股市有沒有泡沫實際上并不是最重要的，重要的是要充分利用當前富裕的儲蓄資金去推動中國的金融改革，并據此推動中國經濟又好又快地發展。在這個過程中，政府既要善用市場監管的那只手，又要用好行政調控的另一只手。如果中國股市能夠繼續保持健康的牛市格局，很可能將從今年下半年起，形成一個由消費推動的經濟增長新格局。果真如此，我們就有希望改變中國經濟長期依靠投資、外貿的被動局面。

　　□殷劍峰

　　股市已經連續大跌數日。對此，許多人以為是印花稅的責任，而印花稅的上調又同股市“泡沫”有關。“泡沫”在經濟學中的標準定義是價格超過了基礎價值(真實價值)，但這很難證明。在今天這個市場中，我們可以找到100只可能被高估的

股票，同樣也能找到100只可能被低估的股票；當我們能為"泡沫"論找到10個理由的時候，我們也能為此提供10個相反的證據。實際上，即使股市有泡沫，只要加以正確引導，這也沒有什么可怕的：縱觀歷史，全球性大國的崛起無不經過股市泡沫的洗禮。

　　人類歷史上著名的股市泡沫可以追溯到1720年前的英國南海泡沫和法國密西西比泡沫。在南海泡沫崩潰后，時任英國造幣廠廠長的物理學家牛頓曾經感嘆到：我可以預測天體的運動，卻無法預測人類的瘋狂。1720年后，英國頒布了限制股市交易和股份公司設立的《泡沫法》，法國也采取了類似的嚴厲措施。然而，當第一次工業革命的號角吹響之時，雖然倫敦的“主板”市場受到限制，但倫敦以外的非正式資本市場卻幫助了眾多服裝公司、制銅公司。隨著工業革命的展開和新興產業對資源的渴求，英國王室審時度勢，于1824年取消了《泡沫法》。由此，鐵路熱的興起和產業結構的迅速調整成就了英國的全球大國地位。

　　令我們印象更深的一次股市泡沫崩潰是1929年美國股市的崩潰及其導致的整個資本主義社會的大蕭條。1929年股市的崩潰讓美國股民損失慘重，也讓其他主要發達國家的股民都跟著受累。不過，如同第一次工業革命時那樣，股市的發展同樣推動了美國產業結構的迅速調整，成就了美國的世界霸主地位。

　　離我們最近的一次股市大泡沫大家就耳熟能詳了，那就是發生于NASDAQ的網絡和信息技術股泡沫。然而，在泡沫崩潰之后，我們驚奇地發現，美國再次成為信息技術革命的領導者，美國的產業結構更加合理，美國的經濟似乎比以往更為強大。

　　談到這里就發生了另一個問題：總是讓人擔心有泡沫、并且事實上也常出現泡沫的股市為何總能成就大國霸業？或者，為什么像格林斯潘這樣老謀深算的中央銀行家沒有糾集美國的銀行去支持像微軟、雅虎這樣在當初市盈率達天文數字的企業，而是任由股市自己去挑選最終的勝利者？再或者，為什么在當時集計劃經濟、行政調控之大成的前蘇聯沒有調集舉國力量發展出類似的企業和產業？這里有很多理論解釋。其中，較令人滿意的一個是美國兩位學者于1999年提出的一個闡釋：計劃經濟中的政府部門官員和銀行家一樣，他們在挑選企業時是用一個腦袋瓜、或至多幾個腦袋瓜在想問題———在每個人智力相同的假設下，顯然腦袋瓜越多越頂用。而且，官員和銀行家們要么擔心自己的職位，要么擔心風險過于集中，他們因而總是很保守。股市不同。眾多的機構投資者、股民時時刻刻都在搜尋那些能夠帶來最大利潤的企業，而貪婪是股市的本性———但正如亞當·斯密所說，只要政府能夠維持(或至少不破壞)市場良好的運行機制，個體的貪欲終究會增進總體的福利。

