JimMcCormick/文

　　今年不適合與外匯趨勢背道而馳——美元就是一個很好的例子。2007年某個時候美元可能會觸底，我們偏向于賣空美元。

　　美元會在2007年下半年觸底，原因有三。

　　第一個原因是估值。很難估算外匯的“公平價值”。相對于新西蘭元、英鎊和澳元而言，美元現在看起來價格便宜，相對歐元也越來越便宜。然而，美元估值問題最令人吃驚的是它的不一致性。

　　事實上，日元在近年來相對于美元一直被低估約10% 之后，現在看來比公平價值低估將近30%。無可否認，模型一般會夸大日元的公平價值，但近期價值缺口的擴大卻相當顯著。當然，導致美元估價不一致的主要原因在于亞洲的政策制定者抵制美元貶值，這已經使得歐洲貨幣、商品貨幣和越來越多的非亞洲新興市場貨幣大幅升值。因此，美元觸底，將開始于被高估最多的貨幣——相對G10國商品貨幣和歐洲貨幣。

　　認為美元可能正在觸底的另一個原因與周期更為相關，是資本流的趨勢。一段時間以來，我們一直在說市場對資金從債市流向股市已經做好了準備，而且這最終將對美元有利。到目前為止，全球股票風險溢價的大幅下跌證實了資金流正開始更多地流向股市。

　　盡管這沒有助升美元走勢，但理由充分：雖然全球股市表現強勁，但流向美國股市的凈資金量稀少。這種趨勢正開始發生改變，雖然速度緩慢。美國財政部公布的最新TIC數據顯示：外國人對美國股票的凈購買量創了歷史新高，410億美元。

　　然而，對于全球股市的大多數牛市而言，外國人凈購買的美國股票量遠遠被美國人凈購買的海外股票量所抵消。這正開始發生改變。事實上，美國的資產組合股市凈流入自美國泡沫破滅以來首次變為正值。同時，我們的M&A指數顯示：美元凈流入已經得到改善，雖然依然不如歐元流入那么多。

　　對美國經濟的擔憂可能會持續下去，但穩固的股票估價——尤其以外幣來衡量的話——所產生的吸引力應該足以使美國的股市凈流入保持不斷好轉之勢。要記得，1996年美國的股市凈流入的逆轉恰好與美元的大幅升值同時發生 (即使G7國通過干預在1995年開始了這一趨勢)。我們并不認為美元會像90年代后期那樣大幅升值，但存在觸底的可能性。

　　第三點是：與美國信貸相關的事件不一定會對美元產生不利影響。憑直覺來看，美國信貸市場的壓力加上流向美國信貸市場的資金流量水平較高，這已經對最近一次的美元貶值產生了影響。

　　然而，近年來，信貸市場的繁榮使得全球的財務杠桿率都位于較高水平，而美元幾乎肯定是通用的融資貨幣。這似乎是為什么美元在自2002年以來的信貸市場繁榮期內一直貶值的一個原因。事實上，從統計的角度來看，美元一直與信貸利差同步上揚，類似于瑞士法郎和日元，并且主要相對于澳元、新西蘭元和加元——這強調了全球信貸繁榮在驅動利差交易周期方面所發揮的作用。

　　要衡量美元拐點的持續性，股市流量將成為關鍵因素。目前，流向美國的股市凈流入依然僅有適度改善，但近期數據暗示這可能會很快發生改變，那將為美元復蘇增添上行風險。

　　(本文作者系雷曼兄弟經濟分析師)

　　來源：經濟觀察報網