李慧：看淡中國(guó)A股

　　2004年李慧寫過一個(gè)報(bào)告：《介入A股就是現(xiàn)在》。時(shí)隔一年，當(dāng)她所任職的里昂證券獲得了QFII資格并獲得了5000萬美元的投資額度時(shí)，她在最新研究報(bào)告《轉(zhuǎn)軌風(fēng)險(xiǎn)》中提出看淡中國(guó)A股，主要原因在于目前政策調(diào)整的效果不明朗

　　本刊記者 陳玉強(qiáng)/文 丁鳳園/攝

　　李慧喜歡穿有民族特色的服裝，挎有民族特色的包，在內(nèi)地，李慧像魚兒回到水中，與周邊環(huán)境融合在一起，讓你覺得她并不扎眼。但在外國(guó)人扎堆的地方，卻一下能顯示出這位中國(guó)研究主管的中國(guó)特色。李慧穿著的色調(diào)偏深色，極難見她著鮮艷的衣服，這或許與她沉穩(wěn)的性格有關(guān)。李慧的眼睛不大，卻極為有神，既不鋒芒畢露也不內(nèi)斂飄忽，與她對(duì)話，你能感受到她眼中流露出的睿智與一種親切感。作為中國(guó)研究部主管，李慧是那種可以同時(shí)應(yīng)對(duì)幾件事的角色，她很忙，步履也快，但不失女性特有的條理。

　　最近，里昂證券獲得了QFII資格，并獲得了5000萬美元的投資額度，面對(duì)覬覦兩年之久的中國(guó)A股市場(chǎng)，其中國(guó)研究部主管李慧卻有一個(gè)驚人的判斷——看淡中國(guó)A股。李慧是第一位在外資投行中做中國(guó)研究的人，做中國(guó)研究逾10年。里昂證券的研究獨(dú)立性和質(zhì)量曾被業(yè)界評(píng)為亞洲第一。李慧此語一出，頓時(shí)在業(yè)界產(chǎn)生了巨大影響，甚至有人夸張地把5月17日港股股指的下跌，歸咎于李慧。不少同行告誡李慧，公開發(fā)表這種看淡中國(guó)A股的言論，將會(huì)對(duì)里昂證券產(chǎn)生不利的影響。但李慧坦言，里昂證券有信心支持研究的獨(dú)立性，“我們不可能看到了風(fēng)險(xiǎn)，不告訴我們的客戶。”

　　有趣的是，2004年李慧曾寫過一個(gè)研究報(bào)告：《介入A股就是現(xiàn)在》。時(shí)隔一年，她走向了截然相反的另一端，她的最新研究報(bào)告名為《轉(zhuǎn)軌風(fēng)險(xiǎn)》。是什么原因?qū)е铝死罨鄣挠^點(diǎn)為之一大變，她的觀點(diǎn)為何能產(chǎn)生如此大的“殺傷力”？帶著上述疑問，《證券市場(chǎng)周刊》記者采訪了李慧女士。

　　警惕政策反效果

　　李慧不愛穿西裝，就算是在正式的論壇上也是如此，然而這并不影響她的干練，她自言從西方的職業(yè)訓(xùn)練中受益良多。她曾在外資行接受過一種訓(xùn)練，受訓(xùn)者被要求在30秒種之內(nèi)，把研究中的主要信息講出來。面對(duì)記者的提問，她言簡(jiǎn)意賅地回答到，她看淡中國(guó)A股的主要原因，就是目前政策調(diào)整的效果不明朗。

