柴青山

　　前一段時間，我國股市像“瘋牛”一樣一路狂漲，中間還偶爾夾雜著“跳水”式的短暫下跌。與此同時，造市、造假、內幕交易、垃圾股猛漲以及銀行資金和非法資金入市等事件，共同演奏了一曲賬面財富迅速增長的快樂樂章，著實令格林斯潘、李嘉誠等經歷過風雨的財經人士嘆為觀止。在這一輪空前的大牛市中，價值重估論顯然是最大的推力。它既指明了瘋牛一路狂奔的方向，又把千萬股民投入賬面財富猛漲的幻覺中。要判斷我國股市是否有泡沫，必須重新審視一下價值重估理論。

　　流動性和升值：不應只看利好一面

　　價值重估論的重要依據之一是我國目前正處于境外資金大量流入、

人民幣升值預期強烈以及境內流動性泛濫的特殊歷史時期，股市將因此而進入長期牛市。這無異于明明白白地告訴千萬股民：雖然指數和股價可能會短暫回落，但肯定不改長牛趨勢，因此投資股市基本上沒有多大風險，你們就放心大膽地投資吧。

　　憑心而論，人民幣升值預期確實會導致境外資金大量流入，并想方設法置換成房地產、股票、存款等人民幣資產，以追求長期的匯兌收益和資產溢價。與此同時，大量流入的境外資金還會與國內長期沉淀的巨大儲蓄存款一道，在低達2.45%(一年期)稅后存款利率的背景下，成為流動性泛濫的源泉。它們一方面致使宏觀經濟持續偏熱，另一方面引致過多的低成本資金追逐相對稀缺的股票和房地產，兩者均推動資產價格持續上漲。

　　但是，流動性和升值預期對股市而言，是把鋒利的雙面刃。它們在推高股市的同時，也可能給資本市場的健康發展帶來很大的負面影響。

　　其一，不利于投資風險意識的培養。眾所周知，流動性既是個全球性問題，與低利率、石油美元及日元利差交易等因素相關；又是個結構性問題，與國內儲蓄率較高、可投資品種偏少，以及工資、土地、勞動保護、環境保護等生產要素價格全面較低有莫大的關系。作為一種結構性問題，注定國家要花比較長時間才能逐步解決。在升值預期和流動性泛濫可能長期存在的情況下，如果監管部門不加強投資風險的教育，聽任各色專家學者以此作為股市價值重估的理由，鼓吹空前的大牛市已經來臨；那么廣大散戶就會認為投資股票很安全，就有可能提前透支未來若干年的收益，從而把股指和市盈率推到驚人的高度，給投資者、宏觀經濟和金融系統帶來很大風險。

　　其二，流動性過剩和升值預期引致的境外資金流入，將加快經濟增長速度，使政績追求型的經濟過熱現象更加突出。同時，資產價格上漲還會逐步通過房租、消費和工資等環節傳導到消費品價格上，最終使通貨膨脹率呈爬升態勢。以上兩種情況不僅會給宏觀經濟帶來過熱后硬著陸的風險，還會刺激中央銀行連續加息，收緊貨幣政策，給投資者帶來資金成本上升和股市下跌的風險。

　　其三，從泰國、日本上世紀八九十年代的情況看，升值預期強烈、境外資金大量流入以及資產嚴重泡沫化，最終都會導致股票、房地產價格在見頂后突然大幅下降，外資紛紛套現和外逃，監管尚不完善的國內金融市場隨即陷入動蕩甚至危機的局面。關于金融危機發生的可能性，許多投資者實際上是認同的。美國某著名投行的管理人員曾經告訴筆者，他們在中國股市和房地產市場投入很大，盡管他們也知道資產泡沫在未來肯定會破滅，但在人民幣升值將持續數年的情況下，如果他們不盡快匯入外匯并將其轉換成股票、房屋等人民幣資產，那么他們在匯差及資產溢價方面失去的盈利機會將遠大于金融危機發生時可能遭遇的損失。這種投資心態的本質是拿中國宏觀經濟的前途和金融穩定開玩笑，最終付出慘重代價的肯定是我國政府和勞動大眾。

　　關于資產價格猛漲和境外資金放量流入后發生金融危機的可能性，有些沒有經過危機洗禮、沒有金融監管及實務經驗的專家學者并不認同筆者的說法。他們提出的主要依據是我國有超過1.2萬億美元的外匯儲備，而且資本管制相對比較嚴格。依此分析，港幣發行有100%外匯資產作保證的香港，在1997-1999年根本就不會卷入亞洲金融危機；外匯管制和應對升值預期的具體措施與當前中國都極為相似的日本，在1989年后也就不會迎來“失去的十年”了。在市場經濟及經常項目可兌換的環境中，許多人往往會高估資本項目管制的有效性。殊不知，經常項目的通道被打開之后，無論是企業還是個人，都有可能通過轉移支付、貿易、服務貿易等名義或地下錢莊的渠道實現資金跨境進出的目的。這種情況在中國是如此,在八十年代處于可兌換過渡期的日本也是如此。在流動性泛濫、外匯大量流入的形勢下，我們認為，國家決策層確實應當高度重視未來的經濟安全問題，提防日本、泰國、香港的悲劇在中國內地重演。

