時衛干

　　中國資本市場正在邁向牛市的路上，而交叉持股就如同一朵帶刺的玫瑰花。把握得好，五彩斑斕，受益終生；把握不好，勢必扎手扎心，后患無窮。我們有必要逐步建立完善的約束機制，推動市場長久健康發展

　　截止到7月23日，滬深兩市已有61家上市公司發布了2007年度半年報。根據統計，這61家公司的凈利潤總額已達44.09億元，較去年同期增長83%，業績增長態勢明顯。同時，亦有700余家上市公司發布了中期業績預告，預計2007年中期凈利潤將達到1400億元左右，較去年同期增長77%。

　　上市公司的業績數字宛如花團錦簇，煞是好看。但細思之下，自然會有疑問：中國的上市公司的業績增長為什么這么迅猛呢？什么因素推動了上市公司業績的增長？這種增長能持續下去嗎？

　　推動業績增長的三大因素

　　從目前披露的信息看，A股上市公司的贏利能力的確普遍有了較大幅度提升，這主要體現為兩大方面：一是范圍廣，80%以上的上市公司業績都呈現增長態勢；二是增長快，上市公司的業績增長的幅度普遍較高，一般都在50%以上，而像中國國航的增長幅度有20倍，成都建投增長幅度甚至高達40倍，非常驚人。

　　上市公司業績快速增長的原因多種多樣，從目前公布中報的70余家上市公司的情況看，不外乎以下幾種因素的作用：一是受益于行業發展，主營業務大幅增長，或是企業管理效率提升，成本下降；二是資產注入導致的驟然增長；三是受益于對外投資收益。

　　今年以來，中國宏觀經濟與國內需求均保持強勁增長態勢，能源、有色金屬、化工、房地產等多個行業的贏利能力大大加強。受益于這一外部因素，許多相關行業的上市公司業績都有大幅增長，古越龍山是一個典型例子：公司今年上半年凈利潤4634.38萬元，同比增長428.22%，主要是因為氨綸行業價格的上漲。

　　據不完全統計，2006年以來，滬深兩市已經有400余家上市公司實施或即將實施定向增發，許多公司借此方式注入新的優質資產，從而提高上市公司業績。此外，還有一些上市公司通過資產置換，改變了公司的主營業務，從而使上市公司的贏利能力出現了較大幅度的變化。成都建投是這樣的典型案例：成都建投通過置入國金證券57%的股權，證券經紀業務成為公司主業，中期業績出現40余倍的增長也就不足為怪了。

　　第三種業績增長的推動力是上市公司的對外股權投資。新會計準則從今年1月1日開始實施，根據新會計準則，企業持有的上市公司股權，在獲得流通權成為限售A股或流通A股后，應以市場價格來進行計量，并計入當期的凈利潤，從而對業績產生立竿見影的作用。據統計，目前滬深兩市將近80%的上市公司都持有其他上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司的股權，交叉持股現象極為普遍。

　　業績增長是否具有可持續性

　　從宏觀層面上看，中國經濟的基本面越來越看好：奧運會日益臨近，衍生的強大需求正在逐步轉化為購買力；人民幣升值趨勢不可扭轉；國內民眾的經濟預期持續樂觀，企業經營效率逐步提高……因此，我們有理由判斷，在未來可以預期的時間中，中國經濟仍將維持快速增長。

　　如前所析，三大因素的共同作用使得A股上市公司的中報數據極為養眼。可是，這樣的增長能夠持續嗎？

　　能源、有色金屬、化工、鋼鐵、房地產等多個保持快速增長的行業，接下來有望繼續增長，這一因素的推動是可以持續的。

　　資產注入對改善上市公司業績的作用仍然會持續下去，可以預計的是，隨著上市公司對新注入資產的整合工作逐步完成，這有利于進一步提升上市公司的贏利能力，因此，這一因素也是可持續的。

　　真正的隱憂在于對外投資收益這一因素。統計顯示，交叉持股比例超過20%的上市公司有24家，超過10%的有43家；持股市值在1 億元以上的有179 家，5 億元以上的有76 家，10 億元以上的有37 家。一個令人咋舌的數據是，金陵藥業(000919.SZ)持有股份的上市公司數量高達46 家。很難想象這到底是一個做藥的公司還是一個投資公司。

　　警惕上市公司交叉持股

　　我們必須正視上市公司交叉持股所帶來的巨大魔力和隱患。上市公司持有上市公司或非上市公司的股權→股改后獲得流通權→新會計準則實施→上市公司凈資產、每股收益等大幅度改善→股價大幅上漲……這就是2007年牛市的邏輯。

　　正是因為這一點，我們可以判斷，中國牛市并未到頭，其理由有二：其一，股改之后，隨著時間的推移，將會有越來越多的上市公司限售股解禁上市，涉及的上市公司也會越來越多；其二，隨著IPO(首次公開發行)加速，將會有越來越多的公司

股票上市，投資這些公司股票的上市公司業績將會改善。

　　但是，上市公司的交叉持股是“一榮俱榮、一損俱損”的關系，既能推動股市加快上漲，亦可能使股市快速下跌。牛市之后，只要某一行業上市公司的業績下降股價下跌的話，交叉持股必須會使其他上市公司業績下降，進而使牛市走熊，牛熊之間的轉換速度大大加快。

　　交叉持股還會分散上市公司的經營重心。2007年股市獎賞了那些醉心于對外股權投資的上市公司。老實做企業與股權投資相比，其投入產出并不匹配。受此驅動，企業管理層自然會把更多的精力投入到尋找對外股權投資的目標而不是內部經營上，企業內部的資源配置也會向此傾斜，企業經營必然受影響。

　　中國

資本市場正在邁向牛市的路上，而交叉持股就如同一朵帶刺的玫瑰花。把握得好，五彩斑斕，受益終生；把握不好，勢必扎手扎心，后患無窮。我們有必要逐步建立完善的約束機制，推動市場長久健康發展。(作者為中國社科院博士)插圖/蘇益

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