資本市場(chǎng)：全流通后 能否天下無(wú)賊

　　文/本刊記者 劉鵬

　　(導(dǎo)語(yǔ))中國(guó)股市的所有矛盾似乎都急需一個(gè)至少聽(tīng)起來(lái)很迫切、很冠冕堂皇的理由來(lái)印證。數(shù)年的辯論已將“股權(quán)分置”問(wèn)題適時(shí)地推上風(fēng)頭浪尖，“股權(quán)分置”真成了橫亙?cè)谥袊?guó)股市發(fā)展道路上“一道邁不過(guò)的坎兒”。

　　2005年4月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布：目前的市場(chǎng)已經(jīng)具備啟動(dòng)全流通試點(diǎn)的條件。這是自國(guó)務(wù)院2004年2月表示將積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置以來(lái)，管理層關(guān)于該問(wèn)題最明確的一次表態(tài)。至此，紛紛擾擾的“股權(quán)分置”問(wèn)題解決似乎真的開(kāi)始進(jìn)入倒計(jì)時(shí)了。

　　都是“股權(quán)分置”惹禍？

　　“股權(quán)分置”一直以來(lái)都被普遍理解為當(dāng)前股市最需要解決的問(wèn)題，市場(chǎng)上總有一種很強(qiáng)勢(shì)很激進(jìn)的聲音在推進(jìn)解決“股權(quán)分置”的執(zhí)行，并樂(lè)觀地堅(jiān)信：只有解決了“股權(quán)分置”問(wèn)題，非流通股股東和流通股股東利益才能取得一致；上市公司重組才能真正起到實(shí)效，通過(guò)收購(gòu)兼并的質(zhì)量才能提高；才能更有效地推動(dòng)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制；才能讓中國(guó)股市真正走上坦途。

　　如果把“股權(quán)分置”問(wèn)題比作一條大河，那么要“治理”中國(guó)股市這片“窮山惡水”遠(yuǎn)不止趟過(guò)這條河那么簡(jiǎn)單，“股權(quán)分置”只是中國(guó)股市若干問(wèn)題中的一個(gè)階段性命題而非全部，解決也并不意味著就此可以太平無(wú)事。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松表示：“全流通試點(diǎn)啟動(dòng)之后，市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)階段性的、失去方向的迷茫期或者動(dòng)蕩期，這是市場(chǎng)全面調(diào)整必然要經(jīng)歷的陣痛，對(duì)此應(yīng)當(dāng)有足夠的準(zhǔn)備�！�

　　之前，市場(chǎng)的各方參與者并未站在同一起點(diǎn)，卻同樣使盡渾身解數(shù)為己牟利。從而導(dǎo)致利用造假、挪用、貪污、轉(zhuǎn)移甚至強(qiáng)占等各種非法手段侵害流通股東利益的現(xiàn)象充斥市場(chǎng)。

　　而這一切，都似乎應(yīng)該歸結(jié)為法律制度、監(jiān)管體系以及市場(chǎng)的不完善。

　　全流通配套法規(guī)滯后

　　在目前有待解決的問(wèn)題中，加強(qiáng)證券市場(chǎng)的制度性和法制性建設(shè)無(wú)疑是關(guān)鍵。

　　巴曙松建議：要盡快建立方案實(shí)施后可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤識(shí)別機(jī)制、糾錯(cuò)機(jī)制以及失誤應(yīng)對(duì)機(jī)制。“全流通了必然對(duì)監(jiān)管提出更高要求，監(jiān)管體制、相關(guān)的法律體制的完善的改革勢(shì)在必行�！�

　　一位資深市場(chǎng)人士向記者介紹：目前最迫切的問(wèn)題就是針對(duì)全流通的實(shí)施，很多相關(guān)市場(chǎng)制度和法律法規(guī)都要修改。

　　首先，應(yīng)當(dāng)啟動(dòng)全流通的規(guī)定和實(shí)施細(xì)則，最能代表管理層積極態(tài)度的莫過(guò)于證監(jiān)會(huì)目前正在修改的新股首發(fā)條例和國(guó)資委正在修改的國(guó)資監(jiān)管條例，還有全國(guó)人大常委會(huì)即將審議的《公司法》修正案中關(guān)于上市公司回購(gòu)股票的規(guī)定；其次，還要充分修改證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部關(guān)于新股發(fā)行的規(guī)章(如《新股發(fā)行審核備忘錄》)和國(guó)資委關(guān)于國(guó)有股實(shí)施流通的原則規(guī)定以及交易所相關(guān)文件。包括首次公開(kāi)發(fā)行股票公司的發(fā)起人及控制人持有股票禁售的期限規(guī)定等。

　　其他相關(guān)的制度法規(guī)，例如信息披露規(guī)定中關(guān)于申報(bào)材料和招股說(shuō)明書等的修改，相應(yīng)管理部門也要及時(shí)補(bǔ)訂修正。

