后股權分置時代的市場變局

　　證券市場制度變革發起“攻堅戰”

　　股權分置是由諸多歷史原因形成的現象，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暫不上市流通。股權分置影響證券市場預期的穩定和價格發現功能，使公司治理缺乏共同的利益基礎，不利于國有資產管理體制改革的深化，已經成為完善資本市場基礎制度的一個重大障礙。有人說，股權分置是一系列股市亂象的根源，這是有一定道理的。上年度出臺 的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》明確提出了解決股權分置問題的總體要求：“積極穩妥解決股權分置問題”，“尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”。表明國家已將解決這一難題提上了議事日程。

　　4 月29 日，經國務院批準，中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》(后簡稱“通知”)，從5 月份開始，將根據上市公司股東的改革意向和保薦機構的推薦、協商確定少量試點公司。市場期待已久的股權分置改革試點工作終于正式啟動，預示著“后股權分置時代”邁出了第一步，標志著中國證券市場的制度變革開始進入“攻堅”階段！我們堅持認為，啟動股權分置改革試點工作是影響市場的核心政策，對市場構成長期重大利好。

　　試點規則：與市場預期基本吻合

　　股權分置改革是中國證券市場一項重要的基礎制度改革，在國內國外沒有先例和經驗可供借鑒，需要通過試點審慎探索，在總結經驗的基礎上逐步推開。對此，業內各方人士和機構也經過了較長時間的討論和研究，并形成了大體一致的“共識”或預期。“通知”中的試點部署將按照“市場穩定發展、規則公平統一、方案協商選擇、流通股東表決、實施分步有序”的操作原則進行，與市場的“統一組織、分散決策” 總體預期一致。

　　類別表決機制確保兌現“流通股含權”預期 “保持市場穩定、保護投資者特別是公眾投資者的合法權益”是“國九條”強調的解決股權分置問題過程中的重要原則，“通知”中雖然沒有明確規定非流通股進入流通時對流通股股東的補償幅度，但給予流通股股東在確定全流通方案時的話語權，類別表決機制基本上確立了“流通股含權”的事實。這方面的制度安排包括：

　　1) 為表決股權分置改革方案召開臨時股東大會，上市公司必須在公告通知中明確告知流通股股東具有的權利及主張權利的時間、條件和方式；

　　2) 臨時股東大會召開前，上市公司應當不少于三次公告召開臨時股東大會

　　的催告通知，并為股東參加表決提供網絡投票系統；

　　3) 獨立董事應當向流通股股東就表決股權分置改革方案征集投票權；

　　4) 臨時股東大會就股權分置改革方案做出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。

　　非流通股分階段進入流通 確定股權分置改革方案與實施全流通是兩個不同階段，“通知”中對此作出了三項明確規定：

　　1) 試點上市公司的非流通股股東應當承諾其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起至少在一年內不上市交易或者轉讓；

　　2) 持有試點上市公司股份總數百分之五以上的非流通股股東應當承諾在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十；

　　3) 試點上市公司的非流通股股東通過證券交易所掛牌交易出售的股份數量達到該公司股份總數百分之一的，應當自該事實發生之日起兩個工作日內做出公告。

　　試點推出時間 5 月份會有部分試點公司浮出水面，與市場預期一致。目前已推出紫江企業(資訊 行情 論壇)、三一重工(資訊 行情 論壇)、清華同方(資訊 行情 論壇)四家，報出的方案基本上以送股與派現為主。雖然送股與派現的比例有所不同，但都不需要流通股東掏腰包，這與以往的國有股減持是根本不同的。

　　“新老劃斷”將適時推行 “新老劃斷”是指對首次公開發行的公司不再區分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權分置問題。此次證監會明確表示，為證券市場穩定發展的大局考慮，實行“新老劃斷”需要具備一定的市場條件和相對穩定的定價環境，要通過改革試點積極創造條件加以解決。

