證券時報記者　成之

　　今年4、5月間，由于A股市場幾次明顯的大幅震蕩，在時間和相關板塊上都與H股市場有密切聯系，因此關于A股市場是否將成為“影子”市場的質疑喧囂一時。雖然市場的主流言論持否定的結論，但A股市場的全球化趨勢以及與H股市場的聯動關系成為各方關注的焦點。不少市場人士認為，這種聯系將日益緊密，而對于這種聯動的趨勢則應從市場整體發展、板塊個股價格變化等方面區別分析，不能一概而論。

　　A-H股相關性逐漸加強

　　“A股和H股歷史上的相關性系數在0.6到0.7左右，但進入2006年以來，相關性已經上升到0.93�！鄙赉y萬國證券研究所策略研究員陳李將上證指數和H股指數自今年1月4日到3月2日的數據進行擬合，通過EXCEL測算出相關性系數為0.93。而近期中國銀行先后在H股和A股市場上市后，走勢幾乎重合，連價格也幾乎保持一致。

　　從歷史來看，A+H股中A股始終對于H股溢價。而在2006年上半年，基于

人民幣升值預期，流入H股市場的海外資金遠多于A股，因此A+H公司中出現不少H股對A股溢價的現象。不過，陳李認為，A-H公司的H股對A股溢價只是階段性的，從中長期趨勢來看，隨著可以同時購買A股、H股的投資者越來越多，尤其是QFII、QDII規模擴大后，股價將逐步融合。

　　同時，分析師也認為，股權分置改革的不斷深入也加速了A-H股價值的接軌進程。首先，從公司的價值評估角度看，股改有利于優化上市公司治理機制，降低風險溢價和資本成本，提升H股的估值水平，同時股改后上市公司的并購、重組行為也將使其更具投資價值；其次，股改為A股帶來的自然除權效應直接促使了A-H股的價格接軌。

　　個股價差短期難以消除

　　“但A-H公司兩地市場的價差融合有個比較長的過程，從目前看，中短期內不會消失。”陳李如此認為。

　　對于近期最可能消除A-H股價差的套利機制，其實市場各方早有研究。早在今年3月份，香港金融管理局總裁任志剛就曾表示，在內地全面取消有關監管措施之前，可能需要一個套利機制，以平衡同時在兩地上市股票的價格。但是，從目前市場實際情況看，在兩種資本貨幣不能自由流通的條件下，這種套利機制短期內影響有限。

　　根據香港聯交所的數據，外地投資者始終占到港股市場的35%左右的比例，其中英國和歐洲的投資者又占據外地投資者50%的比例，可見海外市場資金對香港市場影響巨大，也直接體現在對H股的影響力上面�！矮@得QFII資格的投資銀行，通過同時投資A股及H股市場，實際上一定程度降低了兩地股價的差別，但這些機構注重的是投資股票的收益而不是兩地價差，再加上額度有限，所以作用并不明顯。兩地價差懸殊的情況在內地放開資本項目下的貨幣兌換前難以出現大的變化。”香港軟庫金匯投資執行董事溫天納如此表示。

　　市場整體并非密切關聯

　　雖然多數市場分析人士認為，A-H股公司在兩地市場的股價將是一個逐漸融合的過程，但對于A股和H股市場整體的關聯性，卻有不同的看法。不少分析師認為，影響A股進程的主要是宏觀經濟、制度變革等基本面因素，A股市場和H股市場的密切聯動難以持久。

　　“無疑A股市場與周邊市場的聯動性大大加強了，但差異性也還是很明顯。這種差異性主要體現在基本面和運行狀況兩個方面。基本面上，我國的宏觀經濟長期在8.5%以上增長，而且估計近2-3年不會改變，因此企業的整體盈利增長趨勢不會改變。而在股改以后，證券市場完善治理結構后，A股市場將更能體現宏觀經濟的增長。”招商證券研究所總助魯信文如此認為。

　　同時，他認為在運行狀況方面兩地市場也有較大不同。A股目前處在牛市的初期，雖然與H股看起來有很強的聯動性，但市場的性質是不一樣的。港股是一個國際融資型的資本市場，只有國際資本感覺在歐美等市場機會不大的時候才會進入香港市場，而由于人民幣升值的因素，導致國際資本進入香港市場吸納人民幣資產。但畢竟香港的H股市場還是不能反映中國的整體經濟，因此A股市場的吸引力還是要比H股大。如果IPO重開后能夠讓更多的優質上市公司進入A股市場，這個吸引力將更大。

　　也有分析師認為，A股的走向是由內在因素和外部因素共同決定的。內在的因素是長期下跌后，隨著股改的完成，證券市場要反應國民經濟整體的走向；外部的因素則是由于資本市場全球化日益加劇，國際資本流動對A股市場的外力影響。這兩個因素是相輔相成的，內在因素對市場整體起主導作用，而對一些板塊和個股來說，外部因素在某個時間段和某些板塊個股上面起到了關鍵作用。

　　誰主導誰不能一概而論

　　雖然A股和H股市場整體趨勢并不一定一致，不過在A+H股的個股價格上將逐漸融合。那么，哪個市場將在決定A+H公司的價格上起到關鍵作用呢？

　　“對于誰有價格主導權的問題不能一概而論，不同的行業、股票是不一樣的，主要取決于行業市值集中在哪個市場。如銀行、通訊、能源、有色等行業上市公司的主要市值目前是集中在H股市場，因此，價格的主導權在H股；而機械、生物醫藥、農林牧漁等行業的主要市值集中在A股市場，因此由A股決定價格走向。但這種情況也不會是一成不變的，隨著A股市場新的大盤股不斷發行，結構也會有改變�！标惱钊绱苏J為。

　　從A+H股公司的基本面看，從根本上說，H股公司也是生長在中國內地的公司，他們的發展與

中國經濟的發展密不可分。因此，不少分析師認為，在大的趨勢上應該是全流通以后的A股主導A-H股市場的整體趨勢；而在小的波段和板塊、個股的運動上，可能會出現H股經常比A股提前反映并帶動A股個股價格的格局。