劉可

　　通過對國外企業(yè)（而不是對國外資本）開放國內(nèi)資本市場，將全世界最優(yōu)質(zhì)的公司帶入本國資本市場，分享全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏利的增長，這才是成熟市場歷經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)，卻始終屹立不倒的內(nèi)在支撐力。通過制度和機(jī)制的建設(shè)，對外國優(yōu)質(zhì)企業(yè)開放國內(nèi)市場，積極推進(jìn)國外優(yōu)質(zhì)企業(yè)在A股的融資上市。這才是我國的資本市場發(fā)展的長久之計(jì)。

　　2007年，我們必須面對這樣的問題：中國股市成長的動力究竟是什么？在今年到2008年以至更長的一段時間內(nèi)，這種增長是否可以持續(xù)？從歷史比較分析的角度，探尋其他地區(qū)股市繁榮和衰落的原因，或許能使我們更好地把握中國A股市場未來的發(fā)展軌跡，以及令其走向理性繁榮的應(yīng)對之策。

　　歷史可能在中國重演

　　在世界各地股市的發(fā)展中，都經(jīng)歷了一段大約3－5年的大幅上漲階段，并且在其繁榮期內(nèi)都沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。比如，代表美國資本市場走勢的道瓊斯指數(shù)，1994年初還在3600點(diǎn)附近徘徊，1999年已突破11000點(diǎn)大關(guān)。香港恒生指數(shù)從1987年的2302點(diǎn)，在不到7年的時間內(nèi)一路上漲到了11487點(diǎn)。在其他國家和地區(qū)如中國臺灣、日本、韓國、泰國、印尼、

墨西哥的資本市場發(fā)展過程中，也都經(jīng)歷過一段相對平穩(wěn)的快速上漲期。我們看到，在各地資本市場蓬勃發(fā)展的階段，也正是各地經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的上升時期。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展才是推動股市上漲的基本推動力之一。我們將促進(jìn)其他資本市場發(fā)展的因素進(jìn)行了總結(jié)，并與中國內(nèi)地的情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在全部的13項(xiàng)因素中，中國有9項(xiàng)符合，占全部因素的69%。總結(jié)各地

股票市場的下跌觸發(fā)因素，并與中國內(nèi)地的情況進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，在全部的17項(xiàng)促發(fā)因素當(dāng)中，中國只有1項(xiàng)符合，占全部因素的5%。

　　那么，中國股市會重演持續(xù)3－5年上漲的故事嗎？這是一個見仁見智的問題。其中，最為核心的問題是中國宏觀經(jīng)濟(jì)是否可以持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。我們認(rèn)為，在如下的條件下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)未來可望持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展：1、戰(zhàn)略布局的調(diào)整帶來了國企效益的明顯改善，使得未來經(jīng)濟(jì)增長的潛力顯著增加；2、充裕的勞動力流動性，導(dǎo)致單位勞動成本下降，使企業(yè)在成本控制方面得到很好的改善，這將對中國經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成強(qiáng)勁的支持；3、外部驅(qū)動力對中國企業(yè)的利潤增長構(gòu)成了強(qiáng)力支撐。

　　對同行業(yè)企業(yè)的盈利能力的跨國比較表明，中國企業(yè)在全球貿(mào)易循環(huán)體系中的地位正不斷提高，在全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工中的競爭力不斷體現(xiàn)，長期來看，這將對中國企業(yè)的盈利增長構(gòu)成一個重要的外部支持。在中國，目前發(fā)生的最為深刻的變化，是市場規(guī)模的擴(kuò)大導(dǎo)致了最終產(chǎn)品的成本降低與生產(chǎn)率提高。終端產(chǎn)品上的效率提升不斷傳導(dǎo)到其他部門，尤其是原材料和配件的生產(chǎn)部門，將導(dǎo)致中間產(chǎn)品的生產(chǎn)成本也不斷下降，令整個生產(chǎn)成本的減少成為一種趨勢。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的成本下降傾向，將使中國企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的比較優(yōu)勢長期存在，中國生產(chǎn)資料制造部門的出口將有更高的增長，這是保證中國經(jīng)濟(jì)與股市長期持續(xù)發(fā)展的決定性因素。

　　美國、香港股市輝煌的秘訣

　　牛熊交迭，漲跌互現(xiàn)，雖是各個資本市場發(fā)展的必由之路，但我們同時發(fā)現(xiàn)，在這一歷程中，美國和中國香港股市表現(xiàn)了更強(qiáng)的復(fù)元能力與成長性，股市下跌對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消極影響也被控制到了一定的范圍。我們認(rèn)為，其根本原因在于，兩地相對成熟的監(jiān)管體系，使整個資本市場的發(fā)展被控制了在一個“安全邊界”內(nèi)。

