股權分置改革解開了存在于中國股市15年之久的“大股東掏空上市公司”這一痼疾，但并未降低上市公司高管層與二級市場投機者進行內幕交易的頻率。隨著大牛市的到來，各種利益主體的投機躁動更加明顯。

　　□記者 張婭

　　7月9日，杭蕭鋼構(600477)突然宣布緊急停牌。其原因在于，有媒體報道稱，安哥拉國家重建委員會取消了與中國國際基金公司簽訂的一些合同，這使得中基公司和杭蕭鋼構所簽訂的344億元安居工程總包合同再現風險。

　　這344億元的大單，正是導致杭蕭鋼構成為中國證監(jiān)會2007年頭號大案的“罪魁禍首”。5月14日，中國證監(jiān)會宣布，因杭蕭鋼構在上述合同的信息披露方面存在違法違規(guī)操作，決定對杭蕭鋼構及其5名高管人員給予警告，對公司處以40萬元罰款，5名高管共處以總金額70萬元的罰款。6月18日，杭蕭鋼構證實公司證券事務代表羅高峰因涉嫌泄露內幕信息罪被批準逮捕。同時被浙江省公安機關逮捕的還有涉嫌內幕交易罪的王向東、陳玉興，兩人并非杭蕭鋼構員工。

　　耐人尋味的是，盡管市場各方對于合同的真實性一直存在頗多猜測，但該股股價在證監(jiān)會罰單開出后的29個交易日內依然達到了106.72%的漲幅，即使在滬深股指下調時期也強悍逆勢上揚。從2月到7月，杭蕭鋼構最終創(chuàng)下32個漲停板紀錄。緊急停牌前一天的7月6日，該股依然以8.54%的漲幅跑贏當日大盤。截至記者發(fā)稿日，該股尚未復牌，而公告顯示，該股將直至公司就此事發(fā)布說明公告，并通過交易所審核才可復牌。

　　與此同時，中國證監(jiān)會稽查二局正在對廣發(fā)證券“借殼上市”的內幕交易案展開進一步調查。可靠消息顯示，在此“前車之鑒”下，盡管海通證券通過都市股份(600837)實現券商借殼上市第一例，但已經有數家券商的類似申請被證監(jiān)會拒絕。證監(jiān)會轉為支持券商直接IPO上市。

　　早在1978年，著名金融史專家查爾斯·金德爾伯格(C.Kindleberger)在其《西歐金融史》中“欺詐行為橫行”一章里就指出，新事物的出現使人們對未來的預期十分樂觀，以致騙術盛行。他認為欺詐由需求決定，它遵循著凱恩斯的“需求決定供給”法則，而非薩伊“供給自行創(chuàng)造需求”的理論。在經濟繁榮時期，財富被不斷創(chuàng)造出來，人們的貪婪欲望也隨之增大，欺詐者因此應運而生。

　　2006年之前的5年漫長熊市里，被深度套牢的投資者們有足夠充足的時間認清中國股市的制度缺陷。但在因“大牛市”引發(fā)的投資浪潮下，一度因問題集中暴露和熊市而銷聲匿跡的內幕交易卷土重來，是否還能在小投資者的“火眼金睛”注視下再次成為影響市場前景的“暗流”？

　　必須注意的是，2005年年中啟動的股權分置改革，在使得“大牛市”不斷深化的同時，由于監(jiān)管技術的相對落后，新加入的利益主體與原來市場主力之間相互勾結的動力更為強勁。

　　2004年，參與過中國證券市場多項法規(guī)制定的原證監(jiān)會副主席高西慶在接受《商務周刊》采訪時曾經表露出他們那一批中國證券市場改革者的心跡：“在無法觸及最核心的東西的時候，先在目前的大背景下進行基礎設施建設，一旦時機成熟，大環(huán)境發(fā)生改變，股市就能走上一條規(guī)范的道路。”但現在的這種狀態(tài)，顯然已經背離了中國股市早期建設者們的初衷。

　　內幕交易集中于行為操控

　　2000年以前，中國股市一共只查處了8起內幕交易，2004年有1起。到2006年，中國股市市場規(guī)模從年初的3.06萬億元上升到年底的9萬億元，但據不完全統(tǒng)計，當年證監(jiān)會對61名自然人實施了市場禁入的決定，其余38人均為涉及操縱股價和內幕交易等違法行為。2007年至今半年多時間，受到中國證監(jiān)會處罰的內幕交易事例又有4起。

　　從操作手法來看，內幕交易和基于內幕交易合謀的市場操縱大致有三種形式，第一是基于交易的股價操縱；第二是信息操縱，通過傳播虛假信息和散布謠言影響股價；第三是行為操縱，通過控制信息發(fā)布的時間和完整程度來進行內幕交易。

　　5月16日，證監(jiān)會查實上投摩根基金公司存在“老鼠倉”，上投摩根的成長先鋒基金經理唐建被開除。唐建的內幕交易行為即采用了第一種形式。自擔任基金經理助理起，唐建以其父親和第三人賬戶，先于基金建倉前買入新疆眾和 (600888)的股票，其中，其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元，另一賬戶買入20多萬股，獲利120多萬元。

　　但從如今陸續(xù)暴露出來的內幕交易事例看，目前市場的問題主要集中在第三種形式——上市公司重大消息在披露前已經泄露的情況幾乎成為常態(tài)。

　　一份對深圳證券交易所全部A股上市公司1999年和2000年5類重大事件信息披露前后股價異動情況的研究報告顯示，市場往往對各重大事件提前做出反應，尤其是高送轉、重大投資事件和控制權轉移等重大利好事件的信息披露，總是能引起股價明顯提前反應和異常波動，這就表明重大事件的信息在披露前就已泄露。那些內幕信息的直接獲得者在信息披露前就集中資金買入股票，隨后，有些投資者能夠從股價的變化上得出信息從而跟進，而其他投資者(有時操縱者通過媒體等宣傳手段大造聲勢，引誘投資者大量買入)由于“搭便車”心理或“羊群效應”也會逐漸跟進，導致買入的投資者逐漸增多，引起價格上漲，于是操縱者可在高價位拋售股票。操縱者有時利用投資者對重大信息的良好預期在公告日后繼續(xù)拉抬股價，以創(chuàng)造更大獲利空間。

