李旭利/文

　　整個證券市場牛市的一個基礎是經濟高速增長和企業利潤高速增長。在現階段，企業利潤增長率仍然非常高，今年一季度企業平均盈利增長在82%，我們估計二季度增長速度會略有下降，但從現在了解到的企業盈利情況和經濟景氣情況看，一直到明年，企業盈利維持30%以上的增長仍然可以達到。從這個角度說，整個牛市的基礎沒有發生變化。

　　牛市的另外一個基礎是貨幣環境，就是大家經常討論的流動性過剩問題。現在基本的貨幣環境是，一方面人民幣對外升值，另一方面人民幣對內貶值。按照我們對實際購買力、貿易情況的估計，在未來的兩三年里人民幣會一直處于升值的狀況，全球的資產會努力尋求人民幣資產，而放棄美元資產。

　　在這種人民幣有管理的持續小幅升值情況下，人民幣對內貶值是無法避免的，也就是說國內的通脹率會逐步上升。在過去兩三年里我們看到資產價格持續上漲，最近半年時間里居民消費物價指數的持續走高更可以說明這一點，尤其是食品類和非食品類物價指數都有上升的趨勢。資產類價格的快速上漲最終會帶動基本生活消費品價格上升。通常說來，食品類價格上漲帶來的通脹效應會更大，因為這樣會帶動低端勞動力要求加薪的壓力，而低端勞動力工資上調的話，通脹可能還會繼續上升。

　　在人民幣對內貶值的情況下，個人投資的基本方向是，尋求實物資產和權益類資產，而逐步放棄固定收益類資產。其中，實物資產就是貴金屬、

房地產之類的資產，而權益類資產就是

股票和公司股權之類的資產，固定收益資產則指儲蓄和債券。雖然今年以來整個債券市場收益率出現了明顯上升，收益率曲線趨于陡峭化，但也就大概上升了1%。而從債券收益率和股票潛在收益率的歷史對比來看，2001年中國股票市場高潮時，債券收益率超過了股票潛在收益率，到了一定階段后股票市場逐步走入衰退期。2002年開始股票潛在收益率超過債券收益率，不過超過的幅度不是很明顯，一直到2005年，股票潛在收益率遠遠超越了債券收益率之后，股市轉過身走了個牛市。最近我們又看到債券收益率開始超過了股票潛在收益率，這說明

證券市場中最容易掙錢的日子過去了，但是還沒有到整個市場趨勢改變的時候。市場趨勢的改變有待于市場利率水平更大幅上升和證券市場資產泡沫進一步膨脹。

　　流動性過剩的問題很難在短期內得到解決。最近，股市出現一系列的調控措施，一是不斷加快股票的發行速度，讓在境外上市的中資企業和紅籌企業回歸A股發行，本土中小企業的股票發行也非常快，通過增加股票供給來調控股市過快的上漲。另外一個方式就是疏通資本流出，政府開始有意識的把流動性向外引導，比如我們看到最近QDII政策和國家外匯投資公司的成立。總的結果是增加股票供應，減少股票需求。通過對QFII和QDII的控制，來控制資本的流進和流出的總量和時機。但畢竟，這種控制是有限的，在相當長一段時期內，很難影響市場發展大的趨勢。

　　作者為交銀施羅德藍籌基金投資總監

　　來源：經濟觀察報網

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