劉紀鵬：股權分置改革不容拖延 新老劃斷蘊深意

　　劉紀鵬

　　此次監管部門在《國九條》的指導思想下，按照對價的思路來推進解決股權分置試點是中國資本市場的一件大事。這一政策性成果是我們付出巨大的代價才取得的，來之不易。它預示著我們在理論上徹底摒棄了那種不顧國情，照搬照抄，按市價并軌的錯誤思路，是對四年股市大辯論的科學總結；也是我國股市在重要的歷史關頭在正確的方向上推出的解決

我國新興尚未轉軌的股市特殊矛盾、實現制度性轉軌邁出的具有重大意義的行動。

　　但從5月9日試點啟動以來，股市大盤不升反跌，為什么這項從長遠看是股市重大利好的措施卻導致大盤下跌和投資人預期的迷茫呢？有越來越多的人懷疑這場改革，不看好這一改革，甚至覺得應再拖若干年，留給后人解決。而解決這一股市虛擬經濟中的難題要獲得人們信心、信任帶來的支持是異常重要的，這就要求回答當前股權分置改革試點中人們關注的問題，使大家對這場改革有清晰的認識，對市場未來的走勢有較明確的預期。

　　一、股權分置改革為何不能再拖

　　(一)、當前股市的超跌不正常

　　2005年的中國股市正倍受著規模日益萎縮、結構性矛盾日益加大的雙重煎熬，大盤長達四年的持續下跌，不僅直接導致在點位上跌去了近60%，流通股市值直接損失高達上萬億元，而且還引發了一系列的問題。首先，中國股市的基本功能如睛雨表功能、融資和資源配置功能以及價值增值和發現功能喪失殆盡。其次，人們對股市積極作用的思想認識日益混亂，人們不僅遠離這個市場而且詛咒這個市場。第三，在股市的日益萎縮中，上市公司和證券公司等中介機構中的問題公司和問題人士似乎也越來越多。中國股市在現實中正日益被邊緣化。

　　在我國新興轉軌的股市中，決定股市發展趨勢的因素取決于三個環節：一是宏觀經濟背景；二是上市公司質量；三是政策對股市的影響。從宏觀經濟面來說，中國股市興起的14年也是中國宏觀經濟發展最快最輝煌的14年，宏觀經濟背景對我國股市發展的積極作用是無庸置疑的。中國股市今天出現的困市危局并不存在與西方國家股災發生時主要是以宏觀經濟衰退為背景的“天災”因素。從上市公司來說，上市公司的治理問題是一個世紀性、也是世界性的難題，是只能在發展中解決的問題，更何況在1996-2001年期間，我國股市的定位是為國企脫困服務。捆綁上市的政策直接導致一股獨大的大股東理直氣壯占用上市公司資金，使上市公司在治理結構和業績水平上都出現了問題。而把這些問題的板子都打在市場上，由股民來承擔風險，顯然是不公正的。

　　而從政策對股市的影響看，這輪長達四年的股市下跌是從2001年6月開始的，兩項只有中國股市特有的政策被推出：其一，按市價減持國家股的政策；其二，行政追查銀行違規資金入市。顯然這兩劑猛藥都是海外成熟股市所不可能發生的。

　　如果說查我們至今都難以定義的銀行違規資金入市是導致這場股市下跌的導火索的話，那么由國家股按市價減持并由此而引發的全流通問題則是導致這場股市下跌的最重要原因。盡管中央及時叫停了不恰當的國家股減持方式，但由于人們已看到在增量國家股減持的后面，還懸掛著近4000億非流通股的存量也可能按市價減持這顆“大地雷”。2002年5月國家股不在場內減持的政策盡管出臺，但場外減持的結果最終還是要在場內和流通股并軌。預期的不明朗使人們看到，兩倍于前十五年我國股市IPO總量的非流通股是否會按市場自然并軌的方式進入流通，已經成為懸在中國股市頭上的最大風險。因此，四年來導致股市持續超常、違反市場規律的下跌，主要是由于股權分置問題懸而未決以及給投資人帶來的市場預期不明確導致的。

