本報見習記者 胡蓉萍 北京報道

　　比流動性泛濫更泛濫的，似乎是自股市高歌猛進以來“流動性過剩”等類似短語的出現頻率，這成了解釋中國現實經濟問題的萬金油，人們把股市泡沫、資產價格泡沫統統歸根于流動性的過剩。

　　“股市泡沫與流動性過剩無關，”匯豐銀行首席經濟學家屈宏斌日前在接受本報專訪時表示，“是儲蓄資金搬家推動了股市上漲。”

　　央行11日發布的2007年上半年金融統計數據顯示，6月份，金融機構人民幣各項存款增加9041億元，同比多增4933億元。其中，居民戶存款增加1678億元，同比多增136億元。數據表明，居民儲蓄存款搬家的現象雖然得到緩解，重新回流到銀行。但總體來看，今年上半年，居民戶存款增加8271億元，同比仍少增5938億元。

　　股市泡沫與流動性過剩無關

　　《經濟觀察報》：自去年開始，“流動性過剩”這個短語就頻頻亮相于國民經濟生活的各個角落。尤其在最近一段時間，媒體和評論頗有點言必稱“流動性過剩”的意思，幾乎將股市泡沫等出現的經濟現象都歸因于流動性過剩，那么您覺得當前的中國確實存在流動性過剩現象嗎？

　　屈宏斌：首先要弄清楚，“流動性”和“流動性過剩”的內涵。我認為“流動性”其實就是一個體系內的資金供應量。相對于實體經濟活動產生的真實需求，資金供應量是否過剩，必須要有具體的衡量指標和參照物。如果貨幣供應量的增幅大大超過了實體經濟所產生的對貨幣的真實需求，就會出現流動性過剩。

　　因此，我認為現在中國并不存在流動性過剩問題。雖然外匯儲備大幅增加并不只是順差還來自短期資金流入的貢獻，但央行進行了大量對沖操作，包括提高存款準備金率、發行央票、公開市場操作等方式，效果顯著。盡管流動性有些偏多，卻沒有完全出現流動性泛濫或失控。

　　現在M1和M2有17%的增長率，但工業增加值增長率卻在18%，從這個角度來講，沒有流動性過剩的局面。把M2的同比增長率減去工業增加值的實際增長率后再減去CPI，剩余可用于投資在金融產品的總量上，其中后兩項表示了實際貨幣需求。從歷年計算結果可以看出，從2004年開始M2的增長速度小于實際貨幣需求的總和，總量是處于收縮狀況。從中還可以發現，其實2001、2002、2003年才出現流動性過剩。貨幣供應量M217%的增長，略高于年初16%的政策目標，相對于目前中國GDP增長接近11%，第二產業工業增加值增長超過18%等實體經濟增長現狀，貨幣供應的速度并不算快，兩者大體吻合。

　　《經濟觀察報》：這段時間我國股市出現了大幅調整，但是股市存在泡沫的呼聲仍然不絕，部分人把股市前期的泡沫歸因于流動性過剩。您是如何看待我國股市泡沫與流動性過剩的關系的？

　　屈宏斌：我認為股市泡沫與流動性過剩無關。前面已經作了計算，如果認為流動性過剩是中國股市大幅度上漲因素的話，那牛市應該出現在2002年和2003年。匯豐銀行作了相關性分析表明(見圖表)，2005年之前兩者還具有相關性，但從2006年開始就打破了這種相關性。如果純粹從流動性的角度講，股市從2006年以來應該是下降的。流動性僅僅是一個貨幣總量而已，股市的泡沫應該和貨幣存量有關，而不是總量。

　　股市泡沫三源頭

　　《經濟觀察報》：如您所說，股市泡沫與流動性過剩無關，那究竟是什么在影響著股市泡沫呢？

　　屈宏斌：應該從資金存量變化的角度考慮。我認為將資金從銀行存款搬到股市，就發生了結構性變化，這個變化隨時能引起股市的變化。儲蓄搬家主要還是因為跟風效應。對于普通老百姓來講，并不在乎美國人多富，而在乎身邊人一夜暴富僅僅是因為投資股票。于是，賺錢效應、羊群心理和跟風效應則是導致股市膨脹的一個最主要因素。從未來看，存款搬家的情況何時轉變、持續多久，才是股市容量變化的關鍵。壓縮股市的良方就是診治投資者心理，通過影響個體投資者從股市上賺快錢的預期來限制儲蓄搬家的速度，而不是單純控制流動性。

　　《經濟觀察報》：還有人認為本輪股市上漲與人民幣匯率被低估存在很大關聯，升值預期加劇了投資與投機，您是如何看待這個問題的？

　　屈宏斌：這種觀點是基于流動性過剩推動股市上漲的根源，只要人民幣有升值的預期就會有資金流入，流動性泛濫，股市上漲。的確，升值預期的強化，會引起短期資本的不斷流入，短期資本的不斷流入會不會推動外匯儲備的大幅度增長，從而引起流動性泛濫呢？這個取決于央行對沖的效果，目前看來，盡管有壓力，但對沖效果不錯，尤其是外匯投資公司成立之后，對沖又有了一個新工具。升值導致資金流入和外匯儲備增加，但并不一定導致流動性過剩，即使導致流動性過剩，也不直接導致股市泡沫。

　　《經濟觀察報》：剛才您提到了儲蓄搬家是前段時間導致股市泡沫最直接的因素，除此之外，還有其他因素嗎？如果按影響程度應作何排位？

　　屈宏斌：供給因素也是造成股市泡沫的一方面。相對于儲蓄資金存量來說，股市的資金規模還是比較小的。一旦資金流向出現變化，有限的供給也是導致增加泡沫成分的一個主要因素。“供需嚴重失衡”一定程度上推漲了中國股市。盡管資金新的流動性總量沒有過剩，但民間已經有大量存量，如果這個存量都投向金融產品，在供給量有限的情況下，金融產品的價格自然會上漲。從這個意義上講，平穩股市需要增加供給。增加供給無非是兩個方面，一是新公司上市，給中國國內投資者打開更寬的窗口，允許民間資本投資海外股票；二是擴大QDII等鼓勵資本流出的政策。

　　除此之外，市場總體看多中國也是影響股市泡沫的原因之一，無論是虛擬經濟還是實體經濟，這種預期也會增加股市負擔。中國的確是增長飛快的經濟實體，它的盈利增長前景樂觀，這種情緒高漲，有點不切實際地看多。這三個因素中，最重要的還是大家對在股市上賺快錢過高的預期。

　　壓縮股市的良方就是診治投資者心理，通過影響個體投資者從股市上賺快錢的預期來限制儲蓄搬家的速度，而不是單純控制流動性。

　　來源：經濟觀察報網