宋一欣

　　非法證券的泛濫，嚴重侵犯了投資者的合法權益，成為阻礙中國資本市場健康發展的毒瘤。解決這一問題，除了目前通過司法機關追究有關責任人員的刑事責任、最高人民法院開放該類案件的立案而使糾紛解決于民事訴訟中之外，更重要的是加快多層次資本市場的建設，從而根本上消除非法證券孳生與繁衍的環境。

　　出于防范金融風險的考慮，證券監管部門1998年全面清理整頓并關閉了全部場外交易市場，結果卻使定向募集公司股份流通被堵塞而被迫進入地下。全國股份制企業數目已經接近30萬家(2001年數據)，其股份的流通愿望與沖動十分強烈，當時法律規定，發起人股份三年內不得轉讓，而三年后可以轉讓，但在轉讓時卻因沒有渠道而被迫非法化，據不完全估計，現今地下股權交易市場的規模至少上千億元。同時，由于很多企業發行新股的愿望與沖動十分強烈，但受法律限制無法實現，從而出現了私下募集、變相募集、非法募集的局面，致使違法犯罪行為混雜其中。上述各方面，都是近幾年大規模非法證券泛濫的原因，而解決這個問題的唯一出路，是即建立多層次資本市場。

　　非法

證券交易應該受到法律制裁，但既然存在交易需求就不應該堵塞其正常合法渠道，否則轉入地下只會使管制成本大增，國家的稅收驟減，還使得投資者極易遭受非法行為侵害而救助無門。迄今為止，中國資本市場合法為股份提供交易的場所僅有滬深兩個交易所，加上代辦膠股份轉讓系統(三板市場)，上市公司總數目也就1400多家，遠遠不能滿足市場中多樣化股權流動的實際要求。而建設多層次資本市場戰略的落實，將會使這種局面得以改觀，實際上，這也是對當年全面關閉全部場外交易市場的決策的“否定之否定”。

　　目前，按照中國證監會主席尚福林的設想，資本市場要逐步形成由主板、創業板、場外柜臺交易網絡和產權市場在內的多層次資本市場體系，而中國證監會亦正當起草中國資本市場中長期發展綱要，應該說，中國多層次資本市場建設的目標不久就可初步實現，將能初步滿足廣大投資者日益增長的投資需求與股份交易的愿望。

　　可以設想，在不久后的將來，集

股票、債券(國債、金融債、公司債、可轉債、可分離債)、權證(認購權證、認沽權證、備兌權證)、期貨(國債期貨、股指期貨)和基金(封閉式、開放式)等品種的，集期貨市場、主板市場、

中小企業板市場、創業板市場、三板市場、非上市公眾公司之場外交易市場等于一體且相互聯動的交易場所的，產業資本與金融資本相混合的多層次資本市場將會形成。中國資本市場也將由此進入一個新階段，邁上一個新臺階。筆者認為，在這一市場體系建設中，需要注意以下幾點。

　　首先，建立多層次資本市場，證券交易場所應先行。除滬深證券交易所以及在建的金融期貨交易所外，成立很久但功能遠未得到發揮的代辦股份轉讓系統應予以改建，該系統由證券業的行業協會主辦，在新的歷史條件下看來顯然有些牽強，過去僅對退市公司提供代辦轉讓服務或許尚可勝任，若將代辦股份轉讓系統定位于為非上市公眾公司、高新技術企業及退市上市公司全面提供服務，承擔起全國場外交易場所的重任，僅依靠行業協會，顯得有點力不從心，何況行業協會的主要工作是行業管理而非交易服務。

　　筆者認為，將代辦股份轉讓系統改建為全國場外交易場所總部更加可取。同時，在各省、市、自治區、經濟特區、計劃單列市各分設一個本地柜臺交易場所，吸收合并現有的各地股權登記結算機構，讓符合上市條件的本地非上市公眾公司與高新技術企業在地方柜臺交易場所上市，這些股票在總部只聯網但不交易，地方柜臺交易場所的優秀股票可推薦到總部上市，而滬深交易所退市的上市公司則到柜臺交易場所總部掛牌。

　　這個場外交易場所可按證券交易所模式運行，并實行公司制模式，最終該場外交易場所自己也可發行股票上市。該場外交易場所股份的發起人可以包括滬深證券交易所、證券業協會、各地國資委下屬的國資控股公司、創新類及規范類證券公司等。

　　其次，法律法規應先行，在經過短期模擬試運行后，法律規定應當跟上，避免因法律真空或法律疏漏而導致市場受損、投資者權益受損。同時，在建立多層次資本市場時，同步完善各類證券交易發行與交易規則，同步完善各類證券登記、結算規則，防止出現偽證券化、類證券化、準證券化問題。

　　最后，建立多層次資本市場應當投資者權益保護先行、投資者投資風險教育先行，在非上市公眾公司的投資者(俗稱一級半市場投資者)中，只有部分與主板市場投資者重合，其對證券市場認知程度、自我保護程度、風險防范程度，較之主板市場投資者更差、投資者教育難度更大、人數更多。另外，除司法機關繼續從刑事制裁上堅決打擊非法證券、將罰沒的非法所得發放給受害人而非上繳國庫外，最高人民法院應制訂司法解釋、開放一級半市場民事糾紛案件的立案、審理與執行也是多層次資本市場投資者權益保護的關鍵一環。

　　建立多層次資本市場是有益于國家、有益于社會、有益于投資者的大好事，應當盡早盡快建立。

　　(作者為上海新望聞達律師事務所合伙人)

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