鄭卒

　　最近筆者做過一個(gè)粗略的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年前五個(gè)月，券商賣方行業(yè)分析師的深度公司研究報(bào)告數(shù)量比去年同期平均下降超過50%。和其他國(guó)家一樣，券商分析師的投資評(píng)級(jí)以“買入”或“推薦”等正面的建議為主，因此公司深度研究報(bào)告的減少意味著可供給予“買入”或“推薦”建議的股票數(shù)量的減少。恰好在同一時(shí)期，滬深兩市大盤指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，行業(yè)分析師們一定程度上“沉默”的表現(xiàn)與如火如荼的市場(chǎng)氣氛形成了鮮明的對(duì)比。

　　原因顯而易見。到五月底市場(chǎng)大調(diào)整之前，中國(guó)滬深兩市指數(shù)上漲幅度再次居世界領(lǐng)先，很多股票在消息、概念的刺激下一漲再漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出分析師的目標(biāo)價(jià)。從價(jià)值投資角度看，很多基本面沒有發(fā)生變化的股票已經(jīng)嚴(yán)重高估，不少分析師判定自己所覆蓋的行業(yè)中已經(jīng)沒有可以推薦買入的股票了。然而市場(chǎng)一直在上漲，股價(jià)表現(xiàn)一次次挑戰(zhàn)分析師的專業(yè)極限和職業(yè)操守。在這種情況下，分析師可以有兩種選擇：要么在公司基本面和盈利預(yù)測(cè)沒有變化的情況下，順應(yīng)市場(chǎng)氣氛調(diào)高估值水平，給予更高目標(biāo)價(jià)；要么保持沉默。前者可以換來一時(shí)喝彩，符合流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)氣氛，后者則需要承受相當(dāng)大的壓力，甚至失落。但是，很多分析師還是選擇了后者，用一致沉默作為一種表達(dá)。

　　分析師的表現(xiàn)是本輪大牛市中市場(chǎng)種種表現(xiàn)的一個(gè)方面，耐人尋味。如同市場(chǎng)、行業(yè)、公司和金融產(chǎn)品廣為人們分析一樣，分析師作為一個(gè)特定的群體，是中國(guó)金融生態(tài)鏈的一部分，分析他們的職業(yè)特征、生存環(huán)境、困惑與希望，可以為人們認(rèn)識(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)多提供一個(gè)視角。

　　近年來，中國(guó)證券分析師的影響力上升、職業(yè)前景被看好，這是一個(gè)有目共睹的事實(shí)，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展階段性的必然結(jié)果。回顧美國(guó)華爾街的歷史，上世紀(jì)80年代在證券市場(chǎng)上唱主角的交易員和投資銀行，他們的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)，他們是那時(shí)市場(chǎng)的“大佬”。90年代中期以后，“大佬”讓位給了分析師，這些分析師的一個(gè)投資建議能決定股價(jià)的走勢(shì)，他們的一份研究報(bào)告能夠?yàn)楣�司帶來�?shù)以億計(jì)美元的營(yíng)業(yè)收入。同樣在中國(guó)，上世紀(jì)90年代股評(píng)家、莊家是股票市場(chǎng)炙手可熱的人物，他們的一言一行是股票漲跌的依據(jù)。如今隨著價(jià)值投資漸成主流，研究創(chuàng)造價(jià)值，行業(yè)分析師成為了市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)價(jià)值、引導(dǎo)資金流向的主導(dǎo)力量，看漲的待遇、較高的關(guān)注度和影響力，使得分析師成為了一個(gè)受人尊敬、受人追捧的職業(yè)。進(jìn)入賣方研究機(jī)構(gòu)成為一名行業(yè)分析師，是很多年輕人的夢(mèng)想。

　　新興市場(chǎng)的特殊機(jī)遇，使中國(guó)證券市場(chǎng)成為了一個(gè)英雄輩出的時(shí)代。在歐美成熟市場(chǎng)中，除了網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代，一般情況下大多數(shù)“明星股”年漲幅也只有30-40%，只有少數(shù)商品類、新能源類和科技類股票年漲幅超過100%的表現(xiàn)，分析師靠推一兩只股票一舉成名難度很大。反觀中國(guó)A股市場(chǎng)，現(xiàn)在年漲幅在100-200%以上的股票比比皆是，推薦這些股票的分析師所獲得的職業(yè)成就感令很多海外分析師艷羨。