　　加緊配套制度建設 股權分置改革和推行全流通并不能消除市場所有弊病，國有股減持和民營化應該與優化公司治理結構相結合。因此，大力加強保護投資者的立法工作，增強法規法制的執行力度，是保證改革試點工作秉承“公開、公平、公正”原則走向成功的前提條件。為此，證監會將定期發布改革進展情況的相關信息，對改革試點工作實施持續的監督管理。對試點上市公司及其高級管理人員、保薦機構及其保薦代表人、其他上市公司，違反本通知的規定，或者利用上市公司股權分置改革試點進行內幕交易、操縱市場或者其他證券欺詐行為的，由證監會給予行政處罰。涉嫌犯罪的，移送司法機關依法追究刑事責任。

　　有別于國有股減持的革命性變化

　　人們談到這次股權分置改革的試點時，往往會聯想到國有股減持的前兩次嘗試，懷疑這次試點是否也會和前兩次一樣，半途夭折。實際上這中議論是對這次股權分置改革與過去國有股減持的本質差異缺乏認識。

　　首先，過去的兩次國有股減持，無論是國有股份直接出售，還是減持補充社保基金，核心都是在二級市場變現，收回資金，挪作他用。因此是以變現為目的，而不是以改革為目的。而這次股權分置改革，不僅沒有國有股減持變現的目標，相反是以A股含權，非流通股恢復流通權要向流通股折讓為前提，以證券市場本身的制度建設和功能完善為首要目標，重塑上市公司治理的共同利益基礎，這些都是公眾投資者的根本利益所在。

　　其次，過去的國有股減持，利用國家作為國有股代表和證券市場執法者的雙重身份，運動員和裁判員不分，把國有股作為優先和優越于其它所有制股東的特殊股東，單獨擁有優先減持的特權，這樣就破壞了上市公司股東地位的平等性和執法的公正性。而這次股權分置改革，完全不以所有制劃線，國有股與其它股東一視同仁，這就能夠在制度上保證改革過程的公平性和公正性。

　　最后，也是最重要的，過去在國有股減持的大旗下，無視上市公司在招股說明中關于國有股、法人股暫不流通的承諾或約定，不經過任何程序，隨意恢復作為非流通股的國有股的可流通性，從而打破了原有的利益格局和造成市場預期的混亂。而這次股權分置改革試點的基本點，就是確立了包括國有股在內的任何非流通股要恢復流通權，必須經過流通股股東表決通過的程序。這樣就從制度上保證了流通股股東不會在自己不同意的情況下，受到非流通股恢復流通的沖擊和傷害。這個制度安排和程序規定既是對中國股市歷史發展過程的尊重，也是對流通股股東即社會公眾投資者權益的切實保護。

　　美中不足：八大缺陷與優質公司的消極

　　股權分置改革的啟動表明，這一困擾中國證券市場十幾年的不確定性和系統風險開始消除，必將對投資者預期產生重大影響。但由于試點規則的粗線條，實施過程中蘊含著新的不確定性，其缺陷主要包括以下幾個方面：

　　1、“通知”中股權分置改革辦法的只是總體原則，沒有細則；

　　2、沒有明確非流通股股東必須對流通股股東進行補償以及補償的幅度；

　　3、對于采取低價配售、縮股、無償送股、擴股還是權證方式實施補償沒有明確規定；

　　4、即使有類別表決機制，流通股股東最終仍然無法在與非流通股股東博弈中取得優勢與利益；特別是沒有最低投票率的規則，給非流通股東操縱投票結果帶來了便利，引發少數人決定多數人命運的問題；

　　5、全流通帶來新的擴容壓力，即使短期內對資金面沒有實際壓力，但未來預期壓力很大；

    6、選擇什么公司試點沒有劃定標準，盲目猜測容易引發市場預期混亂；

　　7、增量與存量矛盾解決困難，“新老劃斷”后全流通與非流通并存情況下市場預期將發生動蕩；

　　8、即使市場能上漲，但只要“股市為國有企業改制融資”的定位不改變，擴容的加速足以壓制所有上漲動力。

　　不確定性意味著變化，從而蘊含風險；向好的變化也屬于不確定性，但對應是一種利好預期。在股權分置改革試點和推行全流通中，最關鍵的問題就是國有股或非流通股減持的價格，我們認為類別表決機制能夠在一定程度上保證“流通股含權”預期的兌現，這是一種向好的變化；盡管每家公司的設計方案存在差別，但只要補償能夠實現，對市場估值水平就是有利的。