　　顯然，那種認為當前中國股市的超跌是正常的，是市場理性的價值回歸，應任憑其跌到位，政府不應干預否則就會影響市場價格信號的真實性的論點，在理論上是站不住腳的，在實際中則是非常有害的。

　　(二)、解決股權分置事關國家經濟安全

　　在未來中國的改革和發展中，中國不能沒有股市，而且需要一個強大的股市為基礎來重構中國的現代金融體系，以實現金融系統改革、投融資體制改革和產權制度變革的深化。這要求肩負重任的資本市場必須振作起來，否則不僅難以成為我國進入快速增長時期的助推器，而且會拖國民經濟發展的后腿，引發更高層面、更大范圍的系統風險。

　　首先，金融是現代經濟的心臟，心臟的健康與否既是經濟發展的動力所在，也是危機暴發的根源所在。銀行、股市、保險三位一體，構成現代金融的核心。從海外成熟市場經濟國家的經驗數據判斷，在承負社會融資重任的進程中，銀行、股市的融資比例為5：5，目前我國的金融體系主要以商業銀行為主，而商業銀行融資又以四大國有獨資銀行為絕對主力，其信用又是國家信用，居高不下的壞帳直接由國家承擔著融資風險。

　　其次，隨著市場經濟的深入發展必須建立以資本市場為主體框架的現代金融體系，不僅為發達國家的實踐所證明，也必然是我國金融改革的發展方向。因此，中國經濟要保持未來實現小康社會的持續經濟增長和在世界經濟一體化的競爭格局中保持強有力的競爭地位，建立一個強大的資本市場體系就成為一個不可或缺的重要因素。

　　當前股市的極度弱化不僅和飛速發展的中國市場經濟不相適應，重要的是，這一車輪的不支撐可能會直接導致快速發展的中國經濟和金融“翻車”，更不要提為兩行上市融資了。顯然，股市的弱勢化、邊緣化不僅使資本市場單一系統蘊含風險，而且會連帶商業銀行系統無法擺脫困境，最終使金融風險難以避免，影響國家的經濟安全。

　　(三)、解決股權分置事關國家社會穩定

　　“三個代表”的重要思想將從根本上把我國經濟、政治、社會體制的改革全面推向新階段，與資本市場密切相關的中產階層將成為實踐“三個代表”學說的重要力量。目前，參與股市的投資人數量已近7000萬，他們通過投資于股市，在我國進入小康社會中貢獻力量，分擔風險，以實際行動支撐經濟蓬勃向上的走勢。當前，監管部門如果任憑股市反市場規律的一直跌下去，而不給予流通股股東必要的權益保護，投資者就會遠離、抱怨甚至仇恨資本市場，他們心底的怨氣會長期存在，這對我們要保持一個長期向上的經濟走勢所必須具備的長期社會安定是極為不利的。

　　(四)、把股權分置難題留給后人解決是不負責任的

　　股權分置問題不能再拖，面臨中國經濟總量和資本市場規模的進一步發展，IPO的規模和速度會隨著經濟發展規模的需要呈加速的趨勢。隨著IPO新股的發行，不解決股權分置問題，我們將進一步陷入兩難困境。其一，若在新股發行上改變股權分置的政策，超前推出“新老劃斷”，就會造成現有1400家股票同比價格的下降，加大7000萬投資人的損失。其二，繼續容忍新股IPO的發行采用股權分置，非流通股就會越積越多，矛盾越來越大，解決起來越來越困難。資本市場的制度性改革和發展不可能停滯下來等待股權分置的解決。正由于股權分置問題的上述特點，把這一矛盾留給后人解決是不負責任的。

　　解決股權分置這一制度性矛盾已成為中國股市發展的當務之急，這次試點的推出就是根據國情，運用政策之手，從落實《國九條》，保護為中國股市作出重大貢獻的7000萬股民的切身利益出發，用特殊政策解決這一特殊矛盾，實現股市并軌，并在轉軌中把尤其保護中小股東利益放在首位的探索和嘗試。

