉的壓力，當然有助于減少股票市場的波動。

　　至于市場強烈預期的降息，美聯儲到目前還沒有實施。因為，美聯儲面臨的另外一個問題是美元發行過量引發的美元

匯率持續下跌以及通貨膨脹。而這個問題要求美國實行高利率。

　　與“次貸”相比，美國面臨的一個更為頭疼的問題是，美國人的消費大于生產，發達的金融服務甚至在助長“寅年吃了卯年糧”。到目前為止，這些預支的部分是通過貿易逆差(經常項目)以及外國投資(資本項目)而實現的。簡單地說，是外國人(中國在其中扮演一個重要的角色)幫助美國人在消費。作為代價，外國人手中拿了很多美元，這等于是美國的欠賬憑證。美國當然可以通過濫發美元來賴賬。這樣做的后果有兩個，一個是美國國內的通貨膨脹，一個是美元信譽掃地，以后再也無法印點鈔票就換廉價的外國商品了。這些當然不符合美國的長遠利益。

　　前段時間，因有報道說中國要拋售美元(當然，我們澄清了，沒那回事)，布什總統都急得馬上站出來喊話。

　　雖然沒有詳細的數據，但是估計在美國發行的全部近10萬億美元中，外國人大約拿了近一半。如果它們做空美元，其沖擊力肯定不輸當年索羅斯沽空泰銖。那將會是對美國經濟毀滅性的一擊，當然了，這樣做將會是個多輸的局面，因為美國真的衰落了，世界經濟失去了火車頭，也將會步入衰落。但是，僅僅這樣一個可能性，也應該夠美國人三思而后行。

　　(在美國從事房地產貸款咨詢工作的宋鴻兵先生，以及在美國從事財經新聞工作的周默鳴先生對本文亦有幫助)

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