　　資金面緊張是當前市場面臨的困難之一，長期來看，股權分置改革、推行全流通和實施國有股減持需要相應的資金供給作保證，但短期內試點對資金的需求很小。而長期而言，只有股市的投資價值變化而不是資金面才是決定市場升降的根本因素。一個例子就是當初推出QFII 制度之際，表面上能改善資金的供給，但其背后隱含的價值投資理念對仍然高估的市場產生的打擊要遠遠超過其利好成份。

　　此次的股權分置改革試點順應了市場的呼聲，也是市場與政策博弈的結果。在市場價值回歸基本到位的情況下推行這項政策，對許多上市公司而言，兩類股東的利益沖突已大大緩解，流通股股東的利益實際上也已經到了難以進一步被“侵害”的階段。換句話說，管理層此時推出這項政策是“倒逼”的結果，目的是為阻止市場下跌，而這一政策似乎也是做多股市的最后手段，從這個角度來講，市場至少需要被動看多！

　　試點成敗的重要一環，是如何從制度和機制上避免劣質公司驅逐優質公司的現象發生，另外是如何讓更多的優質上市公司積極參與到股權分置改革中，從而加快結束股權分置時代，這也是管理層面對的棘手問題。由于沒有政府的強制性規定，股權分置改革的動議主要由上市公司自己提出，那么在這一進程中最大的難點就會產生：一方面主動要求改革的公司往往是質地相對較差、經營狀況不穩定、發展前景不明朗的公司，目的是為了急于套現退出；另一方面，不少優質公司未來沒有動力來推行全流通，股權分置和流通股股東等不到補償將長期存在。這樣會與市場的預期產生較大的反差，從而影響市場信心。因此，未來行情在演繹過程中出現反復的可能性還是存在的！

　　制度變革啟動 轉折之門洞開

　　歷史上中國股市泡沫的根源來自兩個方面：一是采取新股發行審核制，控制股票的供給，人為造成股票資源的稀缺，從而導致公司股價出現嚴重泡沫；二是股權分置下的“流通股含權”預期。然而隨著大量大盤股的上市后中小企業板的推出，擴容的過程成為股市價值回歸的過程，IPO 詢價制的推行則成為這一過程的“助推器”。以往那些憑借“殼”資源而到處尋租的績差公司開始變得無人問津，缺乏重組預期支持的股價下跌空間被打開。可以說“人造稀缺”的不復存在實際上意味著中國股市已經局部性地被推倒！近年來股市估值重心的不斷下移，伴隨著劇烈的個股分化現象正是“人造泡沫”破裂的集中體現。

　　我們堅持認為，股權分置改革是影響市場的核心政策，對市場構成長期重大利好，有望成為市場發生轉折的重要促動力量。我們看多的理由一方面在于短期內“流通股含權”預期兌現，市場的估值水平將可以上一個臺階。4家試點公司中，采用10送2或3的做法，不是配售的方式，將不需要流通股東再掏錢，這樣“白送”，對流通股東是有利的。對十幾倍市盈率的績優公司，相當于以7、8折的價格賣給流通股東，對流通股東的利益維護是有幫助的。另一方面，股權分置問題的解決將促進證券市場制度和上市公司治理結構的改善，長遠來看有助于市場的健康發展。股權分置是特定歷史條件下的產物，市場也因此形成了“流通股含權”預期，從而成為中國A 股市場估值的一個特殊因素。其主要依據，一是流通股溢價發行下具有相對于非流通股較高的成本，二是非流通股要獲得流通權必須付出一定代價。我們更傾向于后者，即流通股相對于非流通股的溢價主要是因為流通權是具有價格的，非流通股股東只有對流通股股東實施一定程度的補償方能獲得流通權。兌現這一預期可以提高整個市場的估值水平，也進一步明確了中國股市還沒有完全被推倒。

