“除了狗屎和債券，現在什么都可以買”， 特別國債不能簡單地理解為利空股市，關鍵要看其后續的操作到底如何

　　□文 縹緲

　　最近A股市場震蕩加劇，前期市場調控的各項措施正在逐漸顯示其效果。市場大跌之中，眾多投資者屢買屢套，一則有關“抄底——短線底部即將探明”的手機短信突然流行起來了：“抄底的，沒想到有地下室；抄地下室的，沒想到地下室還有地窖；抄地窖的，沒想到還有地殼；抄地殼的，沒想到還有地獄；抄地獄的，打死也沒想到TNND地獄居然有18層。”

　　自“5·30”以來的市場調整，一個最明顯的特征是買盤突然消失，而導致買盤消失的主要原因，是繼前期提高印花稅之后，QDII的業務也正式開始執行，1.55萬億元人民幣的特別國債獲準發行，等等。由此，外圍股市紛紛“造好”，但是A股承壓。

　　事實上，自10年前的亞洲金融危機以后，就如何解決資本的開放，主要是如何解決匯率改革與外匯管制(資本項目)之間孰先孰后的次序，我們國家一直在尋求一個妥善的解決方案。

　　比如，匯率改革是放在資本項目開放之前還是之后？如果匯率改革先導，那么熱錢的單向流入，將給宏觀經濟帶來通貨膨脹的沖擊；但是如果以開放市場為先導，那么，匯率相對呆滯，就會發生資金“梗阻”，導致沒有“對手盤”，企業經營將遭受毀滅性的風險，從而威脅實體經濟的安全。簡單一句話，魚與熊掌，不可兼得。

　　大家可能不難理解，長期以來，對于匯率制度的堅持，以及出口退稅(匯率補貼)的存在，是可行的臨時解決方案。但這只能適用于一時，而不能適用于久遠。

　　首先，如果外匯投機者，在“拆出美元，存入本幣”中無利可圖，就會擠壓資本市場的利率，導致債券市場失去重心。由于我國是一個資本凈輸出國，國內儲蓄規模很大，這種損失同樣承擔不了。

　　對股市呢？道理其實也一樣。溫和性質的通脹，當然有利于市場走高，但是如果是惡性通脹，貨幣效應的乘數，或將現金資源耗盡，或導致資金大量地退出市場，進而影響就業增長。所謂“通脹無牛市”，在一定程度上說，也是硬道理。由此看來，這仍然是一個魚與熊掌之間的艱難選擇。

　　第二，從稅的角度來分析近期的市場，CPI指數本身就是對于國內所有的貨幣持有者征收的“貨幣保有稅”，我國目前是在3%-4%左右，GDP目前保持在10%，那么，大家可以知道，貨幣市場——比如國債——是剛性的，可以承受的調整空間非常小，不可能超過6%，最終的壓力釋放點還會是

股票市場。

　　第三，近兩年來，在啟動內需的過程中，金融不健全的問題已經“暴露無遺”。這體現在兩個方面，一方面，是存貸比“失配”，造成銀行系統“浸水”，存貸比一直下降；另一方面，企業融資異常困難。以股市為例，相關調查表明，中國股市內的民間金融規模在2萬億元人民幣左右，而民間金融的貸款年利率高達15%—17%，甚至更高一些。

　　第四，匯率改革的配套措施一直沒有跟上。在外匯儲備超過1.3萬億美元的同時，

人民幣匯率逐漸升值(這是在不降低本國利率的同時所發生的)，導致外匯儲備縮水7%，國民的財富損失在600億美元左右，這比兩年前中央財政給工商銀行和中國銀行兩大商業銀行的“重組資本”還要高出20%。可以這樣說，假如不是中國股市近兩年來的大行情，人民幣在多大程度被低估，大家可能永遠不知道；而外匯經營的現狀正在多大程度上被“劣質化”，外匯儲備“過量”的程度，到底有多么危險，大家也不會知道。

　　第五，隨著中國國力的崛起，中國走向世界已成為大趨勢，既然中國已是事實上的資本輸出國，那么，在資本輸出的過程中，不能總由政府(或由中央外匯投資公司)全線“代勞”。政府行為，理應逐漸地被企業以及個人的商業行為所取代。QDII的意義，就在于它是中國自改革開放以來，民間資本對外輸出的第一步。對世界來說，這只是一小步，但對我國來說，卻是一大步。

　　當然，由于股市的暴跌，A股市值大幅縮水，所以反對QDII的聲音不在少數。這仍然是魚與熊掌的老問題。

　　其實，只有走向外部世界，中國股市才有未來。我國商業銀行的自有資金，在總資產中的比例本來就小，卻要背負11.4萬億元的存貸差，按1%的計算，每年也有近1140億元的利息以及存貸成本。由此可見，特別國債不能簡單地理解為利空股市，關鍵要看其后續的操作到底如何。

　　至于說到風險，恐怕“除了狗屎和債券，現在什么都可以買”。由于

房地產市場持續升溫，豬肉價格一漲再漲……資金大量流出商業銀行體系，這只表明，我國仍然存在嚴重的“投資效率瓶頸”。

　　老股民都知道，所有的C浪，都只是短線的低點，解套只是時間問題。兇狠的C浪，雖然表面上很嚇人，損失也很大，但它從來都是暫時的。因為自有股市以來，只要是正常的年代，從來不曾有過跨年度的、“山頂上”的“C浪”。所以，4300點近期雖是“頂”，但將來恐怕還是個“底”。

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