陳豐/文

　　在加息、調高存款準備金率、提高印花稅等諸多政策的影響下，中國A股市場近期一度出現了一定幅度的調整，但整體仍然表現為強勢。

　　牛市成因回顧

　　中國股市近一年半以來的超強表現是和股權分置改革的順利完成以及目前宏觀經濟環境帶來的流動性過剩分不開的，但主要是由于后一個原因。流動性過剩的形成主要是由于兩個因素：一是近年來國內經濟的快速增長和勞動生產效率的迅速提高，使得貿易順差不斷增長，因此央行用加大貨幣供應量來應對；二是在人民幣升值趨勢明朗化后，各種形式的投機性資本流入進一步加劇了這種狀況。

　　在這一流動性過剩的大背景下，資源和資產價格的上漲成為不可避免的趨勢，不管是股市還是

房價，都在頻頻出臺的調控政策中一路上漲。在房地產市場上，賣家把所有增加的交易成本都轉嫁給買家，而股市則突破了以往技術走勢的經驗規律，在一年半的時間內沒有出現像樣的調整。最近又出現了新的狀況，那就是以食品為代表的基本生活品價格也隨之上揚，6月CPI達到了4.4%，有不少經濟學家把這一價格上漲也歸因于流動性過剩而非簡單的食品供求失衡。

　　為了控制流動性過剩，防止經濟過熱，近期又有相關政策連續出臺。但我們認為，這些政策到目前為止仍是溫和的、適度的，由于中國經濟增長模式沒有發生大的改變，流動性過剩的狀況只能被階段性的抑制，但不會被逆轉，股市在此背景下也有望繼續保持相對的強勢。

　　但我們也看到，二季度GDP增長達到了可觀的11.9%，出現了過熱的征兆。這一次的過熱和2004年的經濟過熱有所不同。在2004年，主要是經濟的快速增長使煤、電、油、運等出現了瓶頸，政府不得不降低增速以緩解以上瓶頸環節的緊張狀況。而目前經濟過熱帶來的主要問題，主要是環境因素、人力成本的上升，甚至包括由于資產價格膨脹可能使國內居民貧富分化加大，進而影響社會公平等問題，這些問題的解決是一個長期的過程。因此，流動性過剩和相應的政策調控，將在未來一段時期內表現為一個持續的過程。

　　未來股市投資策略

　　由于流動性過剩的問題一段時期內仍將持續，中國股市未來的走勢仍將看好，然而，有三個問題值得思考。

　　一是估值水平較高和流動性過剩的矛盾。我們認為經過一年半的上漲，中國A股上市公司的估值顯著偏低的已經很少，但流動性的充裕又使股價難以下跌。綜合權衡，我們認為估值水平提高并不意味著投資者馬上喪失對

股票投資的興趣，也不意味著股票供應方會馬上大量增加股票供應，只要流動性過剩的狀況不發生改變，較高的估值水平將成為一個常態，而在此過程中，資產類和成長性的股票將有更大的機會。

　　二是投資的重點方向。根據國際經驗，在本幣升值和流動性過剩的背景下，資產類和資源類的股票價格漲幅是最大的，因此我們持續看好地產、商業、金融等資產類股票的前景。房地產的龍頭企業優勢更加明顯。銀行業同時具備盈利高成長和動態市盈率較低兩個特征，但應關注近期連續加息和提高準備金率后，對金融業是否會有一定的不利影響。同時，我們對有色金屬行業的股票看法也比以往樂觀，一方面最近幾年有色金屬的價格在大幅上漲后表現依然強勢，其次隨著投資者對這一強勢價格的逐漸認可。

　　三是對經濟可持續發展的思考。未來流動性過剩和政策調控將并存，政策調控對于投資來說有兩方面的含義。首先從投資策略看，我們認為應避開高能耗、高污染的產業，關注受益于加息和升值的行業，以及節能、環保、可持續發展的行業。由此，我們看好航空、節能和新

能源方面的上市公司，也謹慎看好保險股。同時我們認為在通脹趨勢有所上升的背景下，商業股應當被投資者所關注。其次，如果經濟過熱，CPI持續上升，導致更嚴厲的調控措施出臺，利率被提高到較高水平，則有可能會導致股市走勢預期發生較大改變，雖然目前尚無法判斷這種可能性有多大，但我們應當警惕。

　　作者為博時精選基金經理

　　我們認為，宏觀調控的政策到目前為止仍是溫和的、適度的，由于中國經濟增長模式沒有發生大的改變。

　　來源：經濟觀察報網

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