　　政府出臺(tái)調(diào)控政策的目的很清楚，但實(shí)施過程中，存在諸多不明朗因素。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在畢竟是一種轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)，中國(guó)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)環(huán)境不清晰，可預(yù)見性低，這里面體現(xiàn)了政策的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　李慧以2004年土地供應(yīng)政策調(diào)整為例指出，2004年4月底，國(guó)家宣布暫停審批農(nóng)用地轉(zhuǎn)非農(nóng)建設(shè)用地半年，當(dāng)時(shí)這個(gè)政策的意圖是為了穩(wěn)定農(nóng)村耕地價(jià)格的上漲，促進(jìn)糧食產(chǎn)量增長(zhǎng)，減低通脹壓力。但這客觀上又造成了土地供應(yīng)的下降，在需求沒有大幅調(diào)整的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格往上漲，這就起到了一個(gè)出人意料的反效果。此時(shí)，國(guó)家又不得不加大力度來調(diào)控房地產(chǎn)，這時(shí)調(diào)控的難度無形加大了。類似的這種政策反效果繼續(xù)出現(xiàn)的可能性非常大。大家都知道政府調(diào)控房地產(chǎn)的意圖，但政策出臺(tái)的頻率太快，往往可能會(huì)事與愿違。

　　在“銀根”和“地根”緊縮的情況下，政策又出臺(tái)新規(guī)定，土地閑置兩年以上不開發(fā)要收回土地使用權(quán)，一年以上不開發(fā)要交土地閑置費(fèi)，實(shí)際上房地產(chǎn)公司的負(fù)擔(dān)又加重了。房地產(chǎn)公司本來銷售量就在下降，回籠資金就在下降，為了不被收取閑置費(fèi)和被收回土地，房地產(chǎn)公司又不得不開工，然而“銀根”緊縮，它們又不容易從銀行貸到款，最后的結(jié)果只能是房地產(chǎn)完成率下降。因此，在需求沒有改變的情況下，要想房地產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，很難。政策的變化，在清晰度低的情況下，可能最后事與愿違，或者進(jìn)一步增大調(diào)控的難度。

　　許多地方新增的國(guó)民生產(chǎn)總值都是房地產(chǎn)帶動(dòng)的。地方政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)際采取了半縱容的態(tài)度，再加上國(guó)際上對(duì)人民幣升值的預(yù)期，這些投機(jī)因素導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)在大中城市上漲。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)的房地產(chǎn)應(yīng)該是慢慢地升值，但國(guó)民的平均消費(fèi)都沒有跟上的時(shí)候，就這么大幅度上漲，產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)會(huì)非常大。一個(gè)事情可能是10年內(nèi)做成的，你想要在兩年內(nèi)做成，其中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)肯定是很大的。

　　中國(guó)地產(chǎn)股，里昂證券的普遍評(píng)級(jí)是減持，雖然我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的整合者和賬務(wù)狀況比較好的公司，還是建議長(zhǎng)期持有，但這些公司的股票也會(huì)有一個(gè)調(diào)整期，我們建議是見低買入，不會(huì)建議投資者現(xiàn)在介入。中國(guó)的房地產(chǎn)熱，是局部過熱，并不是一個(gè)全國(guó)范圍的現(xiàn)象。但由于調(diào)控政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)的交投量是下降的，資金回籠慢，股本回報(bào)率下降，因此對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)要重新評(píng)估。短線來說，地產(chǎn)股股價(jià)都會(huì)下滑，只是下滑的幅度大小而已。

　　李慧雙眉微皺地說道，如何全面地出臺(tái)對(duì)各行業(yè)不會(huì)出現(xiàn)反效果的政策，這需要各個(gè)部門的協(xié)調(diào)，也需要了解市場(chǎng)最根本的需求，對(duì)各方面要有一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，這方面的難度是很大的。

　　經(jīng)濟(jì)向左，股市向右

　　中國(guó)的一個(gè)怪現(xiàn)象是，宏觀經(jīng)濟(jì)多年高速增長(zhǎng)，而證券市場(chǎng)卻多年熊市。李慧以為，做中國(guó)證券市場(chǎng)的研究，不了解政策的變化和營(yíng)運(yùn)環(huán)境的變化，是根本不可能進(jìn)行的。李慧時(shí)隔一年，推出一份與原來觀點(diǎn)截然相反的研究報(bào)告，正是這么一種追蹤把握政策營(yíng)運(yùn)環(huán)境變化的結(jié)果。

