——訪國信證券總裁助理、發展研究部總經理何誠穎博士

　　本刊記者 林鷹

　　“在股指從4000點向5000點挺進的時候，宏觀調控政策出臺的概率將顯著增加”、“中國股市是一個風險與收益不成正比的市場，中小投資者若要生存下去，就應把認清風險，防范風險放在第一位”……今年4、5月間，何誠穎博士屢次的風險提示，被湮沒在一片上漲的歡呼聲中。而當如今暴跌成為市場常態、投資者信心漸失的時候，他又有何高見？

　　當務之急是治理“習慣性暴跌”

　　《紅周刊》：您認為暴跌還會屢屢發生嗎？您對目前的調控政策有何看法？

　　何誠穎：在歐美、香港等國際成熟股市中，5%以上的暴跌幾年都難得一見，一旦發生，政府首腦便要出來表態、救市。但中國股市今年以來，4%～8%的暴跌成了家常便飯，且由先前的每月一次，變成近期的每周幾次，甚至連續幾天；從先前的周末、月末，演變為全周、全月任何時候。這表明，中國股市健康運行的能力不足，穩定性極差，保護廣大中小投資者利益做得很不到位。我認為管理層應將調控股市的重點從擠泡沫，轉變到治理“習慣性暴跌”上來。

　　首先應擯棄人為制造的指數“政策頂”。去年8月初，證監會副主席屠光紹曾有“證監會以前管指數漲跌，現在不管了，今后也不管”的承諾，然而，這個承諾還是被背棄了。而今，“5·30”印花稅風波和“6·20”以后的“五大利空”，都是在4300點上方發布的，4300點成了家喻戶曉的“M頭政策頂”。

　　人們不禁要問：“五大利空”為何早先不在4000點上方連漲2個月時逐步發布，而偏要在4300點“五雷轟頂”？而在國外股市，例如，俄羅斯股市從2002年至今漲1800%，巴西股市從2002年至今漲547%，印度股市從2003年至今漲500%，香港H股從2001年至今漲1000%……這些國家和地區的投資者從來不用擔心什么“政策頂”。相比之下，中國投資者實在活得太累。

　　我們認為，出臺調控政策時應作出準確的闡釋，給市場明確的預期。如近日取消或減征利息稅、財政部將發1.55萬億元特別國債，都成為市場的“重磅炸彈”。其實，減利息稅不增加上市公司貸款成本，反而增加存款收益；不僅增加了居民存款收益，也提高了股民銀證轉賬戶口上資金的收益；至于特別國債，由于利率高于存款，大部分將被存貸差高達10萬億之巨的商業銀行包攬，將提高銀行的收益。對此，政策制訂部門本應作好宣傳解釋工作。

　　目前，管理層對市場的監管查違規，偏重于對主力一路往上做、價格暴漲的個股。其實，暴跌時主力將股價一路往下做時的違規一點也不亞于暴漲時。例如“5·30”暴跌中，1/3股票連續5個跌停，1/3股票連續3個跌停，主力機構采用的手法就是用對倒、摜壓、拔檔子，把個股從10元打壓到5元，然后再在低位通過對倒制造震蕩，使籌碼增加一倍，日后只須拉高到8元，就獲利60%，而10元買進的投資者則長期套牢。在國外股市，這種對倒往下做的手法屬于違規，要判刑，而在中國股市卻逍遙法外。此風有越演越烈之勢，致使500多只股票一個月內股價被腰斬。

　　此外，官員應慎評市盈率高低和泡沫多少。近一階段的幾次暴跌，與某些官員評論股市有密切關系，其評價前提已陷入一系列誤區：用美國和香港股市30只和36只樣本股的16～20倍平均市盈率作為標尺，裁斷中國股市所有股票40倍左右平均市盈率太高，標的物不對。同時，對一級市場新股發行價市盈率畸高、惡性圈錢孰視無睹，卻對二級市場40倍市盈率百般詰難。

　　第三是應將保護國家利益和廣大中小投資者利益放在首位。“5·30”暴跌4天半，非流通市值蒸發了3萬億，導致國有資產大量流失；流通市值蒸發了1.2萬億，再加上“6·20”、“7·5”暴跌至今，相當多的中小投資者今年的盈利付之一炬。

　　我國經濟改革的歷史證明，一項得不到群眾理解和支持的政策，在實施過程中會出現很多困難。希望管理層在推出政策時，能多多考慮市場的反應，這不僅有利于市場的平穩運行，也有利于政策的順利實施。

