深圳報道　本報記者　簡俊東　

　　上周末兩天的調整蓄勢之后，市場普遍樂觀預期上證指數可輕松突破5000點。但是經過三天上攻，截至8月22日，上證指數仍止步于5000點關前，收于4980.08點，當天盤中上證指數雖曾一度有望觸及，但0.81點的距離仍成為5000點前的鴻溝。

　　如果僅僅從上市公司的漲跌家數看，當天市場走勢還算理想，當天上交所僅有279只股票下跌，其余的股票中有590只股票上漲，129只平盤。

　　大盤藍籌股表現乏力是指數未能站上5000點的主因。當天，中國銀行(601988.SH)、工商銀行(601398.SH)、寶鋼股份(600019.SH)等前期表現“勇猛”的大藍籌，均沖高回落，中國銀行下跌1.62%，工商銀行下跌1.70%，寶鋼股份下跌0.90%，基金重倉股大部分收綠。

　　“垃圾股漲我不擔心，但是藍籌股漲我會比較擔心。只要藍籌股不出現泡沫，市場還是很健康的。”7月中旬，曾有券商自營部門的負責人如此告訴記者。

　　不幸被其言中，7月20日開始，上證指數從4000點開始大漲，24個交易日上漲了1000點，其中藍籌股成為指數上漲的動力源，超級大盤工商銀行和中國銀行其間都有過接近漲停板的走勢。

　　5000點關前，藍籌股泡沫化后，市場的安全邊際在哪里？

　　中報業績高增預期耗盡

　　指數的大漲和對于中報超預期高增長的追捧關系密切。

　　7月中旬開始上市公司中報以及預增公告逐漸發布，在此之前，市場預期中報上市公司同比利潤增長率會低于一季度，會由一季度的百分之八十多回落到百分之六十多，到了7月下旬，中報數據逐漸明朗，市場驚喜的發現上市公司同比凈利潤增長率依然能夠保持一季度的水平，中報行情因此啟動。

　　銀河證券的統計數據顯示，截至8月22日，共有936家上市公司公布了中報，中報顯示，上市公司總體收入同比增長了31.9%，主營利潤同比增長了58.7%，凈利潤率同比增長87.8%，三大指標和一季度水平相當。而一季度的高增長是基于去年一季度基數較低的基礎上的，因此中報的高增長便顯得更加激動人心。

　　但是再好的業績也經不住指數上漲的消耗。

　　銀河證券上述數據顯示，即使是剔除了虧損股，按照2007年的動態市盈率計算，已經公布中報的這些公司的整體市盈率也已經達到了41倍的水平。

　　雖然上市公司中報的高增長已成事實，但是上市公司利潤高增長的原因也值得探究。統計數據顯示，除了主營業務毛利率的提高這一因素外，投資收益同樣是一項重要的利潤來源，在一季度，投資收益占凈利潤的比例為18.9%，到了中報公布時，這一數據已經上升至22.7%。

　　去年以來二級市場的財富效應也吸引了上市公司，上市公司的投資收益中有很大一部分來自股市投資，這一部分收益占比持續上升，但是未來可持續性值得懷疑。

　　國海證券研究所投資策略研究中心研究員程旭東認為，從7　月下旬市場結束震蕩整理再度上攻以來，一個月左右的時間內上證指數漲幅已經在1000 點左右，其間一直沒有像樣的調整。金融、鋼鐵、煤炭、有色、航空等主流品種大幅上漲，近期農業、醫藥等二線品種以及資產重組、定向增發等板塊也開始活躍。從估值角度分析，短期已較難尋找具有較大安全邊際的投資品種，市場已開始有逐步進入全面亢奮的跡象。

　　廣發基金投資總監朱平也認為，上半年股市總體表現好于預期，但是現已接近今年的目標位。由于中國股市的估值目前為全球最貴之一，因此存在一定風險：風險之一是下跌調整。在過去一年多來，股市持續上漲，市場平均市盈率已達40倍左右，如果有投機資金大肆打壓，再加上投資者心理上承受能力不足，就有可能導致大調整；風險之二是可能出現資源錯配。目前上市公司大量融資，一旦中國經濟增長放慢，一些募集資金所投資的項目就可能出問題，產生不了預期收益。

　　此外，對于中國進入加息周期對于企業利潤的負面影響也存在被低估的可能。

　　8月21日，央行宣布對貸款基準利率提高18個基點，存款基準利率提高27個基點，這是本年度的第四次加息。

　　國金證券的研究報告顯示，加息后工業的資產回報率與資金成本之間的正缺口正在縮小。

　　國金證券利用2006　年6月至2007年5月期間12個月的數據作為計算息稅前利潤率的基礎，按連續12個月的數據計算，這一水平為8%。而本次加息后，一年期貸款利率7.02%，五年以上的貸款利率為7.56%。

