瑞士信貸(香港)董事總經理，中國研究部主管對A股研究多年，一直對中國政府“過度干預股市”表示憂慮。在香港一眾國際投行明星分析師中，陳屬于普通話艱難、粵語表達卻思潮翻滾、滔滔不絕的那種。

　　記者 許十文 香港、廣州報道

　　陳昌華，瑞士信貸(香港)董事總經理，中國研究部主管。負責中國經濟策略研究。曾任瑞士銀行集團中國A股研究部主管。亦曾為匯豐銀行證券部工作過一年。2000年至今，連續4年被《亞洲貨幣》雜志評為中國最優秀分析師三甲。2006年度被選為最優秀分析師第一名。瑞士信貸中國研究部在2005年機構投資者最佳研究團隊評選中名列第三。

　　2004年，瑞士銀行(UBS)在QFII投資領域的重要人物——瑞士銀行首席中國策略分析師兼A股研究主管陳昌華(Vincent Chan)，轉投了瑞士銀行的“冤家對頭”——瑞士信貸第一波士頓(CSFB)擔任中國研究主管，成為當年投行界的一條新聞。

　　兼為瑞信董事總經理的陳昌華對A股研究多年，一直對中國政府“過度干預股市”表示憂慮。在香港一眾國際投行明星分析師中，陳屬于普通話艱難、粵語表達卻思潮翻滾、滔滔不絕的那種。

　　他形容，中國A股列于國際市場，除了監管、發行、交易等制度與國際

　　而這份預期，并不能簡單地以“悲觀”或“樂觀”等字眼就能涵蓋。

　　政府干預股票市場的底線

　　為什么中國不能實行股票發行的備案制？既然已經訂立了保薦人制度，也都規定了哪個公司可以做IPO，只要公司符合資格就讓它上市吧，政府審批是不必要的。

　　南都周刊：您認為A股與H股中期的走向如何？

　　陳昌華：按理說A股是應該調整的，但我估計很難，因為市場里的錢太多了。H股總體來說也偏貴了，但H股容易調整，因為它是一個國際化的外資市場，它會跟著外圍的其它股市波動。從QFII來說，近期很多海外投資者都明顯地在減持A股。對他們來說，始終最關心的還是上市公司的基本面價值。

　　南都周刊：按照內地輿論的習慣，我假設把您歸類為“唱空派”。中國股市最近又有了“多空爭奪”的說法，一些輿論認為國際投行的分析師“集體看空A股圖謀抄底”。

　　陳：首先，外資投行不會以自身機構的名義去表達什么觀點，分析報告是由投行的研究部來發表的。投行的研究部服務的是客戶，而不是國內的財經傳媒，分析報告是給客戶、海外投資者看的。分析師看到股價貴了，難道能叫客戶不要離場？如果上證綜指平均市盈率只有五倍，我在報告里天天喊“中國股市有泡沫”，有沒有客戶會支持你？

　　南都周刊：市場上炒作股票的題材多種多樣。一些同在A股、H股上市的股票的差價也是其中一種。

　　陳：內地香港兩地上市的股票存在價差，這種價差還在擴大。最關鍵原因有兩個：兩地市場兩類股票不能互相流通，兩個市場的投資者群體價值觀不同。

　　我著重說一下第一個原因。同時在兩地上市的45家內地企業中，絕大部分的流通H股發行量大過流通A股。新近發行得多的是大盤金融股，譬如工行，在這方面差距更大。工行在A股市場發行的流通股數量只有92億股，只占總股本的2.7%；但是，工行發行的H股數量超過830億股，占總股本的24.9%，是流通A股的9倍！發行量差別這么大，兩地股份又無法流通，A股和H股出現價差太正常了。

　　南都周刊：您的意思是市場供求在起作用。一個地方可能是有錢卻買不到股票，另一個地方則會剛好相反。

　　陳：像我剛才舉的工行的例子，還有中銀，在A股的流通量占總股本的百分比，與在H股里的流通量占總股本的百分比可以是10倍之差，中間完全沒有調節。

　　內地根本就沒有改變過股票的發行制度，現在的發行制度也完全反映不了市場的需求。企業發10萬股，在A股發2萬，在H股發8萬，完全是企業和主管部門自己埋頭商量。為什么要審批？讓市場決定不好嗎？

　　內地的問題就在于供應管得太死，供應跟不上增長的速度，也就是有人想買股票買不到。中國市場的資金推動作用太大了，居民心態的影響力太大了。到今天為止，中國的流通股市值都未到居民儲蓄的三成；在大家的投資意欲空前大的時候，股票的發行量卻沒有因應需求迅速增加，于是股市的飆升就會呈現出瘋狂狀態。

　　為什么中國不能實行股票發行的備案制？既然已經訂立了保薦人制度，也都規定了哪個公司可以做IPO，只要公司符合資格就讓它上市吧，政府審批是不必要的。但現在是不但管著誰能不能上市，還管著哪個市場多上哪個市場少上，整個市場供應都是政府說了算。

　　南都周刊：這里已經涉及到治理哲學或者管理慣性的問題了。

　　陳：前段時間印花稅“事件”已經表明，內地市場的不穩定性太高了。為什么中國的股民還這么在乎政府而不是企業本身。到底中國股市的功能是什么？證監會的目標是什么？1000點算不算低，4000點算不算高，與政府何干呢？

　　這就是為什么中國股票市場至今還有發展障礙的重要原因。開個玩笑，我們經常說，十幾年了，中國的股民到現在還在玩與政府對賭的游戲，大家看著政府做人。政府太過愛民如子了。假如一天，政府真的不管股市，股民就會轉去跟機構對賭了。但至少這樣市場就開始平衡了。

　　南都周刊：您在報告里分析過中國股市與日本股市的相似之處。譬如居民的高儲蓄率，以及上面提到的上市企業流通股在總股本的占有率低等等。您是否也注意到“國情”的存在，并承認政府的干預有其合理性？

　　陳：先說另一個事情。最近人們在討論內地政府要打擊私募基金的話題。我覺得從短期來說，這對整個A股市場的投資氣氛是有削弱的，但更應該看到，過一段時間，非法集資、操控股價這些東西還是會重新蓬勃起來。多年來多次牛熊市更替的歷史就已經能說明，每次打擊過后，政府有沒想過要建立好的制度和法規從根本上解決內幕交易等違法行為？回到您的問題。政府去干預市場是不是好事呢？你很難說不是，尤其從短期來說。但更應該處理的是問題的源頭。譬如說，為何中國的資金過剩問題這么嚴重？為什么流通量沒辦法大幅度改變？如果你假設這些前提沒法改變，WELL，行政干預多多益善。不過我想，內地政府始終是想擺脫“政策市”的，這涉及到決心了。