　　作為全國第一家公開宣布借殼方案又被眾多同行仿效的券商，廣發(fā)證券一位高管曾經感慨到：“在找殼的過程中，我們接觸了四五十個殼，每接觸一個殼，殼的股價就有波動。”盡管2006年6月5日延邊公路才發(fā)布公告披露廣發(fā)證券擬借殼上市，但從當年3月下旬開始，該股股價就已明顯異動。其中當年5月11日，延邊公路發(fā)布澄清公告稱“未與廣發(fā)證券就借殼上市事項有過任何接觸”，但公司股價依然充滿信心地一路上揚。到2006年6月3日停牌前，該股票在一個多月里已經上漲了接近兩倍。從股東數來看，2006年3月31日至6月30日期間，延邊公路股東由38557戶減至28964戶，戶均持股數較上期陡然增加了33.12%，而此前四個季度，這一數據的變化每個季度平均在2.5%以下。

　　2007年2月16日，電廣傳媒(000917)發(fā)布業(yè)績增長公告，而在此之前的2月7日，其股價已經開始大幅揚升，公開交易信息同樣顯示，有機構席位提前大量買入公司股票。

　　2月28日，三普藥業(yè)(600869)股價開始啟動，連續(xù)拉出15根陽線，其中有9個交易日漲停。而直到3月12日，該公司才申請停牌，并在隨后公告大股東遠東控股集團有限公司擬以其非公開發(fā)行股票方式注資。4月12日，中國證監(jiān)會對三普藥業(yè)進行立案調查，其定向增發(fā)方案也被叫停。但截至4月11日，該股股價飆升幅度已經高達228.3%。相關調查發(fā)現，遠東控股有意隱瞞了定向增發(fā)行為，造成三普藥業(yè)的股票價格在3月7—9日連續(xù)三日漲停后才披露上述非公開發(fā)行股票的事實。

　　同樣，由于涉及首創(chuàng)證券借殼上市的消息，截至3月20日，S前鋒(600733)以25個交易日的連續(xù)漲停，創(chuàng)下了A股漲停板的新紀錄。

　　4月13日，*ST浪莎(600137)又創(chuàng)下了股改復牌首日849.3%的驚人漲幅。2006年9月1日， 當時的*ST長控正式發(fā)布公告，稱四川省國資委授權宜賓市國有資產經營有限公司，將*ST長控的57.11%國家股以7000萬元轉讓給浙江浪莎控股有限公司。當年12月23日起，*ST長控被上證所上市部實施連續(xù)停牌。而參與*ST長控重組的上海瑞盈投資管理有限公司副總裁蘇建平透露，早在去年3月浪莎控股向宜賓市政府遞交重組計劃書時，就已經有當地私募基金對*ST長控建倉。

　　市場主體的投機躁動

　　隨著股權分置改革的完成，中國股市進入全流通時代。而這場股改的過程，同樣也是一批新的市場主力逐漸形成的過程。

　　根據全國社保基金2006年年報，截至2006年底，全國社保基金股票類資產規(guī)模為1119億元，占總資產比例34.24%。根據全國社保基金理事會理事長項懷誠的說法，2007年社保基金股票投資在維持30%的戰(zhàn)略配置比例上限的同時，需要完成的投資額度預計會超過1000億元。

　　中國保監(jiān)會的數據則顯示，截至3月底，中國保險業(yè)的總資產達2.24萬億元，其中股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比已達18.3%。

　　QFII(合格境外機構投資者)方面，從2002年底 QFII制度正式實施以來，經過5年的發(fā)展，QFII獲得批準的投資額度從當初的十幾億美元擴大到99.95億美元。統(tǒng)計顯示，2007年第一季度QFII投資股票市值為361.33億元人民幣。在中美第二次戰(zhàn)略經濟對話期間，中國宣布未來將QFII的額度提高到300億美元。私募基金方面，據中國社科院金融研究中心副主任王國剛推斷，中國私募基金規(guī)模可能在8000億—9000億元左右。

　　更重要的是，在后股權分置時代，上市公司的大股東也作為一個新的投資者群體進入二級市場。統(tǒng)計顯示，2007年全年，滬深兩市將有971家上市公司“大小非”解禁，股份總和達585.54億股。如果以5月中下旬的收盤股價計算，其總市值將超過6000億元。大型企業(yè)集團的整體上市也初具規(guī)模，截至2007年5月底，已明確整體上市及預期整體上市的上市公司超過70家。

　　一份來自上海證券交易所的報告《后股權分置時期上市公司監(jiān)管對策研究》指出，“股改后，由于所有股份均可流通，減少了原有通過控制流通盤操縱市場的可能；但是隨著原有控股股東股份可流通，市場上占控制地位的流通股持有人增加，使這些大股東利用控制地位操縱市場有了可能。”

　　由于大股東在決策和獲取信息上的優(yōu)勢，以及持股數量巨大帶來的利益更大，大股東參與內幕交易的可能性也在加大，因此全流通后內幕交易可能更加嚴重。同時，在新的國資監(jiān)管架構下，委托—代理鏈條很長，信息傳遞的內部環(huán)節(jié)很多，信息保密工作的難度很大，很難避免內幕交易。在國企并購重組頻繁、國資委對國有股權變動實行事前動態(tài)監(jiān)管的背景下，問題則更加嚴重。融資融券制度的實施和其他金融衍生工具的推出之后，上市公司大股東內幕交易的手法還將更具多樣性和隱蔽性。隨著市場結構的變化，機構投資者的地位和影響不斷上升，上市公司選擇性信息披露的現象將非常突出，大股東與機構投資者合謀進行市場操縱和利益輸送的可能性也在增加。