　　綜上所述，2005年已注定是中國股市的轉折年，要么在轉折中爆發，迎來中國股市的春天；要么在轉折中衰退，走向股災，引發金融系統和社會穩定的風險。我們已沒有時間繼續猶豫和徘徊。既然解決股權分置戰役的序幕已經拉開，必然是開弓沒有回頭箭。這是一場真正的事關國家經濟安全和社會穩定的背水一戰。

　　二、試點試的是什么

　　我們面臨的是中國股市1400家上市公司股權分置的特殊性矛盾。解決這一矛盾既要遵守資本市場的基本規律，實現市場化的最終目標，又要考慮到在解決這一矛盾的過程中沒有海外的成熟經驗可以借鑒，只能根據中國市場經濟的現實國情加以解決。因此，先期通過試點進行探索是非常必要的。

　　但必須明確的是，第一批解決股權分置的試點目的并不是要搞統一的模式，并不像20幾年前安徽“小崗村”的土地聯產承包責任制那樣一旦獲得成功就在全國進行推廣。

　　我國上市公司股權分置的情況要比農村的聯產承包責任制復雜得多。因為農村的土地承包經營主體雖然是上億農戶，但他們面對的卻是一個可以統一意志的國家。而我國近1400家上市公司中不僅有800多家國有和國有控股的上市公司，而且還有約500家民營和外資控股以及三種性質的大股東共融一個上市公司的情況。其中，國有和國有控股的上市公司劃分為國家股和國有法人股，在國家股中又分為中央國有和2級甚至3級地方國有；在國有法人股中則又區分為企業法人股和諸如學校、醫院、科研單位、媒體等類的事業單位法人股；因此，各類上市公司是不可能由監管部門采用一刀切的對價模式的，只能在“統一組織、分散決策”，的基本原則下，由上市公司根據自身經濟性質、規模、行業和效益的特點由兩類股東博弈，自主決定解決股權分置的對價模式。

　　但事實上由于國有股控股的上市公司其大股東都是代表國家利益的各級國資委，在國有股控股的上市公司解決股權分置時，國家事實上是可以通過各級國資委運用大股東之手來與股民對價補償的。值此中國資本市場的關鍵時刻，國家要支持股市的發展，并充分考慮到十五年來股民對國企脫困作出的犧牲和貢獻，是應該也完全可以較大的折扣向股民進行對價的。只是由于現實中政府和各級國資委大股東主體之間在國有股問題上的關系還不夠清晰，以及其決策程序慢，協調鏈條長的條件所限，因此，在第一批試點中暫沒有國有大盤股，而是先行推進了民營和國有法人股的上市公司作為試點是應該被市場理解的。從國九條的頒發到這次試點的推出，種種跡象已表明政府是有決心和能力在第二批試點和以后的全面推出階段用大盤藍籌股做定海神針并以較好的對價條件體現保護投資人利益和保證我國股市健康迅速發展的。

　　因此，那種認為第一批試點的模式就是普遍的模式、送股的比例就是普遍遵守的比例，而國有股試點的推出遇到的了巨大的政策性障礙的說法是不正確的。

　　如果說試點試的不是全面推廣的統一模式，那么試點試的是什么呢？試的是我們在解決股權分置的過程中應普遍遵守的基本原則、程序和組織辦法，所以前期的試點我們可能考慮是在披露制度上，在分類表決調動流通股股東投票機制的發揮上，在停牌的摸索上，在大股東和小股東之間的博弈上，在調動中介機構、獨立董事、律師以及上市公司兩類股東的共同積極性上所做出一些制度性和政策性的有利于三公原則的考慮，和最終為大面積的推開來總結經驗，摸索出一個正確的指導意見。

　　如在分類表決中如何在制度和技術上保護和保證流通股股東的表決和投票，以及相關的信息披露制度、股東代表大會制度及交易所的停牌和復牌制度等等，最終通過試點發現問題，再行完善，為試點結束后全面地推廣解決股權分置這項系統工程做出探索性的實驗。

　　當然，在兩批試點結束后，一方面達到了發現問題總結完善的目的，另一方面上市公司根據自身特點和市場認同度的情況選擇何種模式解決股權分置也會逐步清晰，最終4-5種主要模式會脫穎而出，加上政策的積極引導，最終實現從“亂”到治，從分散到統一的進程。