　　廣闊的職業(yè)前景也是行業(yè)分析師職業(yè)被看好的另一個(gè)重要原因。一個(gè)優(yōu)秀的行業(yè)分析師必然是行業(yè)專家，行業(yè)研究的過程是對(duì)某一個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈、財(cái)務(wù)特征和價(jià)值因素的深入分析，同時(shí)有很廣的人脈關(guān)系，華爾街有些分析師的聯(lián)系人名單多達(dá)幾百甚至上千人，以保證暢通的信息來源。這種專業(yè)積累和人脈關(guān)系都是分析師日后拓展的職業(yè)空間的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)外不少投資總監(jiān)、基金經(jīng)理都是來自研究功底很深厚的研究主管或分析師，西方一些大公司中諸如財(cái)務(wù)總監(jiān)之類的專業(yè)高管也是券商分析師直接“空降”過去的。而選擇創(chuàng)業(yè)的也不在少數(shù)，所依賴的資本正是做行業(yè)公司研究的基礎(chǔ)。筆者的一位朋友三年前成功挖掘Black Berry而獲得北美最佳分析師稱號(hào)，如今在多倫多創(chuàng)辦了一家公司，專門向高科技企業(yè)提供如何維持高成長(zhǎng)的解決方案，做得有聲有色，訂單不斷。華爾街連續(xù)13年榮膺《機(jī)構(gòu)投資者》雜志最佳零售行業(yè)分析師達(dá)娜·特爾西在紐約創(chuàng)辦一家擁有20多名分析師的專業(yè)研究公司，專門提供與零售業(yè)相關(guān)的數(shù)據(jù)和分析，研究成果銷售額近千萬美元。

　　然而，和所有職業(yè)一樣，分析師職業(yè)風(fēng)光的背后，是外人難以體察的艱辛。一年到頭不斷的調(diào)研跋涉、半夜起來查閱上市公司公告趕寫報(bào)告，這已經(jīng)構(gòu)成每一位行業(yè)分析師的工作常態(tài)，每天工作10多個(gè)小時(shí)是常有的事情，同時(shí)要面對(duì)每年各種評(píng)選的排名壓力，這對(duì)體力和腦力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　對(duì)于一個(gè)具有良好的專業(yè)能力和職業(yè)操守的分析師而言，壓力不僅來自體力和腦力的辛苦，同時(shí)也來自如何在利益漩渦中選擇各種平衡。因?yàn)樽C券市場(chǎng)是一個(gè)充滿著利益關(guān)系的環(huán)境，每當(dāng)潮起潮落，經(jīng)歷劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)之后，人們會(huì)反過身來，對(duì)分析師的市場(chǎng)判斷和投資建議作一番檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)，一些離開華爾街的有名分析師也紛紛著書，描述他們?cè)谔厥馐袌?chǎng)環(huán)境下身居這個(gè)高端職業(yè)的心路歷程，揭示他們?cè)诔晒Ρ澈蟮姆N種困惑、良心掙扎和懺悔。

　　美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代，有些分析師成了美國(guó)股市的“泡沫添加劑”，絕大多數(shù)受推薦的股票最后都是一跌再跌，使眾多投資者血本無歸，也使分析師信譽(yù)掃地。中文版《華爾街的肉》是這些著作中的一本，為前科技股明星分析師安迪·凱斯勒所著，他用“我從股市絞肉機(jī)里死里逃生”的生動(dòng)筆墨描述了20多年華爾街分析、投資經(jīng)歷，揭示金融機(jī)構(gòu)如何利用分析師的影響力取悅企業(yè)而獲取暴利，介紹分析師之間的論戰(zhàn)和傾軋，以及他們從走紅到隕落的歷程。《一個(gè)經(jīng)濟(jì)殺手的自白》是另一本描述更高層次、揭示與宏觀經(jīng)濟(jì)分析師有關(guān)的利益沖突的自傳體著作，作者是約翰·珀金斯，初出茅廬的他成名于對(duì)印度尼西亞電力需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，他“恰當(dāng)?shù)亍崩斫饬松戏宓囊鈭D，把年電力需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為19%，擊敗了另一名資深分析師8%的預(yù)測(cè)，立即受賞識(shí)、重用，走上輝煌的職業(yè)生涯。根據(jù)作者的描述，一批像他一樣的經(jīng)濟(jì)殺手披著經(jīng)濟(jì)學(xué)家、銀行家、國(guó)際金融顧問之類的合法外衣，肩負(fù)著建立美國(guó)全球霸權(quán)的戰(zhàn)略任務(wù)，向他國(guó)的政治與經(jīng)濟(jì)精英提出錯(cuò)誤的宏觀經(jīng)濟(jì)分析和產(chǎn)業(yè)投資建議，誘騙發(fā)展中國(guó)家落入預(yù)設(shè)的經(jīng)濟(jì)陷阱，從而控制這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈和自然資源。