　　股權不再分置：上行風險將大于下行

　　價值重估論的依據之二，是全流通時代來臨之后，大股東和小股東的利益趨于一致，大股東將關心上市公司的業績，注入優質資產，大幅減少不正當關聯交易和高溢價融資，從而使廣大小股民也能充分享受到業績增長的好處。誠然，在股權分置條件下，大股東因股權無法趁高套現減持，所以容易采取增量融資的方式來套取市場的資金，或者通過資產、資金、擔保以及商品和服務方面的關聯交易，將上市公司的利益輸送到大股東或其直系親屬持有的私人公司手中。這種狀況對資本市場的健康發展是不利的，容易給股市帶來指數和股價下行的風險，使投資者逐步喪失對資本市場的信心。正因為如此，國家才下大力氣推進股權分置改革，逐步使各家上市公司實現同股同權的目的。從實際效果看，本次改革確實對促進價值趨同、恢復投資者信心和股市的核心功能起到了十分重要的作用。但是，在當前人民幣升值、流動性充裕以及上市公司以國有控股為主的形勢下，對股權分置改革帶來的影響，我們仍然應當持一分為二的立場，在肯定其正面作用的同時，也要看到其局限性。

　　首先，在股權分置條件下，大股東最關心的是融資或圈錢；而在全流通條件下，大股東最關心的則是股價或市值。為了使可套現股權的價值最大化，大股東往往會用正當或不正當的手段來抬高股價。正當的手段是搞好經營，注入優質資產；不正當的手段包括做假賬、虛增投資規模、虛增營業利潤等等。

　　在同股同權的香港資本市場，就曾經發現一家來自天津的紅籌公司，大肆虛增利潤，以外資利潤分紅的名義將所謂的利潤匯往境外，然后又以外商追加投資的名義將資金匯回內地，以達到大幅虛增利潤和投資規模的目的。等到小股民蜂擁入市，股價被抬高之后，大股東便迅速減持或配股集資，以便將虛增的股權價值現金化或通過圈錢套取市場資金。與此同時，該上市公司還通過虛增業績來騙取許多家銀行的貸款。為此，他們總共做了七本假賬，在許多情況下甚至由天津的總公司直接指令全國各地的分公司如何做假賬。無論上市公司玩注資或并購的概念，還是躲在暗處做假賬，最終的結果一般都是股價上揚。在境外熱錢大量涌入和流動性過分充裕的環境下，以上行為均會給市場帶來股價持續上行的風險，并對股市泡沫化起到推波助瀾的作用。

　　其次，在上市公司以國有控股為主的格局下，國有股權不能隨便減持，勢必影響全流通的實際效果。從表面上看，股權分置改革已經完成，同股已經同權，但出于管理國有資產以及對某些重點行業或重點國有企業控股的需要，國家一般不會輕易減持國有股權；即使有減持動機，所受的約束性條件也比較多，審批程序往往不像私人股權那樣簡單明了。

　　以在市場擁有龐大市值的中國人壽、工行、中行等金融股為例，迄今為止國家就沒有制定一個逐步減持的計劃。雖然從理論上說，在確保控股權的前提下，匯金公司目前對工行、中行和建行都有很大的減持空間(要控制一家銀行，國家根本沒必要持股70%多)，但如果國家政策不明確，那么減持的可能性實際上很小。即使股價已經明顯虛高，匯金公司也不一定會通過適當減持來調節股市的供求關系。這就帶來了全流通的最大難題：截至2007年7月，A股市值超逾11萬億元，但流通中的市值卻只有4萬多億元。面對充裕的流動性、龐大的投資需求和高達35萬億人民幣的儲蓄總額，中國股市很容易出現嚴重供不應求、股價持續上漲以及指數和股價被操縱的不利局面。將來股指期貨和股指期權推出之后，指數因被操縱而上行的可能性也許仍會大于下行。所以，在今后十多年國家處于以提防資產嚴重泡沫為主的歷史時空中，有關方面確實有必要解決全流通所隱藏的美麗誤會，增加國有控股企業大股東減持和增持的自由度。