　　三、試點和全面推開的關系

　　從目前看，第一批試點的四家企業需要耗費的時間達一個半月左右，因此，人們普遍認為一批試點解決四五個企業且都要監管部門審批，一年也就解決50家左右，那么1400家公司解決起來就要二三十年。這一方面造成股民對“新老劃斷”產生疑慮，擔心新股的全流通不可能在二三十年以后，因此，只要老的遺留問題沒解決就推出新股的全流通必然會對現有的上市公司的股價產生向下的帶動，預期悲觀。另一方面，一些民營上市公司的大股東也也越來越產生不愿參加試點、能拖就拖，“搭便車”的想法。

　　從理論上說，既然有試點就意味著必然要有一個全面推開的過程，不可能都是試點。事實上，解決股權分置的試點搞2批足矣。而第二批試點則應體現“兩多一有”的特征：兩多是指數量多，二十家左右為宜；模式多，只要符合保護股民權益，進而導致股價上漲和解決了股權分置的本質，各種模式都可以試。一有是指要有中央國有股控股的大盤藍籌股并以較好的對價條件進入試點。

　　在2批試點的基礎上，再根據其效果，總結經驗教訓，盡快全面推開。在全面推開階段，如果說由一個監管主體去審批1400家公司的解決股權分置的方案，無疑將耗費過長的時日，并引發過多的“并發癥”，那么按照“統一組織，方案備案，分類表決通過”由1400家上市公司的兩類股東作為決策主體的原則，一家公司主體只解決各自一個股權分置的方案，則就半年時間也嫌長了。這一方面體現了“快刀斬亂麻”的原則，另一方面也避免了簡單采用分批試點，容易導致腐敗尋租和投機的監管者最擔心的道德風險的發生。

　　應看到，這樣一件對決定中國股市并軌起著決定性作用的大事，不可能在推進過程中一帆風順，出現一些曲折是正常的。既然是試點就是要探索，也就有可能出現不完善、不盡如人意之處和分類表決通過和否決兩種情況發生，只要沒有非法操控，這都是正常的，而不能去做“沒問題和通過就好，有分歧和否決就不好”的簡單結論，重要的是的監管部門通過試點調整、完善規則，上市公司通過試點制定、調整、完善各自的對價方案。為全面推進股權分置改革并獲成功奠定堅實的基礎。

　　四、應明確解決股權分置后的上漲預期

　　用對價理論解決股權分置的痼疾，盡管診斷對了，下藥也對了，但是在服法和劑量上也確實還有需要完善之處。

　　《4.29通知》的一項重要內容就是“鎖一爬二”的“爬行流通”規定，即非流通股股東均承諾至少在一年內不上市交易或者轉讓，承諾期滿后，在交易所掛牌交易出售的股份數量占該公司股本總額的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%。

　　監管部門做出這樣的時間約束，無疑是出于擔心市場會由于突如其來的大量非流通股可能上市而造成股市下跌，但我們也確實發現“爬行流通”的規定并沒有解決報告期市場預期可能仍會向下的問題。

　　同時，股民一方面按照兩類股東入市懸殊的歷史成本進行比較，另一方面在大盤現有低迷的點位上以4500多億平均每股凈資產2.6元的非流通股價值與2600多億平均每股市價4.5元的流通股市價進行在全流通后各自價值的變化進行比較。這樣比較的結果就導致非流通股股東即使按十送十的比例給流通股股東，流通股也仍然覺得吃虧；而讓非流通股股東在這一界限之上向股民送股或縮股，又使其難以承受。這使得市場很難按補償送股的比例與“鎖一爬二”非流通股陸續實現可流通的市場擴容之間作出一個合理的判斷，找到一個市場的平衡價位。

　　因此，兩類股東雙方在目前的市場環境中就無法對未來的股價變化作出預期，沒有清晰的預期就會使投資人迷茫。顯然，僅靠時間約束必然會由于人們對一年后非流通股陸續的可流通的擴容憂慮，導致一方面加劇對補償的要求，另一方面一旦獲得補償，又可能拋出股票，導致高比例補償只在近期支持股價上漲，而從長遠看，大盤點位仍不明朗。這決定了靠時間來減緩非流通股可流通的壓力是不夠的。人們仍然無法看到非流通股可流通在一年至三年后給市場造成的壓力，得出預期不清晰甚至下跌的結論。