　　調整的空間及時間

　　《紅周刊》：不久前您談到，“7月份市場可能出現調整”，那么，您認為調整的空間有多大？時間有多長？中小投資者應如何應對？

　　何誠穎：我們認為市場將繼續調整，最根本的原因在于國內股市經過股改以后，又回到以往垃圾股票賣高價的狀況，又回到市場操縱、內幕交易盛行的年代。而這些正是2001年中國股市進入全面衰退的根本所在。

　　比如，2007年以來，中國股市上漲最為瘋狂的是ST類股票。目前有192家ST公司，它們2006年加權平均主要財務指標是：每股收益為-0.4445元，同比增長-28.83%；每股凈資產0.3084元，同比增長為-56.86%；經營活動產生的每股現金流量0.0934元，同比增長-257.89%；凈資產收益率-152.7784%，同比增長-65.42%。尤其值得注意的是，這192家ST公司的股東權益，自2004年的769.96億元，減少到2005年的407.21億元，再減少到2006年的175.69億元。如果虧損勢頭無法遏止，那么2007年將出現整體資不抵債的格局。而這192家公司中上漲最快的是ST仁和，今年以來上漲1165%；上漲500%以上的有3家；上漲400%以上的有7家；上漲300%以上的有26家；上漲200%以上的有54家；上漲100%以上的有95家；上漲50%以下的只有6家。

　　從上述數據來看，ST類股票股東權益越來越少，股價上漲幅度卻越來越大。這種股市瘋狂炒作之風一旦蔓延到整個市場，會讓更多的投資者想當然地把股市看作一夜暴富的最好途徑，而且會有更多的企業想涌入市場。就我所知，目前國內各個省市都組成了各種各樣的為公司上市提供服務的機構，以便為當地企業及當地經濟發展獲得更多的低成本資金。當大量企業都涌入這個市場時，肯定會泥沙俱下。在這種情況下，莫說是提高上市公司的質量，就連保持已有市場的質量都不容易。此外，隨著股市的價格飚升，大量的國有企業也會進入市場。因為，這樣一來可以擺脫這些國有企業的財務危機，二來也可以進一步使整個社會資源向國有企業聚集。如果這樣，中國股市的國有最終所有權所占比重會越來越高。而以上兩個方面都是中國股市未來長期發展的巨大障礙。

　　垃圾股票能賣出高價的根本原因，在于政府對市場的主導從而扭曲了股票的價格。因為政府對整個股市所有權主導時，必然會促使這些上市公司及市場金融機構的主事者瘋狂地操縱市場、炒高股價。其瘋狂行為的結果如果是贏了，個人或單位獲大利，輸了則可由政府兜底。而中小投資者則在這一板塊表面的財富效應下，瘋狂地涌入市場。

　　有鑒于此，我們認為2007年三季度滬深股市將進入結構性調整，時間跨度可能為3～4個月，原因如下：

　　一是2007年下半年不大可能維持3000億元以上的日成交金額，否則一年交納的印花稅金額就將超過上市公司一年的凈利潤，也將超過歷史上已經全部上交的印花稅金額。就是說，2007年三季度進入縮量的可能性非常大，那么縮量對應的就應該是調整。

　　二是如果2007年7～9月在優質藍籌股的帶動下，沖向7000點以上，那么2008年A股市場可能就要沖到萬點以上，這種可能性顯然太小，因為這意味著A股市場出現全面泡沫。換句話說，如果2007年三季度進行調整，2008年奧運會前有望展開一波相當良好的行情，甚至不排除大盤再度翻番的可能。但前提是大盤需要回到3000點附近，才可能產生一波從3000點左右到7000～8000點的行情。

　　三是此輪行情至今獲利盤十分豐厚，今年三季度獲利回吐的可能性較大。

　　四是由于股指期貨在7月尚不能推出，大盤藍籌指標股有可能進入調整，由此將帶動大盤進入調整。

　　基于以上分析，我們預計在未來的3～4個月內，上證指數可能會圍繞3800～4500點進行震蕩調整。而調整過后，市場在中報和下半年行情支持下重拾升勢幾無懸念。經歷本輪調整之后，市場的投資理念和行情的脈絡可能會發生轉變，基本面良好、預期確定的公司會更受市場青睞，炒作的狂熱會有所收斂。