　　總之，流通股含權預期的實現和實際估值水平的系統性下移，將為市場長期走牛奠定基礎。

　　后股權分置時代的市場運行

　　市場的漲跌與預期的變化密切相關，因此理解和把握市場的一致預期很關鍵。現在的問題是，股權分置改革沒有先例，短時間內了解市場一致預期很困難，對此，我們在這里提出“合理化預期”，以期充當引導市場預期的標準。隨著各類上市公司解決方案的不斷推出，未來市場對于股權分置改革政策的預期存在不確定性。流通股股東如果漫天要價，預期很高，則容易產生落差和失望情緒，從而導致市場非理性下跌。

　　補償幅度 根據國信證券經濟研究所金融工程部運用實證分析以及期權定價模型測算的結果，流通權溢價大體在20%—40%范圍，平均約30%。考慮到在我國非流通股能轉讓，并不是完全沒有流動性，因此流通股相對于非流通股的流動性溢價幅度可以低于30%，我們認為20%—30%是合理預期的溢價幅度。

　　1) 大盤預期漲幅 首先我們認為沒有補償的全流通方案下大盤的合理價值底線在1050 點左右，即還有10%左右的下跌空間，屆時大盤藍籌股的估值水平僅比其H 股高10%(目前是20%左右)，這一估值差距對于沒有打通的兩地市場而言是合理的。考慮到補償效應對市場估值有20%—30%的提升，我們預計大盤在試點利好預期作用下有“脈沖”15%的潛力，達到1350 點左右；

　　2) 個股預期漲幅 取決于補償幅度與公司當前估值水平。對于目前估值合理、質地優良的公司其補償幅度可能相對較小，但能有效引發價值重估后上漲；而對于估值偏高、質地較差的公司其補償幅度盡管可能較大，但不一定能真正導致上漲，有時至多是維持股價不再下跌而已，因此個股分化仍將延續；

　　補償實施方式 我們預期主要是采取非流通股縮股、對流通股股東無償送股或擴股，其中還可以同時結合對流通股大比例派現的方式，這些方式操作簡單，便于理解并付諸類別表決的實施。低價配售雖然是以往英國、德國、印度等國家成功實施國有股減持的方式，但因為需要流通股股東再次出資，對于當前市場而言不太有利。通過流通權證交易實現股市全流通是最市場化解決股權分置的辦法，其優點在于避免了行政化解決的諸多矛盾。但權證方法的不足在于，我國權證市場還是空白，新辟一個市場增加了復雜性，雖然承認了“流通股含權”，但在實施過程中仍會造成流通股股東得不到補償的事實，不利于市場形成穩定的預期。

　　凈資產不是“標尺” 只要不采用低價配售方試實施國有股減持，在確定送股或擴股補償方案過程中就不涉及到凈資產價格，國資委的的凈資產價格底線在這種“數字游戲”中失去作用，市凈率低于1 的公司同樣可推行試。

　　資金壓力 流通股股東因為送股或擴股得到的額外股分將立即可以流通拋售，從而在短期內引發一定的資金壓力，而縮股方案下這種壓力短期內不存在。從這一角度來講，縮股方式或者結合派現方式對資金面較為有利。據統計，2005年4月29日A股均價為4.89元，股市所有的非流通股股數為4572.21億股，流通A股2017.61億股。證監會的《通知》規定，持有試點上市公司股份總數5%以上的非流通股股東應當承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，在24個月內不超過10%。國泰君安的專家認為，從理論上說，如果股市平均按每10股送1.5股計算，第二年、第三年將有價值1400.99億元的非流通股獲得流通權，第4年則將有價值15352.2億元的非流通股獲得流通權；若按平均10股送2.5股的送股方案計算，第二年、第三年將有價值1288.31億元的非流通股獲流通權；第4年將有價值13328.51億元的非流通股可上市流通。

