股權(quán)分置改革還要解決哪些問題

　　A股含權(quán)論已經(jīng)成為市場的普遍共識，當將來有一天這種以支付對價方式解決股權(quán)分置的思路無法繼續(xù)下去的時候，則投資者的信心必將遭受沉重打擊

　　□尹中余

　　三一重工(資訊 行情 論壇)等4家首批試點上市公司的股權(quán)分置改革剛剛結(jié)束，第二批

42家試點名單又出來了，監(jiān)管層大有一鼓作氣的決心，但以支付對價方式進行股權(quán)分置改革的前景可能還需要進一步解決一些實際的問題。

　　下一步操作可能遭遇的障礙

　　第一，部分業(yè)績好的上市公司股東不愿意支付對價。按照證監(jiān)會《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，大股東在股權(quán)分置解決之后的第一年內(nèi)不得減持，第二年僅可以減持5%，三年之內(nèi)減持的比例不得超過10%。在實際操作過程中，很多經(jīng)營業(yè)績好的上市公司非流通股股東都認為目前的方案缺乏吸引力，不愿意為這樣的股權(quán)分置改革方案支付對價，而參與積極性高的上市公司往往都是業(yè)績存在問題，或者是另有圖謀。

　　第二，相當一部分上市公司非流通股股東沒有支付對價的能力。很多公司在改制上市過程中已將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，而將大量的不良資產(chǎn)和富余人員留在集團公司，集團公司的主要收入來源就是股份公司的投資收益，如果將其持有的上市公司股權(quán)作為對價支付給公眾投資者，勢必造成投資收益的減少，那么大量的富余職工靠什么資產(chǎn)養(yǎng)活？集團公司大量的銀行債務靠什么償還？如果內(nèi)部職工或債權(quán)人不同意向流通股東支付對價怎么辦？華北制藥(資訊 行情 論壇)、中石化等一大批企業(yè)都存在這樣的問題。除此之外，還有部分上市公司的大股東股權(quán)一直處于司法凍結(jié)狀態(tài)，即使大股東愿意支付對價也不可能實現(xiàn)，寶碩股份(資訊 行情 論壇)就是典型代表。

　　第三，含H、B股上市公司的股權(quán)分置改革存在政策性盲區(qū)。這類公司大股東是否也要向H、B股東支付流通股權(quán)對價？他們是以人民幣支付還是外幣支付？

　　第四，按照市場價格受讓非流通股的投資者是否也有支付對價的義務？自從國資委成立以來，國有股轉(zhuǎn)讓一般都要在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上溢價20%以上，重慶啤酒(資訊 行情 論壇)、樂凱膠片(資訊 行情 論壇)的國有股都是以接近當時二級市場價格轉(zhuǎn)讓出去的，他們向流通股東支付對價必然造成自身權(quán)益的損失，國資委在制定國有股轉(zhuǎn)讓價格的時候尚未考慮過向流通股東支付對價可能形成的損失。如果說上述兩家公司的問題還不夠嚴重，因為轉(zhuǎn)讓后大股東仍為國有企業(yè)，國有大股東可代為“埋單”，那么深發(fā)展(資訊 行情 論壇)的新任大股東新橋投資怎么辦？政府在制定政策的時候是不是應當考慮得更周全一些？

　　難以強迫大股東支付對價

　　有人認為大股東不愿意支付對價的問題很容易解決，只要證監(jiān)會明確規(guī)定，在一定期限以后仍未實施股權(quán)分置改革的上市公司不能實施再融資計劃。這種建議聽起來似乎有點道理，因為國內(nèi)上市公司融資的愿望一直是很迫切的，但細細推敲起來這種建議實在很危險，幾乎會將證監(jiān)會推到法律的對立面。

　　首先，再融資是上市公司作為法人一項基本權(quán)利，只要其行為符合法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會就無權(quán)阻止其股票發(fā)行。證券法規(guī)定，證券管理監(jiān)督機構(gòu)應當依照法定條件核準股票發(fā)行申請并依法接受監(jiān)督，證監(jiān)會如果強行將解決股權(quán)分置作為再融資的前提條件，則有超越法律授權(quán)的嫌疑。

　　其次，懲罰應當與當事人的過錯相對應。股權(quán)分置是我國特定歷史條件下形成的產(chǎn)物，不是上市公司的過錯，也不是大股東的過錯，大股東的資產(chǎn)長期處于不流動狀態(tài)，他們也同樣是歷史制度的受害者，監(jiān)管部門怎么可能對一個沒有過錯的受害者進行懲罰？

　　另外，國資委大規(guī)模地將國有資產(chǎn)作為對價支付出去也應當事先得到授權(quán)。

　　如果上述分析的結(jié)論能夠成立，那么我們就不難斷定市場投資者很快會將1400家上市公司分解為“可能支付對價板塊”和“不可能支付對價板塊”，前一板塊的股票將會得到資金追捧，后一板塊的股票將會受到冷落，因為不同板塊的投資收益預期將相差30%以上。那些不愿意支付對價的好公司和那些支付不起對價的上市公司股價將顯著下滑，勢必導致股價結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性扭曲。

　　應提高公司治理水平

　　在第一批試點方案公布以后，A股含權(quán)論已經(jīng)成為市場的普遍共識，非流通股東給予的補償已經(jīng)成為很多股民的心理寄托。如果我們現(xiàn)在不將真實情況如實告訴廣大投資者，當將來有一天這種以支付對價方式解決股權(quán)分置的思路無法繼續(xù)下去的時候，則投資者的信心必將遭受沉重打擊。

　　盡快將股權(quán)分置改革的重心從支付對價轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來。大股東向小股東支付對價只是現(xiàn)有利益的重新分割，不存在新增利益，而公司治理水平的提高會不斷將利益蛋糕做大，全體股東均能受益。更為重要的是，在股權(quán)分置背景下的形成的很多有效公司治理手段將會在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長期探索才能完成，因此將股權(quán)分置改革的重心轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來不僅是必要的，而且是十分緊迫的。(作者單位：上海隆瑞投資顧問有限公司)