⊙樂嘉春

　　最近，香港特首曾蔭權(quán)表示，支持有關香港和內(nèi)地交易所相互交易對方上市股票的提議，并證實香港與內(nèi)地正在進行相關談判。另外，內(nèi)地相關監(jiān)管部門也已允許開展代客境外理財業(yè)務(QDII)。這些信息都顯示，A、H股之間的跨市場套利機制正在逐步形成。

　　我們認為，A、H股之間的跨市場套利對A股市場的深度影響可能有兩大路徑：一是透過拉高H股股價來推升A股股價，進而推升A股指數(shù)；二是維持目前H股的估值水平，這意味著A股的估值水平已超出合理區(qū)間， A股藍籌股及A股指數(shù)將面臨上漲乏力的市場壓力。

　　從以往的情況來看，一些H股公司在發(fā)行A股之前，其H股股價常常被大幅炒高，以此來提高A股的發(fā)行價格。由于市場普遍認為，香港股市相比內(nèi)地股市來講是一個成熟市場，一旦香港股市提高了對H股的估值水平，就會相應地提高內(nèi)地股市中帶H股的A股藍籌股的估值水平。這無疑為A股藍籌股股價的大幅上升提供了買賣依據(jù)。

　　當QDII業(yè)務已被允許開展時，又增強了H 股股價上漲的強烈市場預期。從近期H 股股價上漲的趨勢中已顯露了這一跡象。與此同時，內(nèi)地監(jiān)管部門積極鼓勵市場參與者（尤其是機構(gòu)投資者）投資藍籌股，以及內(nèi)地基金有做好半年報業(yè)績的習慣，更強化了近期A股藍籌股的上漲動力。另外，一些國際投行紛紛已調(diào)高了目前A股（主要是大盤藍籌股）的估值水平。

　　這些因素都會導致A、H股股價之間相互推升的聯(lián)動效應，也意味著A股藍籌股估值水平將會大大超越其合理的安全區(qū)間，即便A股指數(shù)維持目前水平或下跌，也會步入一個讓市場產(chǎn)生恐高情緒的風險區(qū)間。

　　當然，A股市場還會演繹另一種波動形態(tài)。從長期來看，A、H股之間的跨市場套利必然會促使A、H股之間的估值水平趨于一致，相對于A股的H股折價幅度也必然會得到市場的修正。這種預期會促使部分資金撤離A股市場而轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股市場，結(jié)果是A股市場會形成一股新的主動性殺跌動力，以再度探明市場的底部區(qū)間（或言加速形成中期調(diào)整走勢）。近日的A股市場走勢似乎就在完成這一形態(tài)。

　　如果A股市場循著第一個路徑發(fā)展，一旦國際投行及其他境外機構(gòu)投資者預期H股的估值水平已處于不合理水平，市場資金就會撤離H股，H股股價下跌的聯(lián)動效應，勢必會封殺A股藍籌股的上升空間，并促使A股指數(shù)出現(xiàn)大幅震蕩的巨大市場風險。如果A股市場循著第二個路徑發(fā)展， A股藍籌股會因估值過高而上漲乏力，但由于基金等機構(gòu)投資者重倉持有藍籌股，其下跌幅度有限，但其他類型股票會成為市場瘋狂殺跌的主要對象，A股市場也會朝著難以預期的方向變化。

　　這告訴我們，正在形成的A、H股之間的跨市場套利機制，必然會透過H股股價牽引A股藍籌股股價大幅變動，進而引發(fā)A股市場的大幅震蕩。所以，無論藍籌股是上漲還是下跌， A股市場都將面臨巨大的市場風險。從這個角度分析，在目前A股市場中，最大的市場風險可能是由大盤藍籌股股價的大幅變動可能帶來的整個A股市場的巨大投資風險。對此，我們對這個問題應當有清醒的認識。