　　未來三年之內的第二年、第三年由非流通股出售所帶來的短期資金壓力較大，第四年非流通股的理論可出售市值巨大，但由于相當多的上市公司的大股東依然要保持控股和相對控股地位，實際上第四年有意向出售的非流通股市值要遠遠小于理論值，大部分擁有流通權的非流通股股份會保持長期鎖定狀態。但股權分置解決所面臨的長期資金壓力依然不可小看。

　　雖然我們認為市場因為面臨重估存在大幅上漲的動力，但如果短期內市場資金面緊張狀況難以改變的話，存量資金追逐熱點會導致局部性“失血”和進一步促動個股分化，此時持續性普漲的態勢出現的可能性不大。

　　股權分置改革涉及面廣，在試點期間以及廣泛鋪開之后任何風吹草動均有可能顛覆市場良好預期，從而導致市場出現非理性波動；但是我們相信隨著投資者信心逐步恢復和資金供求矛盾緩解，股權分置改革的前景持謹慎樂觀態度；至少失敗后還可以停止，市場的代價并不大。

　　試點啟動后誘發的“尋寶游戲”

　　股權分置改革試點公司成為階段性機會。股權分置改革是一項重大的制度性變革，未來一段時期內我們注定要圍繞這一政策選擇投資方向，尋找可能試點的公司能獲得超額收益率。雖然尋找過程幾乎就是一種內幕交易，但我們認為以下標準是決定公司參與試點主要因素：

　　1、股東構成——如果是“一股獨大”，則公司對于推動改革試點方案的決策過程更容易；流通股持股集中度高則意味著類別表決便于實施；

　　2、股本結構——流通股與非流通股比例，如果方案側重于對非流通折價測算補償幅度，則非流通股本的比例越大越好；如果方案制定基于流通股溢價測算補償幅度，則非流通股本的比例不重要；

　　3、從國資委或地方國有資產管理部門的利益角度出發，選擇正處行業景氣高點的周期性行業與公司實施減持試點能賣個好價錢；

　　4、從自然人或法人股股東的利益出發，自發性實施減持使得賬面財富具體化，因此民營企業或中小板企業積極推進的動力較大；

　　5、起初階段帶H 股或B 股的公司難以出臺改革方案，對這類公司的原則是，采用“股價孰高”原則，選擇在什么市場減持，并對相應市場的流通股進行補償；

　　根據以上分析，我們認為投資機會集中在以下幾個方面：

　　1、股本結構簡單的民營企業

　　2、中小企業板的預期將持續旺盛

　　3、“一股獨大”的地方國資委下屬企業

　　4、證券市場將受到利好支持顯現活力，中信證券(資訊 行情 論壇)等上市券商乃至未來能混業經營的上市銀行將成為“領頭羊”板塊

　　5、周期性行業中的地方企業甚至中央直屬企業

　　高市凈率的個股含權價值相對更多。中證報的評論文章認為，A股總體含權，具體到個股卻差別很大，非流通股比重越大、市凈率越高，含權越多。除權后投資者持股成本會降低，但績優股和績差股、價值低估的和價值高估的、收購價值較高和較低的，其漲升空間是不同的。因此，股權分置改革必然伴隨股價結構的調整。

　　而對股價和凈資產價格相差不大、非流通股大股東本身持股比例不高的上市公司，因為他們可能因自己積累的凈資產價值本身已經很高，或自己的持股成本本來就不低(如通過收購方式取得股份的)，也可能因為自己的控股比例本來就不高，因此不愿意或沒有能力和余地再作多少讓步，導致其含權價值有所降低。

　　值得一提是，上交所公布的“上市公司股權分置改革試點業務操作指引”中明確規定，保薦人要對“試點上市公司最近三年內有無重大違法違規行為，最近十二個月內有無被中國證監會通報批評或證券交易所公開譴責的情況；試點上市公司非流通股股份有無權屬爭議、質押、凍結情況”作出說明，因此，存在所述問題的公司進入試點的可能性不大。