　　以上都是一些極端的案例，意在說明商業(yè)機(jī)構(gòu)的分析研究不是“象牙塔”，而是包含著某種利益沖突。就中國(guó)現(xiàn)階段的企業(yè)盈利成長(zhǎng)基礎(chǔ)、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管制度和分析師號(hào)召力，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展總體上良性而健康，但是

資本市場(chǎng)畢竟有共性，各個(gè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系在邏輯上有相似之處。中國(guó)年輕的分析師群體中，這個(gè)職業(yè)是他們中很多人進(jìn)入金融界的第一份工作，或多或少都會(huì)遇到利益關(guān)系的壓力。

　　有人做過統(tǒng)計(jì)，在1996年到2000年期間，華爾街分析師對(duì)9621家公司做出的168281次推薦中，67.9%的推薦為“買進(jìn)”或者“強(qiáng)烈買進(jìn)”，29.1%為“持有”或“中性”，只有3%的推薦為“賣出”或“強(qiáng)烈賣出”，這種評(píng)級(jí)狀況與網(wǎng)絡(luò)泡沫不無關(guān)系。網(wǎng)絡(luò)泡沫過后，“買入”評(píng)級(jí)報(bào)告的比例已經(jīng)大幅度下降，一般維持在40-50%之間，有的大行已經(jīng)降低到35%左右。根據(jù)筆者的分析，盡管今年各家券商研究所給予“買入”、“增持”評(píng)級(jí)的公司數(shù)量大幅度減少，但是相對(duì)比例仍高達(dá)60%至70%，給出“減持”和“賣出”評(píng)級(jí)的不到1%。評(píng)級(jí)隱含著直接的利益關(guān)系，為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)客戶、上市公司的關(guān)系，分析師縱然認(rèn)識(shí)到某支股票嚴(yán)重高估，也不給或盡量少給“減持”和“賣出”建議，這已經(jīng)是國(guó)內(nèi)外證券研究界心照不宣的慣例。不過單就評(píng)級(jí)而言，中國(guó)分析師向市場(chǎng)傳遞的樂觀情緒已經(jīng)超過當(dāng)年華爾街網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代，這確實(shí)是一個(gè)事實(shí)，這些樂觀評(píng)級(jí)中有多少屬于分析師獨(dú)立主動(dòng)的判斷、多少屬于市場(chǎng)環(huán)境被動(dòng)的推動(dòng)，值得認(rèn)真分析。

　　在高漲的市場(chǎng)面前，極少數(shù)分析師不斷上調(diào)目標(biāo)價(jià)。在基本面沒有變化、每股盈利預(yù)測(cè)沒有變化的情況下，為了調(diào)高目標(biāo)價(jià)位，不是大幅度調(diào)高市盈率、市凈率等相對(duì)估值指標(biāo)，就是修正貼現(xiàn)模型的參數(shù)。基于一個(gè)研究主管的職業(yè)習(xí)慣，筆者專門留意過這類評(píng)級(jí)，并對(duì)少數(shù)作了反推模擬，發(fā)現(xiàn)有的高估值股票的永續(xù)增長(zhǎng)率取值已經(jīng)高達(dá)3-5%，遠(yuǎn)超出1%左右的正常值；在股權(quán)價(jià)值的構(gòu)成中，終值高達(dá)90%，現(xiàn)值只有10%甚至更低，大大偏離合理的參數(shù)選擇區(qū)間；貼現(xiàn)年限延長(zhǎng)到8年甚至10年，超出5年左右的慣例。流動(dòng)性推動(dòng)的市場(chǎng)投資邏輯跟價(jià)值投資的邏輯有很大差異，硬要在兩者之間建立聯(lián)系，一個(gè)“簡(jiǎn)單易行”的辦法就是直接修改估值參數(shù)。而偏偏在普遍的牛市氣氛下，或許很少人去深究高估值背后的奧秘。對(duì)大多數(shù)非專業(yè)的投資者來說，事實(shí)上也沒有能力加以判別。