　　我們建議中小投資者在持股結構上，一方面堅決拋棄公司經營面沒有實質性改變的題材垃圾股，另一方面逢低買入并持有績優藍籌股，從過度炒作資產注入轉向經濟趨勢投資。建議重點投資估值相對合理的大市值行業，包括金融(銀行、券商、保險)、鋼鐵、交通運輸、房地產、機械(汽車汽配、鐵路)等。

　　《紅周刊》：就在“5·30”暴跌前一日您談到，券商股無論從技術上還是從基本面上都需要調整。如今，您認為券商股回調到位了嗎？

　　何誠穎：本輪從4300點展開的暴跌中，券商股也成為了跌幅最大的品種之一，導火索正是吉林敖東和延邊公路在廣發證券借殼上市過程中存在違規行為。不過，國泰君安宣布將在今年實施IPO，以及海通借殼都市股份成功，都表明了管理層對券商上市的積極態度。因此，若廣發證券借殼成功，券商股定會再度成為市場的熱門板塊！只是現在大盤未穩，系統風險猶在，難言回調到位。隨著股市止跌回升，券商股將會重新走強。

　　推動上市公司業績跳躍性增長的積極因素仍然存在

　　《紅周刊》：馬上進入上市公司中報披露期了。大家都期待希望良好的業績有助于修復市場人氣。您預計今年中報將會出現怎樣的情形？

　　何誠穎：截至6月30日，兩市共有547家公司發布了2007年中期業績預報公告，預增的公司數量占所有發布業績預報公司總數的比例約為60.51%。其中，化工、機械設備、建筑建材等行業表現出色，預增幅度高于100%企業已達178家。

　　從行業分布上來看，中報業績預增的上市公司主要集中在銀行、汽車、化工、機械、建筑建材、電力、鋼鐵、醫藥等行業。因此我預計，上市公司中期業績整體仍將保持較高增長。這將使績優股緩解高估值壓力，在結構性調整中獲得支撐。

　　經過前期市場的持續大幅調整，政策調控預期對市場的影響將得到逐漸消化，中報業績會成為最為關鍵的因素。地產金融類上市公司如民生銀行、萬科、招商銀行，值得期待。

　　《紅周刊》：但也有不少人擔心，今年半年報過后，上市公司可能出現一個業績拐點。

　　何誠穎：今年半年報后上市公司不大可能出現業績拐點，因為行業景氣、新增產能推動、項目結算、注資重組、投資收益以及新會計準則等六大因素推動上市公司業績跳躍性增長的積極因素仍然存在：

　　1，國家統計局近日公布了今年前5個月的宏觀經濟景氣指數，除居民可支配收入、工業生產指數有趨熱的勢頭外，其他各項指標均處于一路“綠燈”狀態。這表明，宏觀調控無損整體經濟景氣程度。

　　2，今年一季度上市公司的凈利潤總額為1385億元，其中投資收益475億元，占比高達34.3%，這讓不少人擔憂投資收益的可持續性。實際上，投資收益對很多上市公司并不是一錘子買賣，在兩三年內都具有持續性。受股改“爬行減持”的約束，不少上市公司原先持有的非流通股，要完全兌現股權投資收益將需要數年時間。如雅戈爾、兩面針等對中信證券的投資，不僅對公司2007年業績有拉動作用，對2008年、2009年的貢獻也是可以預期的。

　　3，資產注入對上市公司盈利的正面影響現在剛剛開始。股改令非流通股股東與流通股股東的利益趨于一致，上市公司大股東有著強大的動力提高上市公司業績，以使自己手中的股權市值提升。

　　據數據，2006年以來累計有97家上市公司已經實施或完成了定向增發、注入資產，或實現了集團的整體上市，這些公司在今年一季度實現的凈利潤總額為123.5億元，比2006年一季度的39.88億元大幅增長了310%。可以預期，資產注入的高潮還在后頭。以央企為例，當前央企的總資產和凈資產分別是12.3萬億和5.4萬億元，央企“窗口公司”對應的上市公司總資產和凈資產分別是3.6萬億和1.09萬億元，資產注入的空間很大。

　　4，目前真正實施股權激勵的公司約50家，隨著越來越多的公司推出股權激勵，按照現有的激勵條件看，大部分高管在幾年后才能陸續套現，在此期間，上市公司的“業績漏出”現象將得到抑制，股權激勵應該能夠持續充當公司業績改善的催化劑。