　　“全流通化定價” 凸現優質公司價值

　　進入后股權分置時代，最大的變化就是投資者需要在全流通視野下認識個股價值。非流通圖雖然尚未實現全流通，但市場的定價卻已提前按全流通的預期靠攏，也就是所，“全流通化定價”正如我們一貫堅持的觀點，無論哪種全流通方案，無論流通股東得到什么樣的補償，都會進一步增加優質股的價值含量，因此，進一步增持該類股票應該作為基本的投資策略。股權分置改革與非流通股/國有股減持同樣是對價值投資理念的一次強化，是繼IPO 詢價制之后導致市場結構性調整又一個重要原因。

　　表：“后股權分置”時代并購價值突出、重置成本高的行業

　　雖然由于流通股股東能獲得補償，股價會因為價值重估出現短期的上漲，但長期來看，只有真正的優質公司才具備投資價值。在此我們重申“后股權分置時代”的策略思想：擁有自然資源、營銷網絡、特質品牌和壟斷優勢的行業與公司往往難以“復制”而具有較高重置成本，實施全流通把股票市場引向“后股權分置時代” ，將凸現公司的并購價值與資產重置價值，一些估值合理的優質公司股價即使沒有補償也未必下跌。

　　后股權分置時代的游戲新規則

　　新時代需要新思維，新游戲必有新規則。在股權分置的高估值市場上，分紅可以忽略，擴容等于利空，小盤往往溢價，良莠經常不分。在全可流通的市場上，穩定豐厚的分紅派息政策將是藍籌股的標志，“一分錢一分貨”的兩極分化將是市場的主流趨勢，快速便利的融資和再融資將是市場效率和興旺的象征。當國民經濟的航空母艦和骨干企業普遍和整體進入股市，證券市場同時又是儲蓄資金、社保基金、企業年金等社會主流資金分享經濟成長的首要途徑時，中國股市才會真正成為國民經濟的睛雨表。與許多人設想的全流通=大擴容=二級市場崩盤相反，全可流通而控股股東們幾乎都會自動選擇長期不流通將是證券市場上最大的“奇觀”。正如我們在境外市場上經常看到的那樣，大股東們為了鞏固控股權或支撐股價往往需要在場內增持，而當他們真有需要減持變現的時候，為了自身的利益，通常還要到場外找人配售。過去只有小股東為之魂牽夢繞的股價，今后將決定著本來牛氣十足的大股東的財富、身價、社會地位和聲譽。總之，大小股東在股價上的利益一致性以及收購兼并必須通過二級市場進行，將會產生許多用股權分置的狹隘眼光所不能理解的現象和新的機遇，證券市場才會真正展現出它生機盎然和波瀾壯闊的魅力。

　　試點的副產品：新莊股模式應運而生

　　股權分置改革中需要流通股股東通過類別表決機制確定補償方案，因此在具體實施中流通股股東的構成十分重要，流通股持股者相對集中時往往能爭取到有利的方案。眾所周知，基金是流通股股東中最具實力的機構，在多次分類股東表決中，基金的態度對方案起到了決定性作用。從試點公司流通股的股權結構看，這四家試點公司都云集了眾多基金以及實力機構，如其中的金牛能源(資訊 行情 論壇)，僅前10名流通股股東的持股量就占據了該股流通股本的30%以上。可以說，機構掌握了試點的“話語權”。有人擔憂回出現各方當事人“合謀”操縱股價的現象。上市公司勾結莊家機構給自己有利于自己的方案通過，這對于我們廣大投資者啟發就是，選擇具有以下特點的公司可以“搭便車”：

　　1、機構持股比例高，以基金為主的機構占據流通股較大份額的個股，這些公司將不得不看基金的“臉色”。

　　2、完成價值回歸后的老莊股，適合新機構的介入。

　　3、機構持股集中有望提高的新莊股。

    國信證券   湯小生 葛新元 劉忠海