　　因此，對流通股股東來說，僅有《4.29通知》中對于非流通股轉為可流通時“鎖一爬二”的時間約束是不夠的，他們更關注的是非流通股可流通時其持有股票的價格預期要比目前的價位有上漲的趨勢。

　　因此，在每一只股票的非流通股轉為可流通時，不僅要考慮到“鎖一爬二”的時間約束，而且還要考慮對非流通股轉為可流通時的價格約束，即在試點通知的基礎上引入非流通股的可流通底價約束，變時間單一約束為時間、價格雙約束。不僅滿足“鎖一爬二”的時間，而且還應達到可流通底價才能實現可流通。而一個高于基期股票價格的可流通底價才是人們明晰未來市場預期的關鍵所在。

　　(見《正確理解對價內涵，用可流通底價明確上漲預期》)

　　五、“新老劃斷”的雙重含義

　　《4.29通知》從保護流通股股東的利益和解決股權分置的復雜性、長期性出發，尤其提到了現存的1400家上市公司和今后新增IPO上市公司在處理股權分置問題上的“新老劃斷”問題，即在今后適當時機將會采用新股新辦法來解決非流通股的不斷擴張問題。但從證券市場穩定發展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境，且要通過改革試點積極創造條件加以解決。

　　但從目前人們對解決股權分置試點花費時間的理解上，普遍認為整個股權分置的解決需要很長的時間，而不相信全部股權分置解決后才會推出新股新辦法的IPO公司。由此而擔心現有深滬兩地上市公司的股權分置未解決，就會受到新股新辦法的上市公司IPO價格和二級市場價格的不利影響。但實際上只要真正理解“統一組織、分散決策”的目的，投資人是不必有這種顧慮的。因為一旦試點結束進入全面推開時期，由1400家公司作為決策主體各自提出解決本公司股權分置的一個方案，進程就會大大加快。因此，解決全部上市公司股權分置的時間會比人們想象的快得多。

　　同時，考慮到近一時期的主要工作是解決存量上市公司股權分置這一主要矛盾，因此，即使不會公布暫停新股發行，實際中也會極大地放慢新股發行節奏以至于接近暫停。這樣做，一是可以避免直接公布暫停新股在時間等問題上的被動，二是盡量減少新股發行中的解決股權分置的矛盾。

　　值得指出的是，在解決股權分置中，事實上還應存在著第二種“新老劃斷”的含義，即提出并順利解決股權分置的上市公司和不通過方案企圖“搭便車”的上市公司必須“新老劃斷”。

　　對不主動積極解決股權分置問題的上市公司必須強調以下三個約束條件：第一，堅持上市公司不制定出雙向認同的方案，非流通股不能流通；第二，凡未制定出解決股權分置方案并實現非流通股可流通轉化的上市公司，其增發、配股等再融資方案一律不予考慮，因為在不解決股權分置的條件下，任何增發和配股都將為今后解決股權分置設置障礙。第三，這些公司涉及股權調整、資產重組的決策實施永遠受分類表決機制的約束。

　　如果說《4.29通知》是解決股權分置試點通知，那么在兩批試點結束后，還應該有一個總結性的正式通知。在這個通知中應明確，解決股權分置是我國上市公司普遍存在的問題，所有公司不分經濟性質、規模大小、行業屬性、業績好壞，都必須加以解決，絕不留死角的指導思想，并應明確規定對故意拖延解決股權分置的上市公司的約束條款。

　　六、應否在試點期間運用“有形之手”穩定大盤

　　(一)、確保大盤穩中有升是順利解決股權分置的前提

　　我國股市的發展事實上分為兩個階段：第一階段由于存在流通股和非流通股的股權分置和A、B、H三種股份的劃分，是新興尚未轉軌階段；第二階段在解決這些矛盾后，才進入成熟股市發展階段。今天的中國股市是處在尚未轉軌的特殊階段，在這一階段，正確的方法論是尊重國情，在一定規模的基礎上，在發展中逐步解決中國股市的結構和制度性矛盾。由于這些矛盾具有中國體制的特殊性，很難簡單靠市場自然并軌的方式解決，就要求要較多地發揮政策有形之手來解決這些結構性矛盾。為解決這些矛盾，必要時必須輔之以總量調控手段，確保順利實現并軌。

