股市的困難與問題 得了利好麻痹癥

　　2004年，面對持續高速發展的實體經濟，中國股市又交出了一張白卷，上證指數(資訊 行情 論壇)從年初的1300多點又回到1300點，股民年初的一片希望又在嘆息中結束。不過，在證券市場的制度建設方面，2004年是突飛猛進的一年：從根本上確立了發展中國資本市場的重要性，把發展中國資本市場提高到了有沒有促進實體經濟的結構調整、優化實體經濟的資源配置，在多大程度上提高了實體經濟的效率和增長速度的高度；管理層推出了完善公司治理結構、加強上市公司監管、消除大股東占用上市公司資金和其他侵害上市公司權益的行 為、重大事項的分類表決、保薦人、合規資金入市等制度。

　　然而對這一系列的利好政策，市場的反應并不積極，中國股市似乎得了“利好麻痹癥”，這與世界股市的繁榮形成了鮮明對比。展望2005年，中國股市要從“死水”中蕩起，還得認真反思，找到阻礙股市發展的癥結之所在。

　　我們可以羅列出幾百甚至上千個中國股市不完善的地方，如股權分置、上市公司質量不高、監管不力、欺騙作假等，但這些都不是問題的關鍵，最大的問題用一句話來說就是，投資者在股市上得不到合理的回報，甚至虧損。

　　據統計，中國股市1998年～2003年的股息率分別是0.78%、0.64%、0.69%、0.77%、1.08%，平均股息遠遠低于同期銀行存款利率，而1990年～2003年世界主要證券市場上市公司的股息率為2.9%，上市公司通過股份回購形式回報股東的收益率是1%。兩者相比，國內股市的投資回報率僅是世界主要證券市場的幾分之一。同時，從2001年6月到2004年9月這三年多的時間里，中國內地股市流通市值縮水7101億元，再加上投資者為上市公司融資所付出的2726億元，為國家上繳的印花稅478億元，支付交易傭金等其他種類的成本約500億元，除去上市公司現金分紅391億元，投資者的凈損失約為10400億元。

　　投資者的巨量虧損到哪里去了呢？已有的研究表明，這些資金基本上流向了上市公司、證券中介機構、政府稅收、管理機構的收費等。也就是說，在現行證券市場的制度安排下，凡是通過政府管制進入市場者都大獲其利(如上市公司等)，而自由進入市場者都無利可圖或面臨虧損(如中小投資者)。這也就是說，造成目前國內股市僵局的最大根源是市場的基礎性制度在初始權利的界定上不公平、不公正的問題，是既得利益集團通過政治途徑使其利益制度化與合法化的問題。如果不從基礎性制度入手，僅從技術性制度上來改革，要保護中小投資者利益、走出股市的僵局是不可能的。

　　中國股市經過10多年的發展，已經形成了一個寵大的既得利益集團。一方面，這個既得利益集團是整個股市改革的最大障礙，他們為了保護自己的利益往往會反對任何改變現狀的制度變革與創新；另一方面，他們又會以民意、股市的整體利益為要挾，要求出臺有利于他們的制度與法律，或把其利益固化在現行的制度與法律上。例如國有股減持本來是一件很容易找到多贏方案的事情，但出臺一項國有股減持政策，市場就有一次大的波動，既得利益集團挾持著市場與政府進行博弈，這一政策便只能不斷回避，最后不得不擱置。從上述意義來說，證券市場基礎性制度的完善是2005年證券市場改革最為重要的方面。

　　一般來說，市場的基礎性制度要保證市場交易產品有效定價機制的形成，要保證市場的交易主體在一個合適的平臺上進行公平交易。但目前我們的證券市場這兩方面都做不到：上市公司的劣質“產品”賣高價，投資者的利益受到嚴重的掠奪。盡管導致這兩種情況的原因是多方面的、復雜的，但最為重要的原因是我們的證券監管職能的錯置。這種錯置，一方面表現為證券監管部門對市場深入太多，用行政職能代替了市場職能，另一方面表現為證券監管部門的不作為，使之不能提供有效的市場制度與規則，不能夠對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲處罰。凡是與證券市場有關的事情無不在證券監管部門的管制范圍內，這種全面管制不僅使公司上市成為了中國最為稀缺的資源，也造就了現有的股市文化及種種負向的股市行為。

　　由于公司上市資源的嚴重短缺，市場資源必然向權力集中，證券市場的資源配置不由市場價格來決定，而由權力來安排，上市公司的價格定價機構當然也就形同虛設。2001年以前，政府通過控制上市公司的發行將有限的供給給了國有企業，使得中國內地A股在一級市場上的市盈率最高達88倍。這是近幾年來國內股市低迷不振的最大根源。由于能夠低成本地掠奪到社會財富，希望上市者趨之若騖，不少地方政府甚至把能有多少公司上市看作是政府任期的目標。由于權力支配著財富，尋租設租也就無法避免了。

　　而證券監管的不作為，首先表現在證券市場的大案要案基本上是先由媒體或其他偶然因素揭露，監管部門才開始重視，很少有監管部門首先發現的案件。而一個掌握了大量內部信息的監管部門，事實上更有條件來發現與查處違法亂紀行為。其次表現在不少要案大案披露之后，監管部門或是查處不嚴，或是查處之后沒有處罰的下文，或是處罰成了一紙空文。鄭百文、銀廣廈是如此，去年被媒體緊逼、走投無路的江蘇瓊花(資訊 行情 論壇)，也是如此。三是證券監管部門有內部監管制度，卻沒有內部監管機構。王小石事件就是這樣的案例，媒體曝光后監管部門不徹底調查，不向投資者交待，直到現在該案的后續情況民眾還一無所知。四是證券監管部門只分享權力運用，卻不承擔權力運用的責任。

　　可以說，正是這種監管部門作為與不作為的矛盾體制造成了目前證券市場的僵局。改革如果不從這里入手，市場便很難走出困境。因此，2005年國內證券市場的改革應該放在證券監管部門職能的轉變上，讓錯置的職能扭轉過來，該市場做的由市場來做，該行政做的就讓行政來負責任。要做到這一點我想以下幾個方面最為重要：

　　首先，要對現行有關證券法律進行全面清理與修訂，重新界定初始權力，讓所有市場主體都能站在同一個平臺上公平公正地競爭，并以保護投資者的利益為核心。

　　其次，應該從上市公司的定價機制入手，基本上放開政府對公司上市的嚴格管制，增加有效供給，改變公司上市的稀缺性，使更多優質公司能夠上市。同時，要建立起有效的上市公司退出機制，使劣質公司逐漸退出市場。

　　其次，建立證券監管部門的問責制。用規章制度嚴格界定監管者的職責，一方面要求監管者努力作為，嚴厲查處與處罰違法亂紀行為，另一方面要把責任嚴格落實到每一個部門和人身上。

　　再次，就是歷史問題如何處置，如股權分置問題、券商問題等。這些問題十分復雜與困難，但也并非無法解決。比如股權分置問題，如果能夠以中小投資者的利益為基準，政府盡量讓利，問題便迎刃而解了。而對于券商問題，則需要政府承擔責任，對券商進行嚴厲整頓，另一方面則要嚴厲處罰違法亂紀的證券公司及人員，否則，令之不行，犯事便仍然不斷。