　　李慧認(rèn)為，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)還會(huì)有一個(gè)比較穩(wěn)定、健康的發(fā)展，但宏觀經(jīng)濟(jì)層面會(huì)與公司層面有一段時(shí)間的脫節(jié)。因?yàn)楦餍袠I(yè)都在做產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，最后對(duì)供需會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，這是不穩(wěn)定的因素。

　　比如中國(guó)的鋼鐵業(yè)，2～3年內(nèi)中國(guó)鋼鐵業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力肯定會(huì)顯現(xiàn)出來的，但國(guó)家在對(duì)鋼鐵業(yè)進(jìn)行調(diào)控，這在短期會(huì)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)是好的，但現(xiàn)在介入為時(shí)過早。鋼鐵業(yè)的行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，需要很多資金，而鋼鐵企業(yè)的融資渠道不暢通，這將導(dǎo)致它們的融資成本上漲。中線即2～3年后我們看好中國(guó)的鋼鐵行業(yè)，但現(xiàn)在它們正在鍛煉身體，在這個(gè)過程中，它們的運(yùn)動(dòng)量過大。這也是我們建議大家短線不要過多介入中國(guó)A股的一個(gè)主要原因。

　　其實(shí)，不但A股面臨政策的風(fēng)險(xiǎn)，香港H股和紅籌股同樣也面臨這個(gè)問題，它們的公司母體在中國(guó)，公司營(yíng)運(yùn)也在中國(guó)。香港H股的平均市盈率是9倍。國(guó)內(nèi)A股的市盈率在12～16倍之間。香港H股和紅籌股的市盈率在整個(gè)亞太區(qū)，排在倒數(shù)第二位。為什么中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不錯(cuò)，而中國(guó)H股的市盈率卻在亞太區(qū)排在倒數(shù)第二位？

　　李慧認(rèn)為，很重要的一個(gè)原因是公司運(yùn)營(yíng)環(huán)境不明朗的因素比較多，中國(guó)股市是政策市，如果將市盈率與公司本身真實(shí)的贏利狀況相比附，這并不恰當(dāng)。如果你對(duì)一個(gè)公司的贏利狀況不確定的話，你不會(huì)給很高的市盈率。中國(guó)公司本來就是產(chǎn)量大過需求，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，尤其是低端產(chǎn)品的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致了大家都不能把價(jià)格最大化。現(xiàn)在國(guó)家對(duì)這些行業(yè)的調(diào)整，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，是對(duì)中國(guó)股市有好處的，但是在短線，那些情況不太好的企業(yè)，又進(jìn)一步把產(chǎn)品壓價(jià)，這樣就把大家都拖累下去。這樣，整體市盈率也降下來了。

　　比如，由于政府的調(diào)控，大家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)看跌，就算地產(chǎn)股股價(jià)沒有大跌，消費(fèi)心理也會(huì)調(diào)整，消費(fèi)者可能不會(huì)著急去買房，這樣房地產(chǎn)的交易量會(huì)下降，資金回籠就慢，利潤(rùn)率就要受到影響。

　　操作策略：變與不變的哲學(xué)

　　里昂證券雖然新近獲得了QFII資格，然而其中國(guó)研究主管卻看淡中國(guó)A股，這會(huì)否直接導(dǎo)致里昂證券在介入A股市場(chǎng)問題上按兵不動(dòng)呢？

　　李慧表示：“其實(shí)，我們是做二級(jí)市場(chǎng)的，我們建議客戶短線不要過多介入A股，這對(duì)我們的收入也會(huì)有影響。如果我們什么都不做，我們也活不下去。我們對(duì)研究策略做了一些調(diào)整，從原來的一些傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)到一些新興行業(yè)，比如天然氣的分銷和供應(yīng)、中西部的公路運(yùn)輸和碼頭運(yùn)輸?shù)龋�成為了我們研究的重點(diǎn)。這些行業(yè)的公司基本上都是中小規(guī)模，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把握比原來更加嚴(yán)格。”