　　5月23日，證監(jiān)會宣布對天山股份(000877)前副總經理陳建良罰款20萬元，并實施5年的市場禁入。調查顯示，新疆天山股份副總經理陳建良在知悉天山股份部分股權轉讓的內幕信息情況下，利用其控制的賬戶自2004年6月21日起交易天山股份股票，到同年6月29日上述信息公告前，合計買入164.6757萬股，賣出19.5193萬股。這成為中國證監(jiān)會近年來查處的首例上市公司高管利用內幕信息牟取不當利益的案件。

　　但顯然，上市公司高管的這種內幕交易行為絕非只此一例。隨著2006年針對上市公司和境內國有控股上市公司的股權激勵辦法措施先后出臺，上市公司管理層和員工的股權激勵機制有了制度保障。股權分置改革也為股權激勵機制提供了條件。2006年3月21日，萬科A(000002)在公布年報的同時，在中國主板市場首家推出了股權激勵計劃。按照這項計劃，大約有160名萬科員工將獲得股權激勵，該年12月19日，寶鋼股份成為第一家嚴格按照國資委規(guī)定設計激勵方案的央企上市公司。至此，滬深兩市公布股權激勵計劃草案的上市公司已達到41家。

　　上述報告指出，在實施股權激勵機制后，管理層同其他公司一樣，存在利用大股東特殊地位操縱利潤甚至市場以獲取超額激勵的可能和利益驅動機制。如在整體上市之前刻意打壓股價，母公司未來的增長能力會以更高溢價“套現”，從而提升母公司的整體價值；再如在轉讓股權或考核業(yè)績之前拉抬股價，就可以提高大股東的經營業(yè)績或轉讓收益，管理層也可以從中獲取更多的激勵。就國有控股上市公司而言，國有股東持股最多，同時具有絕對的信息優(yōu)勢和相當的資金優(yōu)勢，也存在操縱市場和股價的條件。

　　與此同時，股改后還出現了非控股的流通股大股東這樣一個特殊的利益群體。與大股東相比，他們對公司沒有絕對的控制權，對公司管理參與也較少，但與其他中小股東相比，他們有能力了解到更多的內幕信息，并且通過股東大會、董事會表達自己的利益訴求。其在控股大股東和小股東之間的利益取向同樣值得注意。

　　更多“一控多”上市公司的出現，也同樣給內幕交易監(jiān)管帶來了難題。據長江證券研究所的不完全統(tǒng)計，在目前1454家滬深上市公司中，交叉持有其他公司股份的上市公司所占比例也已超過2/3，其中上市公司交叉持股為340例。在此之前，“德隆系”、“格林科爾系”等“一控多”上市公司的關聯交易，曾經導致投資者權益遭受嚴重損失。

　　另一方面，作為機構投資者的代表，基金公司的實力得到進一步加強。2000年，“基金黑幕”的揭露幾乎給中國整個基金行業(yè)帶來毀滅性打擊。直到2003年《證券投資基金法》的通過，才使得“中國基金業(yè)發(fā)展進入嶄新階段”，2004年基金業(yè)出現了當時媒體形容的“井噴”發(fā)展。《中國證券投資基金2007年上半年行業(yè)統(tǒng)計報告》顯示，截至2007年6月30日，347只基金資產凈值合計17990.73億元，份額規(guī)模合計12584.60億份，分別是2006年底的2.1倍和2.02倍。其中，股票方向基金的數量從230只增長到251只，凈值總額從7353.37億元增加到16711.20億元，增加了9357.83億元。

　　在股改后期，原有的上市公司控股股東在減持其股份之后，包括基金在內的機構投資者有可能成為新的大股東，同樣有可能引發(fā)更多的內幕交易。

　　2007年上半年由于散戶的不斷涌入，由基金從2003 年以來樹立的價值投資理念開始被投機思路所取代。在所有股票普漲的情況下，原來的基金重倉股一直表現不佳，所謂的績優(yōu)股也明顯弱于大勢。“對于需要賺取收益的公募基金來說，為了跑贏大盤可能甘冒風險。”一位知情人士表示，“另外對于基金經理個人來說，通過‘老鼠倉’獲得正常難以獲得的高額收入，也極具誘惑力。”

　　值得注意的是在股市財富效應下，各個政府部門也進行了大規(guī)模投資。僅在上海一地，6月19日，上海市高級人民法院副院長齊奇承認，過去三年中上海某些國有企業(yè)和政府機構違規(guī)動用了63億元人民幣在股市進行投資。

　　“從目前中國股市的最終股權結構來看，表面上是短期內有近3000萬新股民涌入，但實際上這些新股民在股權所占有的比重不會太高，特別是對一些藍籌股及優(yōu)質股來說更是如此。”國信證券總裁助理、綜合研究所所長何誠穎指出，“如果中國股市最終所有權仍然為不同的政府權力所主導，如政府的下屬公司、大型國有企業(yè)之間的相互持股，由于國家所有權的缺失，國內股市瘋狂炒作也就會盛行。”

　　利益輸送

　　2007年上半年，東北證券研究員張宗新和同事們選取了2005—2006年高送轉、業(yè)績預告、并購重組以及信息披露違規(guī)公開譴責等174個樣本事件進行研究，完成了一份名為《全流通背景下證券市場內幕操縱行為與甄別研究》報告。

