我們可以通過人們對衍生產品的兩種矛盾的感情——恐懼和貪婪——來了解衍生產品的兩面性。損失的恐懼使人們希望減少風險；貪婪承擔了大量風險，是獲得巨大利潤的動力。衍生產品為任何一種傾向提供了有效的策略——

　　從2005年下半年到2006年里，隨著權證的陸續發行，令人瞠目結舌的數據一個個地出現：寶鋼JTB1上市第一天立即漲停，漲幅達83.58%；在其到期截止日前一天下跌了85.78%；武鋼JTP1在到期前漲幅最高接近了450%；各種權證的平均換手率基本上每天都在100%左右。面對這些數據，不得不說，爆炒已經成為權證在2006年的主旋律。

　　沒有人關心理論價值到底如何，沒有人關心標的股票如何，也沒有人關心投資的是認沽還是認購……權證已經在瘋狂的市場投機行為下失去了其作為衍生產品的基本意義。但是，值得慶幸的是，隨著時間的推移，投資者開始認識到權證的真正價值，權證價格也開始回歸。

　　作為衍生產品市場的一個研究人員，我常常在思考這些瘋狂的數據背后的到底是什么，這樣的非理性帶給投資者以及新興市場怎樣的影響。當我和投資者交流時，有人說是因為衍生產品會帶來更大收益，有人說可以控制風險，而更多的人卻說不知道衍生產品為何物。衍生產品以及權證到底是什么？衍生產品到底能帶給投資者什么樣的作用？衍生產品到底會帶來災難還是成功？

　　衍生產品的杠桿性

　　衍生產品最大的特點是杠桿性。何謂杠桿性？拿寶鋼權證為例，寶鋼JTB1的認購價錢為4.5元，在權證上市的前一天，寶鋼股票的收盤價為4.12元。寶鋼股價上一年度的波動率是33%，根據Black-Scholes的定價模型計算出的理論價格應該是0.43元左右。假設過了一個月后，股價漲到了4.5元，那么權證的理論價格為0.59元。權證收益率為37.2%,而股票的收益率為9.2%，那么該權證的杠桿為4.04。也就是說，當股票有1%的收益率，那權證就有4.04%的收益率。根據收益率計算的杠桿率被稱為實際杠桿。衍生產品的杠桿性可以讓投資者用同樣的成本而享受較大的收益，或者說投入較少的成本享受同樣的收益。

　　一般的投資者，如果看多或者看空一支股票，那么投入較少的成本買入相應的認購或者認沽權證可以享受股票上漲或者下跌帶來的收益。當然，如果股價沒有按照預期變動，投資人的損失最多也就是較為便宜的權證費。這也就是所謂的杠桿投資。

　　對于機構投資者來說，為了防止系統風險(比如市場整體調整或者政策風險)，可以通過衍生產品與相應的標的物來構建投資組合鎖定風險和損失。——利用衍生產品來減小風險被稱為對沖，而通過對沖組合實現無風險贏利則稱為套利。舉例說明，在2006年4月25日，華凌管線的價格收盤價為3.34元，而華凌JTP1的價格為1.406元，其行權價是4.9元(華凌JTP1就是賦予該權證的持有人以4.9元在到期日賣出一份華凌股票)。如果在這個時候同時買入一份股票和一份權證(比例1：1)，那么鎖定的到期收益為0.154元。另外，機構投資者也可以根據市場情況動態調整股票和權證的比例。如果華凌股票上漲的趨勢很明顯，可以減少華凌認沽權證的比重；反之則減少股票的比重或者增加華凌認沽權證的比重。這樣一來，可以保證較高的收益而且風險極小。同樣的，這樣的投資組合也可以為比較保守的個人投資者提供風險較小的收益。

　　從以上兩點可以看出衍生產品似乎是一個完美的金融產品，既幫助投資者控制風險，又可以用較少的成本賺取一定的利潤。但是，在經濟學的觀點中，風險和收益從來都是密不可分的兩個因素。衍生產品正是風險和收益的完美結合體。它就如同一把雙刃劍，有利的時候可以幫助投資人控制風險，而不利的時候可能會帶給投資人災難性的虧損。換句話說，衍生產品可以有效降低風險；也可以通過杠桿效應使風險倍增。Phelim Boyle 和 Peidhlim Boyle在《金融衍生產品》一書中這樣描述衍生產品的兩面性：“我們可以通過人們對衍生產品的兩種矛盾的感情——恐懼和貪婪——來了解衍生產品的兩面性。損失的恐懼使人們希望減少風險；貪婪承擔了大量風險，是獲得巨大利潤的動力。衍生產品為任何一種傾向提供了有效的策略。”