　　目前中國(guó)有很多新興的行業(yè)，在A股市場(chǎng)還是有不少值得投資的公司。李慧認(rèn)為，現(xiàn)在里昂還是以個(gè)體公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)為主，里昂有一套嚴(yán)格的篩選程序。里昂證券的選股標(biāo)準(zhǔn)有很多細(xì)的東西，總體上來說，主要有三個(gè)方面，第一，上市公司營(yíng)運(yùn)模式的可持續(xù)性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，其中包括資金回籠速度、所占用的資金和資產(chǎn)回報(bào)率等，如果上市公司的營(yíng)運(yùn)模式本身就制約了公司的發(fā)展，里昂不會(huì)選這樣的股票。第二，行業(yè)的可預(yù)見性，一個(gè)行業(yè)進(jìn)入成熟，大家的增長(zhǎng)率是相近的，這里面要進(jìn)一步細(xì)挑；也有一些新興行業(yè)，頭幾年屬于高增長(zhǎng)期，它們一般是市場(chǎng)值比較小的企業(yè)，選股時(shí)又要考慮到其他的因素。第三，公司管理層的質(zhì)量，即便在一般的行業(yè)里也有做得好的公司，公司的管理質(zhì)量是比較重要的。以萬科(資訊 行情 論壇)為例，它在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)做了10多年，但中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)并不是一直那么好，如何在變化的環(huán)境中不斷調(diào)整上市公司的策略，增加抗風(fēng)險(xiǎn)、抗周期能力，這就完全靠公司管理層的質(zhì)量了。

　　具體而言，中國(guó)哪些行業(yè)的股票還有投資價(jià)值呢？李慧表示，“我們認(rèn)為有投資價(jià)值的行業(yè)不是固定不變的，都是隨著大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)需求不斷變化的。目前，對(duì)大宗商品中的石化特別是石油，我們的建議是比較正面的，但這并不是說石油公司的利潤(rùn)比原來多，而是因?yàn)槭�油是以美元定價(jià)，是與國(guó)際接軌的，它的清晰度比別的行業(yè)要高，風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)見性也相對(duì)較高。公路運(yùn)輸和其他消除瓶頸的行業(yè)，我們短線還是看好的。但這些瓶頸消除，達(dá)到供需平衡之后，是否代表定價(jià)能力的下降，這也是我們需要非常關(guān)注的事情。總體來說，我們對(duì)中西部做交通運(yùn)輸?shù)墓�司，我們�(nèi)匀皇欠浅？春谩４a頭運(yùn)輸，要根據(jù)它所運(yùn)產(chǎn)品的不同，做出個(gè)案分析。一部分消費(fèi)品，比如零售業(yè)，我們也依然看好，中國(guó)零售業(yè)的利潤(rùn)是比較低的，正是因?yàn)樗�低到百分之一點(diǎn)幾了，隨著整合和規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，中國(guó)零售業(yè)的效益將上升。”

　　李慧指出，這既有靜態(tài)也有動(dòng)態(tài)的東西，既有從上到下的宏觀、行業(yè)分析；但也有從下至上的選股標(biāo)準(zhǔn)。其他受政策影響比較大的行業(yè)，里昂整體看淡，但在這些行業(yè)里，里昂也有比較正面的建議，比如房地產(chǎn)，雖然里昂看淡整個(gè)行業(yè)，但對(duì)于個(gè)別企業(yè)比如萬科，里昂仍看好。

　　影響力源于研究質(zhì)量與推銷

　　在中國(guó)內(nèi)地，很難想象一篇研究報(bào)告能夠影響股市的漲跌。里昂證券的李慧卻可以做得到。李慧坦言，研究報(bào)告的影響力來自于兩方面，一是研究的質(zhì)量，二是銷售推廣的力度。QFII的投資理念是價(jià)值投資，而價(jià)值發(fā)現(xiàn)很重要的因素是研究的質(zhì)量，《亞洲貨幣》2004年亞太區(qū)券商調(diào)查評(píng)分排名顯示，里昂證券被評(píng)為亞洲“最佳整體綜合調(diào)研及銷售實(shí)力”和“最獨(dú)立研究券商”。雖然，里昂證券的研究被評(píng)為亞洲第一，但李慧卻很客觀地看待評(píng)級(jí)。

