———金融發(fā)展新思考之七

　　在我國，證券法已經(jīng)確立了充分公開制度這一核心，但政府有關部門似乎熱衷于實質審查，而這種熱衷產生了諸多危害，最明顯的是限制了公司證券發(fā)行和機構產品創(chuàng)新的自由度，同時也給投資者造成責任上的錯覺———市場上不應該存在質量差的公司，證監(jiān)會應該對投資者的損失負責等等。實際上，投資者沒有學會自擔責任，與政府有關部門對市場的過度干預有關，或者說和市場上的自由度不夠有關。

　　長期以來，為了維護金融市場的發(fā)展，人們總是期望有個強有力的監(jiān)管部門，來監(jiān)管上市公司、投資銀行以及機構投資者。監(jiān)管制度設計的依據(jù)在于，金融市場中充滿了信息不對稱，監(jiān)管機構就是要化解這種不對稱，以保證交易的公平性和有效性。

　　金融產品交易所面臨的信息難題與其特征有關。由于金融產品是針對未來的收益承諾，而未來是不確定的，并且充滿風險，不同的參與人對產品價值的判斷差異是交易的基礎，也是價格波動的來源。給定信息充分和對稱，價格波動僅僅取決于參與人風險偏好、財富約束以及一些外生的偶發(fā)事件等。通過市場交易，異質的參與人都能夠實現(xiàn)效用最大化，即可得其所。信息充分和對稱條件下的市場交易能夠達到公平性，即使有贏有虧，參與人也都能接受。

　　但是，如果市場上出現(xiàn)了信息不對稱，交易公平性就可能遭受破壞。

　　事實上，上市公司、投行和機構投資者的確會在信息優(yōu)勢這一塊合謀，共同操縱市場獲利，這就是所謂內幕交易及其他欺詐行為。1911年，鑒于公司和投行等對市場的操縱嚴重傷害了普通投資者的權益，并且給市場的健康發(fā)展帶來致命的障礙，美國堪薩斯州首先制定了被稱為“藍天法”的證券法規(guī)，開啟了證券市場的法治之門。其后美國出現(xiàn)的大危機更是加速了聯(lián)邦層面證券監(jiān)管制度的出臺，1933年《證券法》和1934年《證券交易法》建立了以充分公開制度為核心、證監(jiān)會和交易所等為骨架的監(jiān)管體系，大大改善了市場的交易環(huán)境，并給后來的市場發(fā)展提供了制度保障。其后，隨著機構投資者的興起，相關的監(jiān)管制度陸續(xù)出臺，監(jiān)管體系也進一步完善。目前，雖然各國和地區(qū)的市場監(jiān)管模式不同，但在監(jiān)管理念和基本制度上都深受美國監(jiān)管體系的影響。

　　早期美國的監(jiān)管體系沒有選擇實質審查制度，而是選擇了充分公開制度，其意圖非常明顯，就是在規(guī)范市場交易秩序的同時，不能干預市場機制。這一點非常重要。充分公開制度的核心就是要求發(fā)行人等具有信息優(yōu)勢的一方充分、及時和準確地披露信息，以使市場上各種信息不對稱降到最低，這樣就能夠逐步實現(xiàn)機會均等。在此條件下，參與人按照各自偏好的財富約束來交易，盈虧自負。很顯然，證券監(jiān)管首先是保證交易的公平性，然后才談得上事后對投資者的保護。這種監(jiān)管體系設計理念和自由市場經(jīng)濟是一致的。政府對市場的管制重點在于建立市場競爭的制度前提，而不是對價格波動和交易對象過多干預。

　　當然，充分公開制度并不是要求市場完全透明。市場完全透明既不可能，也不必要。前者來自人的認知能力的局限以及追求高透明度所產生的高昂代價，而后者來自市場的活躍性的要求。假定如有效市場假說所言，價格能夠充分反映交易所需的全部信息，那么參與人就失去了支付信息成本的激勵，也就不會去尋求信息，市場套利不存在，市場也就失去了獲利可能。斯蒂格利茨和格羅斯曼曾經(jīng)證明，支付信息成本尋求信息的參與人有利可圖，也就是套利可行，市場才可行。更何況人的認知能力是有限的，不僅對很多事務無法認識清楚，而且即使對同樣一件已知事務，不同的人還有各自的理解，這就必然導致市場只能存在一定程度的透明。想想也是，如果完全透明，對企業(yè)來說就不公平，因為一旦企業(yè)完全暴露在公眾視野，沒有任何的私密信息，就非常容易被其他企業(yè)模仿，那就沒有企業(yè)愿意選擇公開發(fā)行股票了，因為選擇免費搭車才是最理性的。所以，證券監(jiān)管體系需要權衡信息公開的利弊，選擇最優(yōu)的信息披露。

　　充分公開制度還可以避免監(jiān)管當局有限理性的危害。如果選擇實質審查制度，監(jiān)管當局就有義務為證券市場挑選優(yōu)秀的上市公司。但什么才是優(yōu)秀的？說實話，每個專家都有著自己的看法，這和找對象差不多，蘿卜青菜，各人所愛，看對眼就成。公司是如此，投資項目也是如此。所謂產業(yè)政策有多少準確性？專家或者管理部門有何依據(jù)能夠判斷一個項目的好壞？項目審批制是公司低效率以及行為扭曲的主要來源，因為這種制度造成了企業(yè)無法根據(jù)市場變化相機決策。何況專家也存在認知能力的局限，任何一位專家恐怕都很難判定一個公司的前途究竟如何。未來無法準確判斷這一特征，決定了實質審查制度是一項不可行的制度。監(jiān)管當局能做到的，是合規(guī)性審查，或者說，是挑選符合各種法律規(guī)章的公司。當然，合規(guī)性審查必須和充分公開制度相結合，才能真正起作用。

　　在我國，證券法已經(jīng)確立了充分公開制度這一核心，但政府有關部門似乎熱衷于實質審查，而對實質審查的熱衷產生了諸多危害，最明顯的就是限制了公司證券發(fā)行和機構產品創(chuàng)新的自由度，剝奪公司的決策權，同時也給投資者造成責任上的錯覺———市場上不應該存在質量差的公司，證監(jiān)會應該對投資者的損失負責等等。實際上，投資者沒有學會自擔責任，與政府有關部門對市場的過度干預有關，或者說和市場上的自由度不夠有關。如果作為盈利來源的投資項目也需要審批，上市公司就無法根據(jù)市場變化適時調整決策，犯決策錯誤的機會大大增加。同樣，如果公司上市需要實質審查，市場機制需要依附政府這只看得見的手，那么就不可避免地扭曲投資者的預期和行為。看得見的手太多，出手太重太沒規(guī)律，是A股市場最大的風險來源。所以，監(jiān)管當局要堅持充分公開制度，放棄對市場機制本身的過多干預，并且避免扮演實質審查人的身份，賦予企業(yè)項目自主權，反而會增強市場的活力和安全性。