　　所以綜合來看，下半年或者稍長時間段里，上市公司業績增長的基礎還是比較堅實的。近期已公布2007年經營計劃及全年業績預告的208家上市公司中，僅有3家預計凈利潤會下降，其余的上市公司預計業績均會超過去年全年。盡管出口退稅政策調整、投資收益下降、環保成本上升將成為未來上市公司業績增長的障礙，但2007年全年上市公司整體業績預計仍將穩步上漲，平均增長率大約在26%左右。

　　紅籌回歸將抑制市場的投機性

　　《紅周刊》：您曾表示此輪牛市過后，中國將出現世界級的大公司，您認為目前哪些公司有成為世界級大公司的潛力？

　　何誠穎：從美國、日本等成熟資本市場發展道路上來看，一次爆發性的牛市行情過后，往往會出現許多世界級的公司。這是因為在大行情中，在市場化資源優化配置原則的指導下，資金源源不斷地流入優質的企業內，促使企業迅速成長壯大，即使隨后的泡沫破裂，這些企業已經積累了相當的生命力。同樣，現今中國已完全有能力在制造業等傳統優勢行業中產生世界級公司。

　　我們預計，這次牛市的下一階段，高成長股將是擁有人民幣升值、消費升級、新型重工業化等諸多題材的機械設備儀表、金屬非金屬、金融保險、房地產、通訊電子、醫藥生物制品、旅游業、消費品等行業中的績優高成長股，尤其是現代服務業中的績優高成長股。

　　我認為，招商銀行、浦發銀行、民生銀行、中信證券、中國平安、金地集團、萬科、保利地產、五糧液、貴州茅臺、雅戈爾、上海汽車、寶鋼股份等均有成為世界級大公司的潛力。

　　《紅周刊》：您對“紅籌股回歸”有何看法？有人認為紅籌股的回歸是開啟中國股市新一輪上漲的鑰匙，也有人對市場擴容憂心忡忡，尤其8月“大非”解禁，您認為市場是否有足夠的承接能力？

　　何誠穎：紅籌股回歸可以給A股增加供給，降低股市泡沫，優質紅籌股的回歸不僅符合管理層控制流動性的目的，同時也能在一定程度上抑制目前內地市場的投機性。

　　從長期看，紅籌股回歸將增加內地股市的整體規模，有助于提升內地股市在亞洲地區甚至全球的金融地位。而且，紅籌公司整體業績良好，以中國石油和中移 動為例，2006年度實現利潤分別達1422億元、660億元。而2006年滬深股市總體凈利潤為3665億元，中國石油和中移 動兩家實現的利潤相當于A股1000多家上市公司利潤總額的一半以上，因此，紅籌股回歸可以讓內地民眾分享國企巨頭的成長成果。

　　統計顯示，2007年將有169家上市公司“大非”解禁，8月將高達30家。但隨著股市的調整，股價的走低，大股東資產注入的動力將顯著增加。上市公司的質地也將隨著優質公司和優質資產的加盟，而變得更具吸引力。因此，市場雖有壓力，但在流動性充裕的大背景下，只要股市有吸引力，就不用擔心市場承受力的問題。

　　行情將在奧運會前后結束

　　《紅周刊》：去年喧囂一時的“黃金十年”的說法入如今幾近絕跡。您對此怎么看？

　　何穎誠：如果把現在股市的上漲看作等待了5年之后股市市值回歸的話，對于未來股市增長的動力要有清醒的認識，在股市市值回歸和人民幣升值帶來的影響逐漸減弱后，上市企業的盈利水平和增長能力是長期的決定因素。

　　從總體上看，中國的經濟結構沒有超越工業化階段，以生產為主的結構模式在短期不可能改變，在沒有創新動力的支撐下，所謂中國股市“黃金十年”翻10倍的說法缺乏依據。

　　《紅周刊》：我們發現，有相當多的人傾向于認為行情將在奧運前后結束，您認為呢？如果對行情的看法驚人一致，那么行情是否會出現我們意想不到的變化？

　　何誠穎：我也認為行情將在明年奧運會前后結束，因為，根據日本、臺灣本幣升值過程中股市的運行軌跡，按照人民幣升值4%，我們估計會有3年牛市和2年熊市，從2005年7月開始到2008年7、8月正好3年，所以我們估計行情會在奧運前后結束。基于此，我認為，當前市場處在牛市中的調整階段，還沒到牛市高潮，調整過后又是一個艷陽天。