　　報告顯示，在利好消息方面，內幕交易概率值與流動性指標沒有顯著的關系，但和公司治理指標有著很顯著的關系。內幕交易概率值和主營利潤年均增長率有著正相關關系，由于是利好信息，所以知情交易者對公司業(yè)績和成長性有著較多的挖掘，如果業(yè)績預增等私人信息提前被部分交易者獲知，那么內幕交易發(fā)生的概率是很高的; 內幕交易概率值與盈余管理程度是顯著正相關關系，盈余管理程度越高，意味著內幕交易程度越高，而如果某些公司管理層為了獲得機構投資者的認同，那么進行盈余管理的程度是比較高的，尤其是配合股價趨勢發(fā)布利好信息; 內幕交易概率值和前三大股東比例也是顯著的正相關關系，說明大股東占有股份越多，越容易發(fā)生內幕交易。

　　根據張宗新等人的研究，內幕交易概率值和公司資產規(guī)模之間存在顯著的負相關關系，由于規(guī)模越大的公司，越容易被市場關注，相關的私人信息越容易被挖掘和傳播，所以內幕交易發(fā)生概率越小，反之反然；內幕交易概率值與股價波動性存在顯著的正相關關系，意味著個股收益波動性越大，內幕交易發(fā)生概率越高，這可能是因為知情交易者在執(zhí)行交易策略時會進行拉高或者壓低股價等震蕩的操作方法，造成個股波動性較高。

　　對于利空信息事件，包括公司預虧公告事件與信息披露違規(guī)處罰事件的研究發(fā)現，內幕交易概率值與流動性指標存在負相關關系，即流動性越差，發(fā)生內幕交易的概率越高；內幕交易概率值和主營利潤年均增長率有著負相關關系，作為利空信息，如果業(yè)績預虧等私人信息提前被部分交易者獲知，那么內幕交易發(fā)生的概率也會是很高的，一般市場對利空信息尤為敏感；內幕交易概率值與盈余管理程度是顯著負相關，對于存在利空信息的公司，管理層的盈余管理程度越高，投資者會盡量避免參與，那么內幕交易相對會較少；利空事件的內幕交易概率值和大股東持股比例是顯著的負相關關系，這可能是由于大股東持有股份越多，上市公司治理較差，所以才會有預虧或者被譴責事件，從而容易發(fā)生和其他機構交易者勾結利用信息操縱股價等內幕交易行為。

　　“目前涉及內幕交易的上市公司肯定占到1/3。”一位私募基金負責人對《商務周刊》聲稱。據其透露，通過內幕交易獲利的行為已經呈現出專業(yè)化和組織化跡象。以某擬借殼上市的公司為例，一家有相當資源的機構派出一個小組進駐當地，以便及時獲取信息并且操作。而在一些上市公司的定向增發(fā)等項目上，全程都有二級市場的投機者參與。

　　“在上市公司的股改過程中，擁有相當數量流通股份的機構投資者往往是重點公關的對象。這有利于兩者建立良好關系。而上市公司不定期召開的各種溝通會議，也方便了機構投資者從上市公司獲得非公開消息。”上述知情人士表示。“另一方面，當上市公司高層想進行內幕交易時，也需要來自機構投資者的專業(yè)幫助。”

　　當然，也并非所有投機者都有機會與上市公司實現合作，據其透露：“關鍵還是看資金、人脈等資源和被上市公司的認可度，這種認可既取決于以往交易安全性的記錄，也取決于機構投資者在上市公司眼中的專業(yè)能力。”

　　由于能夠打出大額成交量，機構投資者也是券商極力爭取的客戶。券商往往也會以提供內幕消息作為吸引客戶的一種手段。這些內幕消息，既可能來自于券商與上市公司之間的良好關系，也可能來自于券商投行部正在進行的項目。“規(guī)模越大的機構投資者在這方面擁有的資源越多”。

　　在股價操縱方面，也是既有公募基金之間的“抱團取暖”，也有公募基金與私募基金之間的“親密合作”。知情人士透露：“公募與私募基金的內幕交易最基本手法是公募基金先購進一些股票，然后鎖倉。接著，私募開始協助股價拉升，之后收益雙方分成。”

　　正如上投摩根基金經理唐建事件所凸現出的問題，對于基金經理個人來說，由于法律規(guī)定不能直接炒股，在近兩年來狂熱的市場環(huán)境下，基金經理用親朋好友的身份證開戶，而自己在背后暗中操作的現象已經是屢見不鮮。而這種方式即使被發(fā)現，相關部門也很難拿出證據來證明他們的朋友利用了基金經理提供的內幕信息，因此很難實現監(jiān)管和懲罰。

　　70萬元擺平的監(jiān)管

　　目前，“證券民事賠償全國律師維權團”召集人陶雨生、宋一欣兩名律師，正在征集因杭蕭鋼構虛假陳述而造成損失的投資者委托代理，并將向杭蕭鋼構提起民事賠償訴訟。而“000776延邊公路小股東臨時維權會”也在網上招募更多的“戰(zhàn)友”。由于廣發(fā)證券借殼一事，S延邊公路自2006年6月2日停牌開始，期間雖然在2006年10月11日至2006年10月19日短暫復牌，但隨后再度停牌，到目前尚無復牌跡象。由此，“因被株連而無端關起來一年之久不能交易”而“夜不能寐、度日如年、痛苦萬分”的小股東們，最終選擇了“聯合起來討要說法，索賠損失”。

　　值得一提的是，在后股權分置時代的中國股市，呈現高發(fā)勢態(tài)的內幕交易正在從個人違法犯罪行為向單位違法犯罪行為方向轉移。這將給小股民們帶來雙重危害。一方面，機構之間在內幕交易的合作直接損害了其他投資者的正當利益，另一方面，由于往往依賴市場傳聞與內幕消息進行投資決策，處于內幕消息傳遞末端的小股民還有可能成為內幕交易中的最終“接棒者”。