　　最后，在全流通時代，大股東與小股民的利益仍然難以趨于一致，不正當關聯交易以及其他侵害小股民利益的行為仍會繼續發生。由于小股民是分散的，力量比較薄弱，對上市公司既沒有管理權，又缺乏相應的信息，因此，不論是股權分置時代，還是全流通時代，小股民往往會成為利益受損的一方。否則，前面所提到的那家天津公司在早已全流通的香港市場上就不會那么猖狂地做假賬并通過趁高配股達到圈錢的目的了。對配股等增量融資，由于我國許多企業都有借力做大規模的愿望和動機，因此，即使今后股權不再分置，它們仍會是大股東常用的手段之一。對掏空上市公司、挪用上市公司資金等非法行為或不正當的關聯交易，我們不應當天真地認為，它們主要與股權分置有關，而應當將其與企業家的誠信直接聯系起來。只要許多企業和大股東仍然未以誠信為本，市場上就一定會大量發生騙取貸款或侵害小股民利益的行為。這就是為什么，即使在西方發達國家，保護小股民也仍然是資本市場監管的核心目標之一。

　　新會計準則：資產泡沫也成利潤來源

　　價值重估論的依據之三是在經濟持續增長的刺激下，上市公司的利潤高速成長。以今明兩年的利潤率計算，A股的平均市盈率實際上只有30多倍，許多股票仍有較高的投資價值。

　　從表面上看，股權分置改革對上市公司利潤的影響確實比較大。我國工業利潤過去五年的平均增長率為31.7%，今年1-2月為43.8%，但上市公司的利潤一直沒有同步增長，直到股權分置改革接近尾聲的2006年和今年一季度才分別猛增45.8%和90%多。這當中有正常的主業利潤增長的因素，有上市公司利潤轉回的因素，但與利潤虛增、整體經濟過熱及投資利潤激增肯定也有十分密切的關系。

　　據不完全統計，2007年第一季度上市公司的投資收益同比增長7.7倍，對凈利潤的貢獻率已從去年同期的4.5%迅速上升至10.9%，5月份更上升至接近2成。就某些股權投資較多的上市公司而言，其來自于股市的利潤更加驚人。比如吉林敖東(000623.SZ)，2006年的營業利潤只有1.05億，但因持有廣發及中國人壽的股份，同期的投資利潤卻高達3.29億元。外高橋(600648.SH)2006年來自于投資的收益也高達1.71億元，超過其1.54億元的主業利潤。由于中國人壽(2628.HK；601628.SH)大量參股建設銀行(0939.HK)、工商銀行(1398.HK；601398.SH)、中國銀行(3988.HK；601988.SH)和中信證券(600030.SH)，而后者的股價又大幅甚至逾倍上升，因此，其累計投資收益大幅推高了年度利潤總額。

　　造成上市公司利潤激增的重要原因之一就是新會計準則的實施。按照該準則，企業應“以實際發生的交易或事項為依據進行會計確認、計量和報告”；對一些變現能力強或變現可能性較大的資產，企業可以采用報表披露的公允價格，對資產進行重新估價。由此，企業投資于房地產和股票的現價高于投資或年初價格時，其溢價部分即可納為企業利潤。但是，公允價格反映的一些資產的新價值只是某個時點的賬面價值。新會計準則對企業當期利潤的影響，往往是以未來數年的利潤受到平抑為代價的。會計政策的變化對上市公司會計利潤的影響很大，但不會影響到企業的現金流量。如果投資者只看到上市公司的賬面利潤，不去分辨利潤來自何方，或者只看到價值重估帶來的利好，不去深究這種增長所隱含的未來利潤大幅下降甚至由盈轉虧的巨大風險，那么投資者在未來就有可能遭遇巨大損失，股市也有可能面臨系統性的金融風險。

　　在上世紀八十年代，日本的股市和房地產就曾經碰上投資獲利→

房價和上市公司股價上升→投資利潤一再攀升→資產價格一再上升甚至出現嚴重泡沫所演繹出來的繁榮景象。在當時空前的大牛市中，即使像索尼、三洋電器這樣優秀的企業，其來自投資的利潤也遠超其主業所帶來的利潤。結果，泡沫破滅后，日本房市和股市均一沉不起，眾多投資者也因此遭受了重大打擊。所以，當股市處于瘋牛狀態時，政府必須對投資利潤推動型的股市上漲持警覺的態度，必須設法阻止企業或其大股東從金融機構套取貸款，然后直接投入股市或房地產。廣大投資者也應關注上市公司利潤的可持續性，避免當企業利潤出現大幅倒退時陷入無法自拔的境地。

