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□聯(lián)合證券有限責任公司市場部 吳堅
為保護投資者合法權益、加強市場約束，完善股票發(fā)行價格形成機制，2004年12月中國證監(jiān)會公布了《關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》和股票發(fā)行審核標準備忘錄第18號《對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》，今年一季度已有華電國際(資訊 行情 論壇)、黔源電力(資訊 行情 論壇)、南京港(資訊 行情 論壇)和中材
國際(資訊 行情 論壇)等公司陸續(xù)發(fā)行。從實施的效果看，IPO詢價制度對股票發(fā)行價格形成機制起到了積極的推動作用，但市場自我約束機制還存在一些缺陷，機構投資者和主承銷商的市場定價能力還有待檢驗，承銷商與投資者差異化的競爭能力還沒有真正體現(xiàn)，這些都需要在今后的新股發(fā)行過程中不斷改進和完善。
詢價對象的估值水平參差不齊
從已經(jīng)發(fā)行的幾家IPO試點公司看，華電國際選擇了77家詢價對象進行初步詢價，報價上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高78%；黔源電力選擇了39家詢價對象進行初步詢價，報價上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出81%；南京港選擇了34家詢價對象進行初步詢價，報價上限是10.00元/股，下限是5.98元/股，上限比下限高67%；中材國際選擇了43家詢價對象進行初步詢價，報價上限是9.15元/股，下限是6.00元/股，上限比下限高52.5%。這一方面反映了不同的機構投資者對發(fā)行對象認識上的差異，另一方面也說明詢價對象的估值水平參差不齊。
主承銷商的定價能力有待提高
從近期已發(fā)行的幾家IPO試點公司看，中金國際給華電國際的詢價區(qū)間為2.3—2.52元/股，區(qū)間幅度約為9.5%，中信證券(資訊 行情 論壇)給黔源電力的詢價區(qū)間為5.38—5.97元/股，區(qū)間幅度約11%，招商證券給南京港的詢價區(qū)間為7.00—7.42元/股，區(qū)間幅度約6%，銀河證券給中材國際的詢價區(qū)間為7.00—7.53元/股，區(qū)間幅度約7.6%，上述公司詢價的區(qū)間幅度都小于證監(jiān)會規(guī)定20%的要求，表明主承銷商力圖通過市場初次詢價過程更準確地把握公司價值的意圖，以體現(xiàn)承銷商的定價能力。但最終發(fā)行結果是華電國際、黔源電力、南京港和中材國際均以詢價上限定價，其上限申購量占總申購量的比例分別是69%、75%、99.95%和99.97%，超額認購倍數(shù)分別是32.15、33.31、157.92和176.78倍，說明詢價區(qū)間的制訂并不科學，沒有合理反映公司的價值，即使是價格區(qū)間上限機構投資者認購也異常踴躍，從而為二級市場大幅上漲提供了可能，承銷商的定價能力有待提高。
理論估值與市場表現(xiàn)差距較大
近期發(fā)行的幾只新股上市表現(xiàn)與理論估值差距較大，華電國際上市首日收盤價是4.51元/股，上市后的五日均價是4.01元/股，分別比發(fā)行價上漲了79%和59%，遠遠超出了中金公司估值的價格區(qū)間；黔源電力上市首日收盤價是9.24元/股，上市后的五日均價是9.46元/股，分別比發(fā)行價上漲了55%和58%，遠遠超出了中信證券估值的價格區(qū)間；南京港上市首日收盤價是12.92元/股，比發(fā)行價上漲了74%，也遠遠超出了招商證券估值的價格區(qū)間。這種新股上市溢價水平大大高于國際上成熟市場新股上市溢價水平，究其原因，一方面是由于主承銷商對市場判斷不準，新股定價過低，從而造成上市后的大幅溢價，另一方面也反映市場供求關系的不平衡，市場上供投資者選擇的品種太少，不能滿足投資者的投資需求，從而造成價格偏離價值，出現(xiàn)理論估值與市場表現(xiàn)差距較大的現(xiàn)象。
針對新股詢價過程中出現(xiàn)的問題，為了不斷完善市場自我約束的機制，我們對新股詢價工作提出以下建議和設想：
應鼓勵機構投資者和主承銷商通過公眾媒體(如交易所或協(xié)會網(wǎng)站)公告其估值分析報告 這一方面給一些估值能力強的專業(yè)機構提供了展示其專業(yè)能力的機會，并能夠發(fā)揮其引導市場進行理性投資的作用，另一方面也給了市場對機構投資者和主承銷商監(jiān)督和評判的機會，促使機構投資者和主承銷商不斷提高其估值水平，增強其核心競爭能力，某些機構投資者隨意報價、缺乏誠信的行為將會受到社會的譴責，以進一步規(guī)范市場參與各方的行為。
建立以行業(yè)協(xié)會為主導的機構投資者評價體系 初次詢價對象的選擇標準應當以詢價對象的專業(yè)能力作為首要考量因素。其次再考慮其資金實力、誠信水準和規(guī)范運作等因素，若初次詢價對象專業(yè)水準不夠，其資金實力再強、誠信水準再高、公司運作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。建立以行業(yè)協(xié)會為主導的機構投資者評價體系，并定期公布評價結果，對那些專業(yè)能力強的機構投資者在進行投標詢價時應給予一些鼓勵政策，而對一些專業(yè)水準比較差的機構投資者應給予一些限制性政策，直至剔除出詢價隊伍，只有通過這樣建立市場自我約束的機制，才能引導中國證券市場走向成熟和規(guī)范。
主管部門定期公告新股發(fā)行計劃，讓投資者對一段時期內(nèi)證券市場的供求情況有一個合理預期 這一方面可以對二級市場起到一定的穩(wěn)定作用，不因市場傳言某某股票將發(fā)行而對市場產(chǎn)生過度沖擊，另一方面也可讓投資者對不同的投資品種有充分的選擇余地，不因投資品種太少而無所適從。同時也有利于提高主承銷商專業(yè)能力，如選擇發(fā)行窗口的能力、營銷能力和推介技巧等，促使社會資源向最有效益的地方集中，提高整體社會資本的使用效率。
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