　　從工作職責(zé)上看，一個(gè)行業(yè)分析師的職責(zé)主要是透徹研究行業(yè)和公司的基本面和景氣狀況，理清公司價(jià)值的構(gòu)成和盈利變化催化劑，冷靜、客觀地做研究，認(rèn)真調(diào)研，做好每一個(gè)盈利預(yù)測(cè)。這是衡量一個(gè)分析師是否經(jīng)得起“分析”的關(guān)鍵，而不應(yīng)該要求他們承擔(dān)過多短期市場(chǎng)波動(dòng)的壓力。因此，有必要營(yíng)造促進(jìn)分析師遵守職業(yè)操守的內(nèi)外部環(huán)境，讓他們專心去作扎實(shí)、客觀的基本面研究。為此，研究主管可能要替分析師承擔(dān)更多額外的壓力。綜合多年來機(jī)構(gòu)投資者給予優(yōu)秀分析師的評(píng)價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)“客觀公正”、“跟蹤緊密”和“及時(shí)溝通”頻率最高。如果行業(yè)內(nèi)各方參與者都恪守這種規(guī)則，無疑將有利于為分析師營(yíng)造一個(gè)健康成長(zhǎng)的環(huán)境。

　　再就是關(guān)心分析師專業(yè)技能的提高，給予更大的成長(zhǎng)空間。中國(guó)金融業(yè)發(fā)展很快，現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融投資學(xué)教學(xué)模式難以適應(yīng)行業(yè)發(fā)展需要，離實(shí)踐有較大距離。而各金融機(jī)構(gòu)忙于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，疏于培訓(xùn)，很多新進(jìn)員工的成長(zhǎng)來自“干中學(xué)”和“仍進(jìn)水池自己游上來”，職業(yè)規(guī)范性遠(yuǎn)不如成熟市場(chǎng)。我們年輕的證券分析師成長(zhǎng)很快，有的從業(yè)一兩個(gè)月就大量發(fā)布研究報(bào)告，少數(shù)人卻連基本的從業(yè)知識(shí)和財(cái)務(wù)分析知識(shí)也過不了關(guān)，渴望得到持續(xù)、專業(yè)的業(yè)務(wù)培訓(xùn)。

　　最后是為分析師提供扎實(shí)的研究平臺(tái)。薪酬待遇并不是吸引分析師的唯一因素，健全的研究數(shù)據(jù)系統(tǒng)、統(tǒng)一的盈利預(yù)測(cè)與估值分析平臺(tái)、融洽的團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)氛圍和合理的研究人員梯隊(duì)配置構(gòu)成了強(qiáng)大的研究平臺(tái)，這既是吸引人才、促進(jìn)分析師成長(zhǎng)的資本，也是提高一個(gè)研究團(tuán)隊(duì)

競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)。

　　隨著中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展序列，中國(guó)的能源行業(yè)、制造業(yè)和大宗商品跟國(guó)際關(guān)聯(lián)度越來越強(qiáng)，QFII之所以能夠在中國(guó)A股市場(chǎng)游刃有余，原因之一正是得益于它們?nèi)�球研究資源共享的優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)�宏觀經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)景氣做相對(duì)獨(dú)立、超前的判斷。從本土券商的現(xiàn)狀看，誰先有能力獲得國(guó)際化的研究資源，誰就可以在加強(qiáng)研究深度和研究質(zhì)量先走一步，對(duì)某些大行業(yè)而言，那些率先在海外設(shè)立機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外研究聯(lián)動(dòng)的團(tuán)隊(duì)的研究成果將更有說服力，將受到機(jī)構(gòu)投資者的垂青，這當(dāng)然也將不分析師的成長(zhǎng)營(yíng)造良好的資源環(huán)境。

　　對(duì)于一個(gè)具有良好的專業(yè)能力和職業(yè)操守的分析師而言，壓力不僅來自體力和腦力的辛苦，同時(shí)來自如何在利益漩渦中選擇各種平衡。

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