　　風險自負原則：或使局面更趨失控

　　以上就是對股市影響頗大的價值重估理論的三大依據。除了價值重估理論外，對當前資本市場政策影響較大的還有風險自負原則。通過提醒股民投資有風險，通過一再強調風險自負，倡議者的內在意圖一方面是為股市降溫，另一方面是為拒絕政府市場化的干預提供托辭。實際上，股市的風險能否由投資者自負，關鍵還得看如下三個前提條件：

　　第一個是資本市場本身是否健康，監管政策是否完善。就當前的狀況而言，一方面指數設計不合理，流通中的股票較少，市場易于被操縱；另一方面股市中充斥造市、欺詐、內幕交易以及違法違規資金入市等許多不正常的行為。所有這些本身都與監管不到位密切相關。對待這樣一個市場，以風險自負為由強調政府不干預是不現實的。

　　第二個條件是股市泡沫破滅之后會否引發系統性的金融風險。從上世紀八十年代的日本經濟史看，本幣升值、資金大量流入、寬松的貨幣政策、資產價格持續大幅上漲，加上監管漏洞較多和金融機構體質不健康，很容易引發系統性金融風險。只要是系統性風險，宏觀經濟、金融體系以及許多無辜的企業和老百姓就難免會被波及，相關的風險不是投資者本身所能承擔得了的。

　　第三個條件是要看投資者的資金到底從何而來。當前的股市最讓人害怕的就是財富很少的退休工人、大學生以及保姆、洗車工、下崗工人等中下階層人士均把股票投資當作致富、甚至一夜暴富的便捷通道。這些人把自己的血汗錢或原用于養老的資金都投入了股市。股市一漲，人人喜氣洋洋；股市一跌，或者政府出臺市場化調控政策，社會上則充滿抱怨。如此輸打贏要式的投資心態，在股市泡沫進一步被吹大并在某個時段被撐破的情況下，極有可能對社會穩定帶來負面影響。親歷過亞洲金融危機的都知道，香港的股市和房地產泡沫主要與港英政府的政策有關；但1997-1999年資產泡沫破滅之后，負資產人士卻把怨氣撒向特區政府。從以上情況看，如果監管者聽任股市繼續非理性上漲，那么將來承受更深、更廣泛怨氣的可能是未來的決策者。

　　除血汗錢外，當前大量流入股市的還有銀行貸款、政府機關和國有企業的公款、放量增長的私募基金以及從境外流入的熱錢等非法或不受監管的資金。信貸資金主要是通過授信、按揭及工商貸款的方式入市。比如山東某紡織類上市公司的管理層和主要股東就在企業作保的情況下取得了幾個億的貸款，并全部以個人名義投入了股市。類似這樣的操作方式，既操縱和抬高了股價，加劇了泡沫化趨勢，又可能使銀行面臨泡沫破滅、不良貸款直線上升的風險。

　　就挪用公款而言，在國有資金監管不嚴、一把手權力過大以及賬外賬依然較普遍的環境中，任何一個牛市都會帶動非法資金大量入市，贏了算自己的，虧了算國家的。1998-2000年香港之所以會發生嚴重的中資企業債務危機，其中一個誘因就是股市狂熱時挪用公款炒股的現象較為普遍。在這一輪瘋狂的牛市中，有些國有控股銀行已經通過內審在江西等地發現了員工挪用客戶存款入市的具體案例。類似這樣的資金入市，其投資風險又豈是違法者本人所承擔得了的。

　　就私募基金而言，現在最可怕的是寥寥二、三個人，就可以募集到上億甚至數億元資金，然后悉數投入股市。香港證監會主席方正最近表示，在利率低下、游資充斥的環境中，私募基金的總體規模正變得越來越大；由于私募基金的透明度很低，市場無法了解其動向，因此股市所面臨的不確定性正在增加。我國私募基金的資金往往來自于千家萬戶，在管理不到位的情況下，股市今后如果出現逆轉，有可能會影響到社會和諧穩定。另外值得關注的是，私募基金的管理人及其直系親屬并未在證監會和交易所備案，這樣就很容易發生公募基金與私募基金相互勾結、內幕交易和造市行為頻繁發生、但監管部門卻又難以發現的違法事件。以上這些問題同樣不是“風險自負原則”所能解決的。

　　總之，在當前的經濟金融形勢下，我們應當高度關注股市持續大幅上行的風險，慎談所謂的價值重估理論。為此，國家應認真解決流動性問題，改變環境、土地等生產要素價格過低的局面，逐步采取防衛性的利率政策。與此同時，證監會應當推出創業板市場，加快優質企業上市或回歸的步伐，為國有股減持和增持提供便利，加強對私募基金和上市公司大股東的管理，并與

銀監會、人民銀行及公安部門等形成合力，嚴厲打擊非法挪用資金、貸款違規入市、造市、造假和內幕交易等各種違法違規行為，以進一步凈化空氣、強健資本市場的體質。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。