　　上世紀七八十年代，由于美國并購浪潮的涌現，一些華爾街上的經紀商試圖通過投機購并目標公司的股票而賺取超額利潤。1986年，依靠重重內幕消息在大量并購案中攫取了2億美元的伊萬博斯基(Ivan Boesky)被美國證券交易委員會(SEC)起訴罰款1億美元并判三年監(jiān)禁；1990年，華爾街著名垃圾債券大王邁克·米爾肯(Michael Milken)因內幕交易罪被判入獄10年并罰金11億美元。這兩大丑聞在掀起美國打擊內幕交易第一輪浪潮的同時，也加快《歐盟內幕交易指引》的出臺。該指引強制要求其成員國制定比指引原則更為嚴厲的內幕交易法律，并設立專門機構予以執(zhí)行。到1998年，香港、馬來西亞、印度、埃及和荷蘭等國家和地區(qū)也紛紛宣布強化對內幕交易的監(jiān)管，對內幕交易的打擊力度成為國際間不同資本市場競爭的重要要素。

　　對于內幕交易，中國《證券法》第三章第四節(jié)“禁止的交易行為”也有著比較詳細的規(guī)定，比如第74條羅列了6種內幕交易的知情人，第75條羅列了7種內幕信息，第202條則規(guī)定了對從事內幕交易人的詳細處罰辦法，其中包括處以違法所得1—5倍的罰款等。

　　來自中國證監(jiān)會的消息顯示，目前相關部門已經建立起一套多層次聯動快速反應查處機制，從交易所、稽查局、派出機構到各業(yè)務部門，互通情報、互相配合。市場部、上市部甚至機構部都有專門的配合違規(guī)交易調查的部門或者人員，大家各有分工，如果屬于上市公司信息披露方面的就交由上市部負責，如果是操縱市場的就由市場部負責，而涉及到券商借殼的，則由機構部給予配合。

　　3月21日，證監(jiān)會主席尚福林在全國證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)視頻會議中明確指出，目前證券市場存在著許多深層次問題，其中“市場操縱行為依然存在”，監(jiān)管思路和方式的改進將成為今后推進資本市場改革的重點所在。

　　目前，中國證監(jiān)會正在積極遏制內幕交易行為的增長。“五一”之后短短3個交易日內，上海、深圳兩個交易所就出臺多項措施。上交所出臺的措施包括：對上市公司高管買賣自家股票的嚴格監(jiān)控、對違規(guī)交易賬戶的查處、對個別違規(guī)交易賬戶權限的限制等；深交所則規(guī)定不得使用募集資金和銀行信貸資金進行證券投資，并且對上市公司針對市場傳聞做出的澄清公告進行了規(guī)范，另外還加強對上市公司高管持股的監(jiān)管和規(guī)范等。5月11日，證監(jiān)會下發(fā)風險提示通知，要求各監(jiān)管部門加強一線監(jiān)管，繼續(xù)強化對內幕交易和操縱股價等違法行為的打擊力度，尤其是要嚴查上市公司高管人員、證券從業(yè)人員利用內幕信息牟取不當利益的行為。

　　證監(jiān)會相關人士對《商務周刊》舉例說，深圳轄區(qū)內的證券公司正在對從業(yè)人員持股情況進行自查摸底。一份由深圳證監(jiān)局簽發(fā)的《關于要求深圳各證券公司對從業(yè)人員持股情況進行自查摸底的通知》明確指出，根據《證券法》的規(guī)定，證券公司的從業(yè)人員不得直接或以化名、借他人名義持有、買賣股票，也不得接受他人贈送的股票。而在上海、北京等地，一些券商也開始自發(fā)進行相關從業(yè)人員教育。

　　但一位證監(jiān)會高層在最近一次報告會中坦承，證監(jiān)會每次查處大案要案都會遇到很大壓力。分析師也表示，部分市場人士越來越善于處理內幕信息，令監(jiān)管部門很難開展工作。有消息稱，目前證監(jiān)會已經將《內幕交易行為認定指引》和《證券市場操縱行為認定指引》兩份草案文件呈至最高人民法院，待后者出具相應的司法解釋后正式實施。

　　在杭蕭鋼構事件中，根據中國證監(jiān)會的調查報告，杭蕭鋼構董事長單銀木2月12日在講話中表示，公司贏得了國外的大項目，2007年將是一個新的起點。該公司員工立刻開始買進該股，從當天起該股連續(xù)5天漲停。2月15日，該公司宣布獲得了安哥拉項目的合約，價值300億元(39.3億美元)，是2006年全年收入的15倍以上。這項交易推動杭蕭鋼構股價大幅上揚。但最終，證監(jiān)會只對包括單銀木、羅海峰在內的公司5名高管給予警告和70萬元罰款。這一罰單被比喻為“一部蹩腳的偵探小說”，“先是破綻百出，隨后一頭霧水，最終極度泄氣”。有市場人士由此質問到: “當最被市場關注的‘事件’可以用70萬元擺平的時候，內幕交易等違法行為會不會有恃無恐？”

　　“監(jiān)管部門嚴格監(jiān)管的關鍵在于執(zhí)法成本與執(zhí)法意志。”張宗新表示，“如果在賬戶管理上沒有更新措施，所謂的‘監(jiān)管內幕交易’只是一句空談。”在他看來，監(jiān)管層應該加大對交易行為的關注力度，加強監(jiān)控技術的開發(fā)，建立甄別內部信息交易行為的實時監(jiān)控系統(tǒng)，以及利用民間輿論和中小股民的力量，對不法行為進行內外部監(jiān)督。

