顧蔚

　　中國有一道叫“三套鴨”的名菜，鴨肚子里藏了一個鷓鴣，鷓鴣肚子里又放了一只鵪鶉。中國上市公司之間關系也是這么一層套一層。

　　即將在香港掛牌的綜合性企業復星國際(0656.HK)的一大賣點是，它參股一群A股上市公司，比如它直接控股豫園商城(600655.SH)，而豫園商城又是德邦證券第一大股東。

　　國內投資者評價一家上市公司，往往看重其參股其他企業的情況，而非其主營業務。中國上市公司借助外力提高盈利的比例也相當高，去年A股上市公司約有37%的利潤來源于投資收益。境外投資者則認為，公司應該著重于主營業務，涉入其他不相關的行業反而是一個劣勢。

　　按照滬深證券交易所對半年報披露的最新通知，上市公司千余例交叉持股的壯觀場面即將在投資者面前大曝光。據長江證券研究所統計，程度不同的持有其他公司股權的上市公司數量，合計高達1135例。其中上市公司交叉持股為340例，上市公司參股上市及非上市銀行361例，參股上市及非上市的綜合類券商270例。

　　券商概念

　　放眼全球，幾乎沒有一個

資本市場有這樣錯綜復雜的關系。在美國資本市場，企業最多朝橫向——即競爭對手，和縱向——即上下游企業發展，很少會參股和自身業務毫不相干的行業。橫向發展是為了避免惡意收購和惡性競爭，縱向發展是為了更好地控制成本和提高銷售，可以說都是為了促進主營業務的更好發展。

　　在中國內地，一旦染指券商，就身價百倍。海通證券借殼都市股份(600837.SH)消息傳出之后，都市這家種植、批發和零售蔬菜瓜果的企業，在火熱的股市中搖身一變，連續14個交易日漲停。券商上市公司在中國是稀缺資源，中信證券(600030.SH)的預測市盈率高達43倍，是高盛的4倍以上。

　　參股券商有利就有弊。隨著市場出現回調，券商概念股也難免隨著券商股一起下跌。

　　在美國，上市公司一旦參股證券公司，它的股價往往會應聲下跌。因為券商業務周期性強，會給原來穩定的公司盈利帶來不確定因素。美國投資者青睞業務單純的公司，對一些大而全的企業不感興趣，更不要說去參股不相干的行業了。近來甚至有分析師建議分拆通用電氣和匯豐銀行等企業，認為分開來比合在一起賣的價格要高。

　　亞洲特色

　　相對而言，亞洲投資者對綜合性企業和相互持股更為推崇，也有李嘉誠旗下的和黃(0013.HK)，和韓國三星電子等成功例子。交叉持股在日本作為一種防止被收購的策略而大行其道，它還是企業跟銀行保持密切關系，以獲取資金的一種策略。

　　但交叉持股泡沫膨脹式的上漲不是以價值為驅動的，相互之間形成了環環相扣的鏈條關系。在上漲過程中如果其中有一家公司掉鏈，行情可能會形成多米諾骨牌式的下跌。日本的相關企業在牛市中漲幅巨大，最后導致日本股市全面崩盤。

　　中國上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。金融類企業是資產重估的根源，滬深上市公司持有大量的這類股權，不少垃圾股僅憑借金融股權就烏雞變鳳凰。交叉持股使得上市公司股權關系太亂，不利于上市公司透明度，對整體股市也有助漲助跌的放大作用。

　　上市公司之間盤根錯節，剪不斷、理還亂的關系已經成為中國股市的一個軟肋，它帶來的結構性的風險不容忽視。(作者為路透專欄撰稿人，聯系信箱：Wei.Gu@reuters.com)

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