　　從金融史的角度分析，金融危機(jī)的發(fā)生主要可以分為四個階段，即缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的信貸擴(kuò)張、管理不善的金融自由化和全球化、貨幣危機(jī)、貨幣貶值后的全面金融危機(jī)。而美國和香港通過完善的監(jiān)管體制，有效地避免了“金融自由化和全球化”階段可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。美國的金融監(jiān)管是由貨幣監(jiān)督、聯(lián)邦儲備體系監(jiān)督、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)組成的一種雙線多頭制模式。其嚴(yán)格的立法也為金融業(yè)的發(fā)展提供了保障，通過對金融安全、金融結(jié)構(gòu)、保護(hù)消費(fèi)者、金融稽查的立法，對金融企業(yè)經(jīng)營狀況、資本充足率、贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)狀況、流動性等作出了嚴(yán)格規(guī)定，并建立了嚴(yán)格而頻繁的報(bào)告制度。香港采用了以控制風(fēng)險(xiǎn)為主的監(jiān)管模式，注重金融風(fēng)險(xiǎn)的識別和管理，注重評估資本充足水平，鼓勵更全面的營運(yùn)管理和信息披露，避免了缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的信貸擴(kuò)張，有效控制了金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　除了這些外在機(jī)制，更重要的是，兩市擁有穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動因素，即由于對外開放，能夠不斷吸引優(yōu)質(zhì)外國公司在本地上市，兩市不僅得以分享全球優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利增長，也為自身歷經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)卻始終屹立不倒提供了支撐。

　　例如，在中國企業(yè)快速發(fā)展的過程中，美國的金融市場都充分分享了其成長果實(shí)，每一階段在美國上市的，幾乎都是中國最優(yōu)質(zhì)、盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)。特別值得關(guān)注的是，各個國家的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都曾集中在美國上市。歷史上，歐洲最有競爭力的企業(yè)、日本經(jīng)濟(jì)興起時盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)、臺灣地區(qū)最富競爭力的企業(yè)，都為美國資本市場的發(fā)展提供了源源不斷的新鮮血液和前進(jìn)動力。華爾街在300多年的歷史沉淀中，通過吸收來自國外的各種優(yōu)質(zhì)資源，不斷創(chuàng)造輝煌。

　　對比美國與日本股市過去30年，也可以清晰地印證這一點(diǎn)。雖然這兩個市場都經(jīng)歷過快速上漲（類似中國股市在過去15個月的經(jīng)歷），但美國股市在過去30年的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本，而且整體波動性要比日本股市小得多，其中的差別就在于盈利增長。過去30年間，美國股指的年均增長率為7.3%，公司盈利年均增長率為7.1%；而日本股指的年均增長率為6.2%，公司盈利的年均增長率只有3.3%。可見，美國股市上漲基本上是業(yè)績推動型，而日本股市更多表現(xiàn)為估值擴(kuò)張型。這也可以解釋為什么美國股市最終代替日本穩(wěn)居全球第一大股市的位置（盡管日本股市在上世紀(jì)90年代泡沫破裂前占據(jù)了全球45%的市值份額）。

　　應(yīng)對外國優(yōu)質(zhì)企業(yè)開放市場

　　長期來看，業(yè)績增長將超越一切，成為推動股市上漲的唯一因素。而來自全球的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的不斷加盟，則是上市公司業(yè)績保持增長的重要原因。因此，我們認(rèn)為，要防范中國股票市場可能面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，除了加快配套法規(guī)建設(shè)、全面實(shí)施依法監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、完善信息披露制度、增加監(jiān)管透明度，在外在的制度安排上提供一個安全保障外，更為重要的是，是完善制度建設(shè)，對外國優(yōu)質(zhì)企業(yè)開放國內(nèi)市場，積極推進(jìn)這些企業(yè)在A股的融資上市。試想，如果微軟、麥當(dāng)勞、可口可樂、諾基亞、百勝餐飲、索尼、松下、IBM等優(yōu)質(zhì)跨國公司的在華企業(yè)可以通過適當(dāng)途徑在A股上市的話，將對中國資本市場的發(fā)展構(gòu)成何等強(qiáng)力的支持。這必將有效緩解國內(nèi)市場過度的投機(jī)操作，為中國資本市場的長期繁榮穩(wěn)定提供保證。

　　（作者是中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）

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