　　而針對(duì)全流通后市場(chǎng)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，上海證券交易所研究中心總監(jiān)胡汝銀教授呼吁：“如果市場(chǎng)制度建設(shè)的嚴(yán)重滯后問(wèn)題不解決，全流通對(duì)股市并沒(méi)有意義�！�

　　目前證券市場(chǎng)的最大問(wèn)題是上市公司、證券公司的運(yùn)作質(zhì)量和可持續(xù)盈利能力太差，其深層次原因，則是相關(guān)法律機(jī)制的建設(shè)和制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新大大滯后于市場(chǎng)的實(shí)際發(fā)展和需要。解決“股權(quán)分置”問(wèn)題雖有助于改善一股獨(dú)大狀況，但這只是制度性基礎(chǔ)建設(shè)的一部分。

　　“中國(guó)股市的制度性缺陷，從大的方面說(shuō)包括兩部分：一是缺乏好的法治機(jī)制；二是政府干預(yù)太多，行政機(jī)制主導(dǎo)市場(chǎng)，而非市場(chǎng)主導(dǎo)。要改變這種狀況，需要盡快修訂公司法和證券法，以適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。在一個(gè)并不堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)上，不可能發(fā)展出健全的、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的股市�！焙�汝銀如是說(shuō)。

　　全流通不是萬(wàn)能鑰匙

　　股權(quán)的流通解決只是表層現(xiàn)象，而公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題才是股權(quán)分置背后的實(shí)質(zhì)所在，公司治理是企業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)組織的最基本框架，而全流通也只是實(shí)現(xiàn)完善的公司治理結(jié)構(gòu)的充分條件之一。

　　對(duì)此，中關(guān)村證券戰(zhàn)略規(guī)劃負(fù)責(zé)人齊力向《資本市場(chǎng)》記者講到，首先，全流通只是形式上具備了流通的可能，并不意味著國(guó)有資本退出。一股獨(dú)大現(xiàn)象依然存在。他說(shuō)，大部分上市公司的實(shí)際控制人還是政府，通訊、能源、電力等政府的行政壟斷依然存在。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年國(guó)有企業(yè)盈利超過(guò)5千億，而目前國(guó)資委每個(gè)行業(yè)只保留一、兩家國(guó)有企業(yè)的計(jì)劃的結(jié)果可能是讓這種壟斷行業(yè)集中程度在一段時(shí)間里愈演愈烈。這種依靠壟斷資源的模式，不可能建立高效率的運(yùn)行機(jī)制和現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)。而目前國(guó)資機(jī)構(gòu)既是監(jiān)管方，又是出資人的雙重身份，無(wú)法導(dǎo)引出平衡有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　其次，公司的治理結(jié)構(gòu)還是相對(duì)失衡。在一股獨(dú)大的情況下，由于所有權(quán)和管理權(quán)無(wú)法分開(kāi)，股東間不能形成有效的制衡關(guān)系，公司治理存在重大缺陷。2004年12月曝出的“中航油”事件也再次為公司治理問(wèn)題拉響了警報(bào)。國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大不可取，民營(yíng)企業(yè)一股獨(dú)大也是行不通的。德隆系和其他諸多已經(jīng)覆滅和正在掙扎的上市公司正是明鑒。

　　齊力還認(rèn)為，如何確實(shí)做到保護(hù)投資人利益也很關(guān)鍵。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，廣大公眾投資者不但沒(méi)有分享到經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的效益，而且被大股東盤剝。好的企業(yè)又爭(zhēng)相海外上市，公眾投資人投資金融資產(chǎn)的手段有限，只能把錢存在銀行，被低效率和高風(fēng)險(xiǎn)地利用。

　　而且，機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者應(yīng)該被同等對(duì)待。機(jī)構(gòu)投資人本來(lái)在資金、研發(fā)資源等方面相比散戶就具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，因此管理層更應(yīng)該嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，防止其操縱市場(chǎng)，努力保護(hù)公眾投資者的利益。沒(méi)有充分保護(hù)散戶利益的股市，一定不是和諧的股市。

　　最后，齊力認(rèn)為，來(lái)自不同渠道的熱錢仍在興風(fēng)作浪，也給全流通后的股市帶來(lái)不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　他說(shuō)，雖然股市與宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)背離，但這并未阻擋合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)投資A股的熱情，目前QFII的總投資額度達(dá)39億美元，已接近試點(diǎn)期間40億美元的上限，熱錢的不斷涌入會(huì)令資本市場(chǎng)可能再次陷入更加不穩(wěn)定的境地。如何把這種短期逐利資金的投機(jī)行為逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛欣�于市�?chǎng)健康發(fā)展的投資行為，并對(duì)上市公司的股權(quán)構(gòu)架和治理產(chǎn)生良好的促進(jìn)，應(yīng)該是全流通后的市場(chǎng)管理者與各方參與者需要面對(duì)的又一個(gè)新問(wèn)題。

　　由此看來(lái)，解決股權(quán)分置問(wèn)題并不能解決當(dāng)前中國(guó)股市的根本問(wèn)題，而應(yīng)該被視作股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)重要前提，是中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的一次新起步。