　　從“2·27”到“5·30”:中國股市的非理性繁榮

　　隨著A股市場從“最好的時代”一夜間變成“最壞的時代”，原本狂熱的股民開始重新學習懸掛在各大營業(yè)部原本熟視無睹的提示語——“股市有風險，入市須謹慎”

　　安聯資產管理公司首席執(zhí)行官路易斯·A·桑德斯(Lewis A. Sanders)最近在沃頓商學院的一次講演中稱，了解人類行為對于投資者至關重要。“畢竟無論在什么地方，人終歸就是人”。在研究資產價格與人類行為偏好的關系時，他發(fā)現人們在面對誘人的回報時會忽視其概率風險。“這就像是淘金，概率根本無關緊要。”桑德斯將這種市場行為比作彩票銷售，隨著累積獎金的增加，彩票會越賣越好，哪怕中獎的可能性變得更小。

　　“在資本市場上，這是一個十分重要的現象，正是它制造了大部分泡沫。”桑德斯說。

　　2007年上半年，中國股市也經歷了這樣一次“彩票銷售”全民運動。由于股權分置改革的實施，2005年6月成為中國股市的分水嶺。A股市場在兩年時間里跨越了此前十幾年的歷史，上證綜指從2005 年6 月6 日的998 點上漲到2007 年5 月29 日的4335 點，其中從3000點到4000點僅僅經歷了不到50個交易日。而滬深300指數在2006年全年獲得121%漲幅后，2007年上半年漲幅又達到92%。

　　與2006年機構投資者主導市場不同的是，2007年上半年，不斷涌入的散戶奪取了話語權。“前幾年炒股票大部分是城市人，現在很多偏遠山區(qū)的人也開始打電話炒股票了。”這是某基金經理調研回來的結果。一時間，買股票和買菜一樣的“菜場理論”再度在市場出現。由此帶來的是所有股票的普遍性增長，垃圾股的價格甚至超過了績優(yōu)股：先是3元以下的股票被“消滅”，繼而5元以下的股票日見稀少，市場的平均股價達到11元以上。在這個過程中，曾經的“市場領導者”——基金公司也只能變成了“追隨者”，即趨勢投資者，在市場出現明顯的趨勢方向時，基金的合力加強了這個市場的趨勢。

　　2002年，一位前中國證券監(jiān)管部門高官在訪問美國證券交易委員會(SEC)時，發(fā)表了讓在場美國官員和學者驚訝的演講：“我們的工作目標是維持市場的穩(wěn)定”。事實上，中國政府既是股市發(fā)展的促進者，又是股市運行的監(jiān)管者，這種雙重角色集于一身的特點，就使得中國股市在成長之初就打上了“政策市”的深深烙印。盡管最近管理層一直在強調所謂“買者自負”，幾乎在所有證券營業(yè)部大廳上都掛有“股市有風險，入市須謹慎”的橫幅，但在大廳排隊開戶的人群似乎都已經熟視無睹。

　　德邦證券的統(tǒng)計顯示: 2007年以來，中國股市上漲最為瘋狂的是那些因業(yè)績不好或虧損嚴重被特別處理的ST股票。2006年底，ST類股票的A股加權平均收盤價為3.0634元；2007年5月22日，其加權平均收盤價達到9.8656元，上漲3.22倍。而今年以來，上證綜合指數和深證成分指數分別只上漲了53.63%和86.66%。

　　由此，安本資產管理亞洲公司董事總經理休·揚(Hugh Young)在英國《金融時報》的專欄中直言不諱地寫道：“當然，中國是一個規(guī)模更大的新興經濟體。但它讓人回想起上世紀80年代末興衰更迭的臺灣股市。兩地都流行一種賭博文化——押注于體育賽事、撲克游戲、骰子，而現在則是股票。”

　　黑色星期二

　　50歲出頭的黃明是一家商業(yè)銀行的老員工，卻在2006年12月才入市成為一名新股民。“我周圍的同事大部分都在炒股，平時聊天也談的都是股票，我根本插不上嘴。為了和同事有共同話題，也覺得自己在銀行有30多年工作經驗卻還沒有進入證券市場是一種缺憾，我才決定入市。”他回憶到。

　　入市初期黃明依然保持保守心態(tài)，一般都是股票賺幾毛錢就出手。與其他新股民一樣，黃明在短短一個月里就收獲頗豐。但很快，他嗆了股市遨游的第一口水。

　　2月27日，滬深兩市股指掉頭向下，當日上證綜指收于2771.79點，下跌268.81點，跌幅8.84%，創(chuàng)十年之最；深成指報收于7790.82點，跌797點，跌幅更高達9.29%。兩市當日主板成交量達到2007億元，創(chuàng)出歷史天量，跌停個股逾900家，兩市市值“蒸發(fā)”上萬億元。

　　事實上，進入2007年以來，來自投行分析師、政府官員和經濟學家關于“泡沫”的言論就不絕于耳。1月底，全國人大副委員長成思危在接受英國《金融時報》采訪時公開表示，中國股市的上漲是過度的。這篇講話使政府將動用行政手段干預市場的恐懼預期迅速蔓延。2005年最早唱多已低迷數年的中國股市的量子基金創(chuàng)始人吉姆·羅杰斯也在接受中國媒體采訪時表示：“A股市場現在正處于這樣一個上升階段——每個人不管怎樣都在歇斯底里地購買股票，股市不斷上升，人們只知道買入。這是一個危險的市場階段，連售貨員小姐都借錢買股票，的士司機抵押車子買股票，所以，我不會加碼買中國股票。”

　　從1月31日到2月2日三個交易日里，滬市暴跌300點，回到2600點附近，三個交易日總市值蒸發(fā)近萬億元人民幣。

　　但此論點很快遭到市場各方的駁斥。2月5日美國高盛公司發(fā)表的經濟分析報告認為，中國股市的上漲有基于基本面的支撐，近期的牛市是由實際利率偏低、人民幣被低估、非市場化的供給等因素推動的。