　　國金證券的上述報告認為，工業息稅前利潤率與一年期貸款利率以及五年期以上貸款利率的缺口正在迅速減小，如果工業增長有所趨緩，這一正缺口有可能轉化為負缺口。貨幣政策與經濟增長的關系分為三個階段：鼓勵經濟增長——既不刺激也不抑制——抑制經濟過熱三階段，目前貨幣政策顯然正進入第二階段，但有可能在較短時期內由第二階段轉向第三階段。

　　“一旦貨幣政策進入第三階段,對資產價格與實體經濟都將產生重要抑制性影響，而是否會進入第三階段，則取決于經濟增長的并發癥(如通脹、流動性等)是否難以控制”，國金證券上述報告認為。

　　流動性泛濫的傷害

　　雖然上市公司的業績高增長是否能夠得到持續依然需要時間去驗證，但是作為牛市的另一根基——泛濫的流動性卻依然不變。

　　加息甚至使得這一根基更加結實。

　　“盡管這已經是2006年以來的第六次加息，但目前的存款利率水平仍未對資金從股市流向儲蓄產生實質性的影響，我們認為5%左右的利率水平才可能導致出現一定的拐點。”程旭東如此認為。

　　居民儲蓄的加速搬家在今年以來表現明顯。這集中表現在基金規模的快速增長上來。以基金業龍頭南方基金為例，南方基金經過8年多的發展在今年1月9日突破1000億資產規模大關，而南方基金人士告訴記者，在短短八個月時間之后，南方基金管理有限公司的管理資產總規模已突破2000億元。

　　而值得注意的是，南方基金近4個月以來并沒有開展過股票型基金的持續營銷活動，這也改變了基金只有進行持續營銷規模才能夠吸引新基民的怪圈，“今年以來旗下基金表現出很強勁的凈申購狀態。”南方基金人士告訴記者。

　　除了國內居民儲蓄的流入外，A股市場對于熱錢的魅力也在增加。

　　“本次加息實施后無疑會進一步強化國內資本市場的洼地效應，對國際債務資本、股權資本以及居民投資性資金產生更大吸引力，人民幣升值的壓力再度增大，尤其是在美聯儲近期剛剛調降再貼現率50　個基點，在9　月18日例會上降低聯邦基金利率可能性大增的背景下。從這個角度而言，我們預計加息后外匯儲備增速將會快速增長，國內資產市場結構性膨脹的態勢進一步凸顯。”國金證券的報告認為。

　　但是流動性泛濫的局面對于資本市場并非就完全是好事。

　　國聯證券研究員張鵬認為，過剩的流動性，要么進入虛擬經濟體，要么進入實體經濟。對于虛擬經濟，很明顯，只要是穩步上升，吸收流動性是比較明顯的，但反過來，資產價格的過大波動，吸收的流動性越多，危害越大，資產價格的大幅波動可能醞釀金融危機，惡性通脹是毀滅性的。

　　此外，張鵬認為對于實體經濟，過剩流動性的進入，不可避免的將提高生產資料的價格，對于產業，一種可能是在成本推動下逐步完成產業升級，但是這需要有個學習過程。另外一種可能，固守現有的盈利模式，依靠產能的簡單擴張維持低附加值的盈利，但顯然不可避免的將面臨擴張新產能對應，但是這需要面對產品的需求問題，面對日益擴大的貿易順差和龐大的外匯儲備，經過匯率的斗爭，可能引發原有營銷渠道和盈利模式的失效，這顯然是雙輸的局面，甚至是單方面的無償貢獻。

　　按照張鵬的上述分析，上市公司基本面也會跟隨實體經濟的變化而變化，流動性泛濫對于實體經濟的負面影響最終還會影響到資本市場。

　　雖然股市已經缺乏安全邊際，但是對于手中資金不斷膨脹的基金而言，可做的選擇并不多。

　　“目前中國股市的估值已是全球最貴之一，但在這種高估值的情況下，投資仍要全程參與，不必為避免一些不確定性而短線頻繁進出。”廣發基金公司投資總監朱平認為“有時候為避免一些不確定性而短線頻繁進出損失可能會更多。”

　　他認為，目前情況下，投資成長性股票更安全些，因為其業績不斷成長會令估值趨向合理。　

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