　　“說心里話，國(guó)內(nèi)券商的研究是越做越好，特別是對(duì)一些本土行業(yè)，他們做得非常好，他們不像我們對(duì)消息有滯后期。但對(duì)大宗商品，比如石油，我們有研究的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槲覀冸x國(guó)際市場(chǎng)要近很多。我們并不是在每一個(gè)行業(yè)研究上都比別人做得好。對(duì)那些主要是本土因素驅(qū)動(dòng)的行業(yè)的研究，國(guó)內(nèi)券商不比我們做得差。”

　　李慧認(rèn)為，國(guó)內(nèi)有一兩家券商研究的質(zhì)量上去了，但銷售渠道沒有暢通。研究產(chǎn)品出來了，券商的推廣力度很重要。很多時(shí)候，這不是一個(gè)產(chǎn)品質(zhì)量的問題。一個(gè)很好的研究產(chǎn)品，如果沒有一個(gè)很好的銷售渠道，它賣不出去，就產(chǎn)生不出它應(yīng)有的影響力。里昂證券是做二級(jí)市場(chǎng)的，它的銷售網(wǎng)絡(luò)擺在那里，所以我們做一個(gè)報(bào)告的影響力會(huì)大很多。“就像一瓶美酒，懂的人會(huì)去品，但并不代表這瓶酒一定會(huì)產(chǎn)生很好的市場(chǎng)效益。”

　　李慧坦言，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的券商離地很近了，但卻還沒有確實(shí)著地。國(guó)內(nèi)如果出現(xiàn)既對(duì)國(guó)內(nèi)情況非常了解，能寫出專業(yè)報(bào)告，又能把它賣到國(guó)際市場(chǎng)的券商，那么這個(gè)券商就是一個(gè)非常了不起的公司。如果國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了這樣的券商，我相信會(huì)讓香港的券商反思。如果有一天，我能夠給這種公司干活，我會(huì)覺得很開心。

　　在李慧眼中，甚至里昂證券都沒有達(dá)到這種化境，而正在往這個(gè)方向走。人才的問題，讓李慧感嘆良多。里昂證券中國(guó)研究部的人員構(gòu)成是香港人占1/3，大陸人占1/3，外國(guó)人占1/3。然而換工率最高的是大陸人，原因不是他們沒有才華，而是他們有語言和心理上的瓶頸。里昂證券的工作語言是英語，大陸來的研究員往往在英語說寫上過不了關(guān)，這會(huì)打擊他們的自信心。在里昂證券，研究和銷售是結(jié)合很緊密的，整個(gè)公司誰都可以對(duì)研究部門提意見，你的心態(tài)要非常好才行。國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的人才來了后，經(jīng)常會(huì)跟李慧說，本來我是一個(gè)蠻有信心的人，可到了你這，銷售叫這樣改，那樣改，弄得我都沒信心了。

　　李慧坦言，剛?cè)脒@行時(shí)，她其實(shí)也不懂，當(dāng)時(shí)李慧的女老板很厲害，經(jīng)常不是破口大罵，就是一個(gè)紙條貼在她的電腦上，說我不是你的保姆，請(qǐng)你清理好。每個(gè)人都有很強(qiáng)的自尊，要克服一些文化上、心理上的障礙是很難的。

　　李 慧

　　于2002年加入里昂證券(亞洲)任董事總經(jīng)理，主管中國(guó)證券研究。于1994年開始從事中國(guó)證券研究工作，歷任法國(guó)東方惠理中國(guó)證券分析員、主管及美國(guó)DLJ集團(tuán)中國(guó)研究部主管，曾多次在機(jī)構(gòu)投資、亞洲貨幣及路透社的最佳中國(guó)分析員及研究隊(duì)伍評(píng)選中當(dāng)選。畢業(yè)于由Fulbright協(xié)辦的上海復(fù)旦國(guó)際法雙學(xué)士學(xué)位班。在國(guó)內(nèi)工作其間，曾在國(guó)內(nèi)傳媒教育及工廠工作愈十年，此后就讀于魁北克Laval大學(xué)。在從事證券研究前，她曾任香港一家上市公司的法律顧問助理。