　　2月6日上午，中國證監(jiān)會召集部分券商和基金公司在北京進行座談，期間相關負責人指出當前的股市還是需要“穩(wěn)定發(fā)展”，不要把過多的精力放在股市泡沫論的討論上。分析人士認為，此次座談會透露出管理層希望股市前段時間連續(xù)調整的狀態(tài)有所改變。

　　2月10日，全國人大副委員長成思危公開澄清其在接受英國《金融時報》采訪時對中國股市所發(fā)表的言論，稱該報誤譯了他所說的“泡沫論”。

　　2月26日，三線股、垃圾股大漲，而基金重倉股卻在下跌。“當時有被套過上十年的朋友提醒我出貨，但我抱著對宏觀經濟良好預期，覺得股市還是會繼續(xù)上漲。”黃明說。“這種情況連想都沒來得及想，就出現了。整個人一下子感覺就蒙了。”

　　據中財網統(tǒng)計顯示，2月27日，仍有46.4%的人是滿倉，2/3倉和半倉的人占9.2%、9.4%，只有27.5%的人幸運躲過了大跌。

　　“交易大廳是吵鬧一片，不少散戶為使用交易系統(tǒng)發(fā)生爭執(zhí)。電話委托也是鈴聲不斷，客服熱線這天接到不少客戶因為打不進委托電話而進行的投訴。”一位國有大型券商的工作人員回憶到。

　　決戰(zhàn)4000點

　　3月16日，為期兩周的“兩會”正式閉幕，兩市均以報跌告收。滬綜指早盤開于2964.094點，盤中最高至2979.708點，最低至2899.032點，報收于2930.481點，跌幅0.72%；深成指早盤開于8306.995點，報收于8147.320點，跌幅1.53%，兩市共成交1593.2億元，較前日放大逾一成半。但和“2·27”一樣，股指迅速的回漲打消了投資者的顧慮。據統(tǒng)計，今年第一季度，機構資金增量為600 多億元，個人投資者資金增量竟達2000多億元。3月19日，上證指數站上3000點。

　　就職于一家投資機構的蘇宏已經有5年的操盤經驗。“從年初開始，我就覺得掙錢太容易了，再加上當時泡沫論的影響，從技術形態(tài)來看，一月份的交易已經開始縮量，指數漲不動了，我有點動搖。”他回憶到。但隨著3月份股指再創(chuàng)新高，已經在2月份減倉的蘇宏最終加大了投入，他的理由是：“我們之前判斷從1000點起來后到1800點一定要調，然后再逐漸到3000點。現在這么快就創(chuàng)了新高，牛是瘋牛了，就不會馬上上調。”

　　到4月18日，上證綜指在短短四個月時間，從2860點翻躍到3797.4點。正在股民們討論股指何時沖上4000點之時，4月18日，國家統(tǒng)計局官方網站發(fā)布通告，原計劃于4月19日發(fā)布的CPI數據推遲到20日發(fā)布。4月19日，股市突然變臉，大盤大幅跳水，上證指數最低點下探到3358點，打穿了十日均線，跌幅超過6%，成為今年僅次于2月27日的暴跌走勢。

　　“當時我是真動搖了。”蘇宏說，“感覺收不回來，趕緊全部清倉了。但結果還是沒有跌下去。”他承認，這幾次猛漲之后，他的團隊已經拋棄了價值投資理念，轉為尋找投機機會。

　　根據證監(jiān)會公布的統(tǒng)計數據，4月份，股票日均交易額已達到2339億元，其中滬市A股股票換手率為119.74%，深市A股為140.17%，前者創(chuàng)造了94個月以來單月換手率的新高。在今年前四個月中，兩市A股已平均換手4次左右，其中滬市A股換手率為392%，深市A股換手率437%。截至4月末，滬深兩市市值合計是香港市場市值的113%，而交易量則是香港市場的6.1倍。這種高換手率、高交易量說明，此時相當大部分投資者的操作目的是博取短期價差收益。

　　另有統(tǒng)計數據顯示，滬深兩市僅2007年4月新增A股開戶數就達478.7萬戶，開戶數環(huán)比增長了88.81%，而2006年全年新增A股開戶數僅為308.35萬戶。在4月份近2500億元的股市流入資金中，機構資金只有1/3，約830億元左右，其余1600億元以上應為個人資金的貢獻，新增個人資金與機構資金的比例已經達到了2:1。此時，持倉結構為機構占40%、個人占60%，但交易結構卻是機構占比不到20%，而個人占比超過了80%。

　　在此背景下，4月28日上午在南京“中國金融改革高層論壇”的主題演講中，中國證券監(jiān)督管理委員會副主席范福春提醒投資者應該對市場風險有清醒的認識。甚至連國家統(tǒng)計局也在4月28日發(fā)表評論，認為市場泡沫加大，股價操縱和違規(guī)炒作給市場帶來了較大的風險。5月6日，中國人民銀行行長周小川表示，中國股市的泡沫令人擔憂，這是周首次對股市發(fā)表類似的言論。此前全國社保基金理事會副理事長高西慶也公開宣稱，對國內股市漲幅過高表示擔憂，社保基金正在減少對國內A股市場的投資。

　　盡管如此，“五一”后開市的第一周，上證指數一路沖到4000點的整數大關，市場并未見疲態(tài)。場外看多心理表現得十分堅決。

　　為了給市場過熱的投資情緒降溫，監(jiān)管層采取了一系列調控手段。中國證監(jiān)會于5月11日和23日連續(xù)發(fā)出加強投資者教育、防范市場風險的通知；央行也于5月18日一舉推出三率齊動的貨幣政策“組合拳”；銀監(jiān)會則為引導投資者對海外投資的QDII亮出政策“綠燈”。與此同時，管理層意欲出臺政策“馴股”的傳聞開始彌散，其中就包括再度加息之說。