　　總體而言,衍生產品只是一種使風險放大或者減少的有效工具, 可以使投資者控制風險或者放大風險。控制風險或者放大風險的多少在于投資者的風險喜好程度以及對于其投資的判斷。

　　衍生產品問世早、發展晚

　　最早的衍生產品是在實物商品基礎上的期貨合約。1865年美國芝加哥期貨交易所(CBOT)成立后，期貨合約得以標準化，正式標志著衍生產品的出現。1973年專門從事期權交易的芝加哥期權交易所(CBOE)成立，同一年，Black-Scholes也發表了其關于期權定價的模型。

　　盡管衍生產品面世的時間不長，但是在近30年間，衍生產品市場發展速度之快令人難以置信。雖然2000年左右經歷了幾次較大的衍生產品投資人巨額虧損甚至倒閉的事件，市場上發出了許多質疑的聲音，但根據BIS(Bank of International Settlement，國際結算銀行)對于G10國家的衍生產品市場的統計顯示，衍生產品的交易量每年都以較快的速度增長，特別是2000年以后。以下的圖表顯示從1998～2005年全球衍生產品，主要是外匯、利率、股票、商品以及其他衍生產品(主要是信用以及氣候衍生產品)的成交金額。

　　權證產品雖然出現較早，但發展較晚。20世紀60年代，許多公司主要利用股票權證進行融資。因為權證相對廉價，甚至被當成了推銷手段。十年后，也就是20世紀70年代，權證產品被逐步發現其控制風險、投機等方面的高效性，權證市場也隨著衍生產品市場的發展而突飛猛進。除了美國之外，如今的歐洲權證市場也發展到了較成熟的地步。其中，德國已經擁有權證交易量最大交易所，其次是意大利、瑞士和奧地利。在亞太地區，香港、新加坡等地的權證市場也有相當的規模。

　　內地衍生產品的現狀

　　衍生產品在中國內地有些坎坷。近兩年，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發布了《權證暫行管理辦法》，各種股改權證以及認股權證的陸續發行，權證交易量一再創造新高以及中國金融期貨交易所的成立，這一切說明衍生產品市場已經成為中國金融市場的一個重要組成部分。

　　1990年代初，國債期貨、股票權證以及商品期貨分別曾先后出現，因為種種原因，這些衍生產品不是停止交易就是被市場冷落，停滯不前。自寶鋼JTB1認購權證上市至今的一年多的時間里，市場發展迅猛，無論是股改權證還是股本權證，其成交金額都大幅增長。根據統計報告，上海證券交易所掛牌權證的交易成交總金額在2006年已列全球第三，僅排在香港聯交所和德國法蘭克福交易所之后。

　　值得指出的是，國內掛牌交易的權證不過二十多支。之所以這么快被市場接受，原因無非是權證所帶來的杠桿性收益。在權證上市的初期，市場價格嚴重偏離理性價格。但是隨著寶鋼以及其他權證到達行權截止日，權證的價值也開始“回歸”。權證上市初期的過度投機到臨近行權期的“價值回歸”，無疑給投資者帶來了“價值”與“風險”的思考。

　　如今市場的權證價格溢價程度(權證價格超過其內在價值的百分比)遠低于2006年的水平，甚至有幾支權證還出現了負溢價。權證價格從高估到低估，可以清晰地表明權證投資者開始走向成熟。隨著市場的日益成熟，更多權證產品(例如備兌權證)也將會在不久的將來陸續推出，必然會使權證的價格更趨向理性。

　　另外，作為基礎金融衍生產品之一的股指期貨，不僅可以為高風險喜好的投資者提供投資機會，同時也為機構客戶，比如基金公司，提供了較好的風險對沖工具。

　　從巴林銀行的倒閉到美國長期資本管理公司的巨額虧損，衍生產品引起的金融災難依然在我們的頭腦中徘徊。1997～2000年的《紐約時報》關于衍生產品的文章中，只有19%對其持正面態度，26%持中間態度，55%持負面態度。可見衍生產品首先帶給人們的觀念是高風險。沒錯，衍生產品的杠桿性確實可以放大投資風險，但我們必須看到，在衍生產品導致巨額虧損的金融案例背后，往往是投資者的瘋狂炒作。瘋狂的結果自然帶來瘋狂的虧損。衍生產品本身只是一個中性的金融工具，關鍵在于使用它的人是否已經做好相應風險控制或者風險承擔。

　　(作者供職于長江證券金融衍生產品部)