　　中國也在經歷類似的過程。許多從事宏觀經濟理論研究的學者都有這樣的感觸：按照以往的經驗，根本無法理解當前中國經濟的高速發展。我感覺，現在的中國仿佛19世紀末、20世紀初的美國———工業化和城市化進程的迅速推進以及國內外經濟的自由度和開放度的大幅度提高正在為我們創造一個重返漢唐盛世的歷史機遇。股票市場的發展、乃至整個金融體系的徹底改革將確保、甚至加快這個進程。順便提一句，今天有人說這些股票有泡沫，那些股票有泡沫，難道所謂“藍籌股”的那些股票，如銀行股就正常了？以壟斷利潤來居于“藍籌”地位，背離了股市篩選企業，實施資源配置的本來面目。可以看到，在所有經歷金融市場化改革的國家中，銀行業都是最先被股市拋棄的———當然，那些能夠實施業務轉型的銀行會成為市場隨后的嬌寵。

　　所以，無論我們能否確認股市有無“泡沫”，但回顧歷史、翻開教科書都可以發現，講泡沫的那些人即使對了，也僅僅是講了“半個道理”。進一步看，大力發展資本市場早就成為大家的共識，想必沒有人會像古代的葉公好龍那樣。

　　此時，又有人會問：如果股市真有嚴重泡沫，該如何？這里需要借鑒的就是日本在上個世紀發生的股市和

房地產泡沫崩潰。日本股市和房市所以發生嚴重的泡沫并造成長達十余年的經濟蕭條，其原因在于它的兩個市場都極度不正常。就股市而言，企業相互持股以形成財閥集團的傳統使得股市中真正的可流通股只占20%強———這與

股權分置改革后的中國不同；就房地產市場而言，日本商品住宅市場的發展長期不見起色，以至于所謂的房地產投資只集中在東京周邊的商業地產———這與城市化進程中的中國也不同。造成泡沫有多種原因，但對于日本來說，供給不足是最大的原因。那么，就股市而言，日本為什么在當時不多發新股呢？這個問題同樣可以問今天的管理層。答案很簡單，一則在于嚴格的發行審批制度。我想，微軟所以不會誕生于中國或者日本，其原因就在于它不可能通過發審委那一關，甚至，按照必須持續盈利三年的標準，它就進不了發審委;二則在于當年的日本和目下的中國都缺乏多層次的資本市場。美國的資本市場除了紐交所、美國交易所之外，還有針對廣大中小企業的場外股票市場———NASDAQ，還有發達的公司債券市場、資產支撐證券市場。這些當年的日本人沒有，我們也沒有。除了供給不足之外，日本泡沫危機的另一個主要原因就是銀行業大量介入極度不健全的股市和房地產。

　　談到這，我們也就清楚了，要抑制股市泡沫，需要大力發展多層次資本市場，需要防止銀行業(以及上市公司)的資金進入股市，還需要嚴查那些虛假信息、做莊的事情。

　　股市的長期健康發展不僅能夠促進產業結構的迅速調整乃至大國的崛起，而且，對于改變當前我國經濟依靠投資尤其是出口的格局也有著極其重要的功效。我們知道，中國居民的消費率低、儲蓄率高是中國經濟發展依靠對美國出口的主要原因，而美國居民憑什么能夠儲蓄那么少、消費那么多呢？就中國居民而言，消費率低除了工薪報酬長期不見增長之外，就是因為存在銀行的儲蓄沒有什么回報。而美國居民的高消費則同股市密切相關。幾位美國學者在2001年的一篇研究報告中說，大家不要以為美國居民的儲蓄率低。實際上，如果將美國居民持有的股票收益計算進來，美國居民的儲蓄率不遜色于中國居民。據此可以推測，如果中國股市能夠繼續保持健康的牛市格局，很可能將從今年下半年起，形成一個由消費推動的經濟增長新格局。果真如此，我們就有希望改變中國經濟長期依靠投資、尤其是依靠美國人消費的被動局面。(作者單位：中國社科院金融所)

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