　　從股指走勢來看，5月11日，滬深大盤再現寬幅震蕩。滬綜指曾一度失守4000點大關，盤中頻顯震蕩，最低曾下跌至3949.37點，但在充裕的場內資金推動下，滬綜指艱難回到4000點大關上方，報收于4021.68點，當日下跌28.02點。盡管滬綜指攀升4000點大關之際，市場各方多空分歧不斷加大，但散戶們仍在洶涌操作。

　　“五卅慘案”之后的回歸

　　這一切在5月30日零點時分逆轉。新華網在深夜發(fā)出消息，財政部于2007年5月30日起，調整證券交易印花稅稅率，由現行0.1%調整為0.3%。而就在6天前，財政部的官員還在三大證券報上稱，上調證券交易印花稅的傳聞是謠言。5月30日，上證綜合指數收盤下跌6.5%，至4053.08點，創(chuàng)出1999年以來的第二大單日跌幅。

　　“半夜雞叫”引發(fā)的“五卅慘案”，固然有對政府翻云覆雨手的恐慌性反應，但此時，股市結構性泡沫的特征已經表現得異常明顯。有數據顯示，2007 年1 月4日至5 月29 日，微利股指數和虧損股指數的漲幅分別達到252%和227%，遠超過績優(yōu)股的同期漲幅。從估值角度看，5 月31 日靜態(tài)的A 股整體市盈率(前推12 個月)為37.9 倍，但估值最高的三個板塊卻分別是微利股385.53 倍，虧損股190.66 倍和高市盈率板塊170.84 倍，申萬績優(yōu)股板塊和大盤股板塊的市盈率分別只有29.92 倍和30.66 倍。

　　6月4日，為安撫投資者的緊張情緒，三大證券報同時在頭版刊登文章稱，政府上調證券交易印花稅稅率有利于股市的長期發(fā)展。但當日滬市仍下跌8.3%，創(chuàng)下今年二月底以來的最大單日跌幅。在截止到6月5日的5個交易日里，滬深兩市A 股平均跌幅高達22.53%，A 股平均市盈率降為41.22 倍，與5 月29 日的57.82 倍相比下降了28.71%。

　　與此同時，股民紛紛拋出手中的投機性小盤股，開始搶購優(yōu)質藍籌股。此前幾周里一直落后于不斷飆升的大盤的銀行和石化類股引領反彈。5月31日，中國石化(120483)達到10%的漲停限幅，收盤價報14.85元；工商銀行(601398)股價上漲3%，收盤報5.48元；中國銀行(601988)股價上漲4.6%，報收5.73元。但當日仍有超過270家股票以10%的最大跌幅收盤，這些股票多數都是小盤績差股。

　　黃明承認，之前幾次跌后的迅速回漲，對其面對5月30日下跌時的心態(tài)造成了影響，“當天消息來的太突然，由于缺乏經驗，我并沒有出場，直到第二天才開始清倉”。

　　從5月30日到6月29日，中國股市1月走完4年熊市全程。上證綜指從5月29日創(chuàng)下的最高點4335.96點，到6月29日的收盤點3820.70點，下跌11.88%，上海市場A股的日交易量也從5月初的2572億元降至7月初820億元的日平均水平。

　　中登公司的數據顯示，6月份滬深兩市的新增A股開戶數出現大幅下降，當月日均開戶數由5月份的31萬戶下降到17.3萬戶，至當月末，開戶數降至10萬戶/天。到7月4日，隨著市場調整，單日A 股開戶數已經從5 月28 日最高的38 萬戶下跌到7 萬戶。

　　《上海證券報》和申銀萬國證券研究所共同推出的《股市月度資金報告》顯示，6月份，A股市場存量資金凈減少100億元。這是自去年9月份以來的首次下降。尤其是6月21日后，連續(xù)7天累計外流資金400億元以上。截至6月29日，滬深市場資金存量約為10060億元。

　　對于這場經歷，黃明總結到：“首先是要關注宏觀經濟政策，不能一味相信大盤指數，抱有僥幸心理。還有對政策的敏感性，政策出臺前都會有引導性的報道出現，全國天天漲，股民都處于癲狂狀態(tài)，肯定往下調整。另外，還要注重研究個股的潛在價值，而不是盲目聽消息。”而蘇宏也承認，目前他的公司正準備重拾價值投資理念，“選好股票，以持有為主”。

　　由此，A股市場的主要資金來源再度由散戶轉向機構。根據博覽數據庫的資料顯示，“5·30”之后，散戶開戶數雖然持續(xù)遞減，但基金開戶數卻以每周翻番的速度爆炸式增長。市場投資人結構的“交接”到位，被認為給新一輪行情的爆發(fā)奠定了基礎。而且，在“5·30”以后，資本市場結構也發(fā)生了較大變化——投資熱點回歸藍籌，投資理念逐漸轉變，機構投資者重新占據主動。

　　多家研究機構依然看好下半年的中國市場。德邦證券在題為《超長周期的中國股市繁榮為什么能存在？》的研究報告中認為：“特殊的人口紅利將為中國股市帶來黃金十年。2013年開始人口紅利逐漸衰減，至2015年后人口紅利將轉為人口負債。”但與此同時，制度紅利將接替人口紅利推動中國股市繼續(xù)攀高。

　　“外部制度變革帶來的上市公司行業(yè)地位的提升，贏利能力的躍遷以及內部治理結構的改善，我們統(tǒng)稱為制度紅利。”報告中寫到，“這種制度紅利將在各個方面對上市公司運營產生深遠的影響，并在長期內提升上市公司的內在價值，使得中國資本市場存在長期的估值溢價。”