嚴鋒

　　當前最熱門的詞匯莫過于“全球流動性泛濫”，恰巧而又不巧的是，如洪水一般的流動性在世界經濟龍頭美國經濟放緩與中國經濟騰飛的今天，無可避免地向中國噴瀉而來。

　　目前，我國對流動性的治理主要由三種手段來完成：利率、央票、準備金。通過抽脂的方式直接“減肥”，從目前來看是比較適當的治標措施。但從治病的角度來說，找到病因是最重要的。當下流動性過剩主要來自于進出口不平衡送給我們的外貿順差、過往外貿政策與外匯政策慣性的激勵、人民幣強烈的升值預期引致熱錢流入等與經濟周期無關的外匯儲備的過快增長。因此治本之策應是控制外貿順差和保持人民幣與預期同步的穩定升值。

　　具體治理措施包括：第一，外貿進出口政策的調整。與綠色GDP的政策相呼應，引入綠色外貿的概念，對高耗能的產業減少乃至取消

出口退稅，并在適當時候推出出口稅，優化進出口結構。第二，調整外匯結售匯政策。鼓勵藏匯于民，由強制企業結售匯逐步過渡到自愿結匯，以期反映出正常的外匯需求。第三，主動用好外匯。成立外匯投資公司就是一種較好的解決方式。第一種和第二種措施在經濟實體中的傳導過程過于漫長，難免令人不太耐煩。因此，用好外匯實在是非常必要而緊迫的，可謂標本兼治。

　　實際上，以上所列的調控手段正在實踐中有步驟地推行著，相信在不遠的將來會對

中國經濟乃至世界經濟產生巨大影響。但相關部門對經濟過熱憂心忡忡，急于出臺更多的貨幣政策。

　　從2006年7月到2007年6月，央行已連續8次上調了準備金率，4次上調了利率，并在2006年全年通過公開市場操作凈回籠基礎貨幣6913億，沖減了大量的市場流動性。我們在此就這三種政策對中國經濟可能產生的影響做一個討論與比較。

　　一是發行央票。央行運用的成本較高，但它是相對市場化的調控手段，因此容易為市場所接受與消化。其作用至少是直接對沖了市場上過剩的流動性。

　　二是利率政策。用利率杠桿來調控市場流動性是各國央行運用得比較多且易見效的措施，但在人民幣被動升值的背景下，本國利率的提高無疑會降低熱錢流入成本，從而提高其流入的積極性，結果必然適得其反。

　　三是調高準備金率。對央行而言，調高準備金率成本低、見效快，是治理流動性的一劑物美價廉的猛藥。從去年到現在總計提高了4個點，不計其乘數效應，也相當于凍結了1.4萬億人民幣。做一個簡單的算術題――

商業銀行平均的存款成本約為1.7%，平均營運費用約1%，上繳法定存款準備金率1.89%：1.7%＋1%-1.89%＝0.81%，即資金成本倒掛0.81個百分點，乘以1.4萬億后，商業銀行為央行的準備金政策買了1.13萬億的單。

　　現階段，除了農行與一些地方商業銀行以外，絕大部分的商業銀行都是上市銀行，需要背負巨大的利潤回報壓力。為了達到股東的盈利要求，商業銀行可能會選擇調整信貸結構，即向高風險貸款傾斜，以獲取高額利潤并攤薄成本。這樣做的后果必然與國家整體產業政策相悖。

　　準備金政策運用的另一個誤區還在于，在某一個政策周期內它似乎只能調高無法調低，相當于長期地鎖定了流動性，由于貨幣的乘數效應無法在短期內得到體現，因此央行的準備金率政策出臺后，實際上是需要一個較長觀察期，不應該在短期內持續不斷應用。同時，商業銀行盈利能力的下降，會對國民經濟本身造成影響。

　　目前來看，剛開始騰飛的中國經濟確實有些消化不良，需要醫生們的精心調養，但打小身體就虛的孩子給他用那么猛的藥，真病了可怎么辦？還是回到原來那個話，找到病因治本才是關鍵所在，即把外匯用好了、人民幣穩步升值、出口結構調整得當了，才能真正把問題解決好。短期貨幣政策當然也要適度運用，但筆者認為還是多用市場化手段，即發行央票回收，少用慎用單向調高準備金率政策。

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