　　同時，造成今天我國股市超常持續下跌的重要原因是超出市場規律所能解決的政策性因素。解鈴還須系鈴人，政府有責任運用有形之手來解決。對此是無可厚非的。

　　解決股權分置實屬中國股市的重大結構調整。這樣的一場變革必須在一個穩中有升的大盤點位上進行才有意義。在當前解決股權分置的試點過程中，由于種種原因使得投資人的信心和對政策的信任還沒有建立，股市仍在一個下跌慣性的通道中持續走低。如果任其發展下去，流通股的股票市價和非流通股協議轉讓的凈資產價進一步接近，事實上就沒有了非流通股的“流通權溢價”。這實際上也就喪失了去年頒布的《國九條》的意義和今天來之不易的用對價理論解決股權分置的前提。一個保護投資人利益，用對價理論順利解決股權分置難題的時機將完全錯過。

　　當前中國股市事實上面臨總量和結構的雙重矛盾。大盤超跌是股權分置結構性矛盾的痼疾所致，而這一矛盾的解決又必須依托穩中有升的股市大盤才能化解。顯然中國股市目前就像一個病人由于肺部感染體溫上升到40度，此時最重要的是要“壓冰塊”先讓病人降到沒有危險的體溫程度，以贏得根除病灶的時間。而如果沒有先壓冰塊降溫的手段，結果必將是喪失治本、根除病灶的前提。當前，政府運用有形之手從總量上穩定股市，就是要為這次順利解決股權分置、根除病灶贏得時機，目的是要用有形之手完善市場機制，順利轉軌，而不是要形成一個不斷“壓冰塊、撤冰塊、再壓冰塊”的反市場經濟機制。

　　就當前大盤的點位和解決股權分置的關系來說，在解決股權分置的攻堅戰中，政府應堅持果斷的輔之以必要的總量調控手段，為股權分置改革保駕護航。

　　(二)、用有形之手實施總量調控，穩定大盤的措施

　　運用有形之手實施總量調控應是多管齊下。首先從財政政策上，一是減免紅利稅，扶持目前處于困境中的證券行業；二是從國有資本經營預算、國家公共預算和外匯儲備中集中資金，建立這一特殊時期穩定股市的發展基金。既然我們可以為兩行改制撥入450億美金，實施銀行改革的背水一戰，為什么不可以拿出2000億人民幣，實施股市改革的背水一戰呢？這一基金入市，不僅可以穩定股市大盤，有利于股市的制度性轉軌，而且國家既是國有股的代表，也是流通股的代表，形成兩類股東利益均衡。對價補償，把入市風險降到最低。其次，應盡快推出比一般基金管理公司更具優勢的商業銀行基金管理公司的組建和運作，為銀行基金、企業年金盡快入市提供政策性支持。第三，國家應授權具創新條件的大證券公司作為發起人，面向非官方的國內外機構發行具有一定規模的主要購買實施解決股權分置方案的上市公司股票的專項基金。第四，適當并逐步擴大QFII的額度，增加其參與深滬股市股票買賣的力度。當然，對QFII在中國股市1000點的大盤位置上增加額度是必須考慮以下兩個因素的：其一，綜合考慮日益臨近的中國匯率制度改革，其對我國整個金融系統改革和發展及我國國家利益的影響。其二，外資在千點的位置上進入深滬股市，在起到穩定中國股市作用的同時，事實上存在著抄底的獲利空間。對此，無論從流通股股東利益的角度還是從國家利益的角度，都是監管部門不得不考慮的相關問題。

　　但在中國股市的這樣一個關鍵時刻，必須抓住主要矛盾。既然是開弓沒有回頭箭，就必須確保股權分置改革的成功。為此不可能不付出代價。