□中國人保資產管理股份有限公司首席經濟學家 王家春

　　從未來1-2年的角度看，美國經濟可能會維持弱增長狀態；在更長遠的視角下，不排除美國經濟在“制造業復興”的引領下進入又一輪強勁增長周期的可能，但目前只是遠方的地平線上露出了“魚肚白”

　　一方面，我們認為，美國經濟在未來1-2年不會“很熱”。

　　首先，對美國樓市后續的增長動力不宜高估，不排除其階段性放緩的可能。房地產市場止跌回升是近兩年美國經濟回暖的主要動力。從2012年二季度開始，美國樓市出現了六個季度“量價齊升”的格局。在此輪樓市回暖中，國際、國內的資產配置需求與投機行為發揮了關鍵作用。由于利率水平被美聯儲人為地控制在歷史罕見的低位，房屋租金回報相對于債市的投資價值達到了歷史高位，這促使國際國內投資者大幅增加美國房產的配置。2013年四季度以來，美國樓市由原先的“量價齊升”逐漸轉變為“量跌價平”甚至“量價齊跌”。我們認為，美國樓市持續疲弱或大幅度回調的可能性不高，除非利率水平大幅度上升導致樓市相對投資價值喪失。如后文所述，我們認為，美國利率水平中長期向上的邏輯基礎，至少目前尚未形成。

　　其次，相比于樓市，制造業對于美國經濟的長期前景更為關鍵。如果沒有制造業持續、顯著的好轉，僅靠投資性購房需求支撐，美國經濟復蘇的力度與可持續性將難以達到較佳狀態，頂多只能導致房地產泡沫死灰復燃。除非制造業持續興旺，否則美國的失業率、財政赤字和貿易逆差都很難穩固地回落到較低水平。從長遠角度看，我們模糊地預期——至少是不敢排除——美國“制造業復興”的可能性，但這方面的實際證據遠不充足。

　　再者，財政困境將繼續制約美國經濟增長。受益于支出削減和稅收增長，近幾年美國的財政狀況有所改善，赤字率已從2010年的10%左右下降至4%以下，但仍高于3%的警戒線，債務率依然在90%的“高危警戒線”之上繼續攀升。在這種背景下，美國通過主動擴張的財政政策刺激經濟的潛在空間是很有限的。

　　另一方面，我們相信，從長期角度看美國經濟不會“太冷”。

　　首先，2007年美國次貸危機以及2008年國際金融危機之后，美國金融系統的風險得到了比較充分的釋放。目前美國上市銀行杠桿率的均值為17倍，遠遠低于2006年的35倍，也顯著低于當前西歐的21.5倍。同時，美國家庭利息支出占其可支配收入的比重目前在10%附近，不僅遠低于2008年初15%的峰值，也低于12%的歷史平均水平。

　　其次，盡管美國樓市租金收益率相對于十年期國債收益率的正差近幾個季度略有回落，但目前3.3個百分點的正差仍屬歷史高位，這使得美國房產仍將是國際國內投資者較為青睞的一類資產。同時，美國家庭住房自有率已經由2005年70%左右的峰值回落至65%，自住型需求止跌回升的可能性在增大。

　　需要強調的是，在3年以上的視角下，美國實現“制造業復興”的可能性不可忽視。奧巴馬入主白宮后的施政目標之一就是提升美國能源自給率和促進“制造業復興”。美國在提高能源自給率方面已經取得了顯著成效，2013年美國石油及石油產品的逆差相比于2011年收窄了近1/3。但“制造業復興”當前依然是想象多于證據。目前，除了在勞動生產率、企業創新能力等方面具有傳統優勢之外，美國在能源價格、房地產價格、資金價格等方面已經形成新的優勢，勞動力成本相對較高是影響美國制造業國際競爭力的唯一“軟肋”。然而，在勞動力成本這個問題上，時間站在美國一邊。首先，中國的人口老齡化程度和勞動力成本已進入快速上升過程，這會使得未來中美之間的勞動力成本之差有一定幅度的收窄。其次，在發達國家這個群體中，美國對外來移民較高的吸引力和比較寬松的移民政策，使其人口老齡化問題將持續地輕于歐洲發達國家和日本。更為重要的是，在全球老年人口比率高位攀升和相關領域的技術不斷突破這兩大因素的共同驅動下，一場可能深刻改變人類生產與生活方式的“機器人革命”呼之欲出，而美國最有可能占據先機并充分受益。這場“東方欲曉”的革命意味著，許多發展中國家目前所高度依賴的勞動力成本優勢未來將在某種程度上失去意義。

　　盡管美聯儲拋出了QE削減計劃并且開始把“加息”作為自己的話題，但我們認為，在“制造業復興”帶動政府財政狀況根本好轉之前，美國的超低利率將不得不延續；同時，相比于超低利率是否會延續，QE是否削減相對次要

　　不論是伯南克還是耶倫，在闡述美聯儲貨幣政策時，都喜歡將其與就業形勢牽扯在一起。盡管如此，我們認為，2008年以來，美聯儲貨幣政策的首要目標實際上并非“改善就業”；降低失業率對于美聯儲來說，一半是真心所愿，一半是不得不喊的口號。

　　眾所周知，美國的高失業問題是其制造業“虛空化”的必然結果；其制造業之所以“虛空”，主要是因為兩個原因：一是高勞動力成本等因素使得美國企業在過去20年的經濟全球化浪潮中失去了國際競爭力；二是作為“第一貨幣”的發行國，美國在次貸危機爆發前，對其制造業虛空所引起的貿易逆差持“不在乎”的態度。因此，美國就業形勢根本好轉的路徑只有一條——振興制造業。

　　在經濟學原理和歷史經驗兩個層面，制造業形勢與貨幣政策之間是什么關系？這個問題的答案是比較明確的——當制造業形勢不佳時，寬松的貨幣政策在抑制制造業持續降溫，刺激其階段性回暖等方面具有一定的效果，但制造業形勢的根本好轉超出了貨幣政策能量的邊界。對于這一點，伯南克在言辭中也有過反復而清晰的表達。

　　我們認為，美聯儲作為肩負重要公共職能的機構，必須表現出對“高失業”問題的高度重視，也必須努力為高失業率的回落創造有利的金融環境。但2008年以來，美聯儲貨幣政策的首要目標，先是為金融體系“止血去毒”，后是壓低債市收益率以及抵押貸款利率。QE1的主要目的是收購金融體系有毒資產，大幅度減輕金融市場的動蕩；QE2和QE3則主要是為了壓低國債市場和抵押融資市場的利率水平。這是因為，在2008年和2009年吸納了金融體系的有毒資產之后，從2010年開始，壓低國債市場和抵押融資市場的利率水平，進而阻止美國政府高赤字和高債務演化為一場新的危機，并且促使已經深幅調整的房地產市場企穩回升，成為美聯儲新的首要使命。美聯儲在履行這兩個使命的過程中，自然地給就業市場帶來了正能量。但是，在邏輯層面，我們必須看到，QE2以來，美聯儲貨幣政策的“第一關切”并非就業市場。

　　基于上述分析，我們認為，盡管美國的就業形勢表現出了好轉勢頭，但在美國政府“高赤字”和“高債務”實質性緩解之前，美聯儲真正改變其超低利率政策的可能性不大。

　　一個比較簡單的原理是：只要財政赤字還存在，債務余額就會繼續增加。盡管2013年美國的赤字率已經下降到3.3%，2014年存在進一步下降的可能性，但是，在上文所述的“制造業復興”到來之前，美國政府實現財政收支平衡以及盈余的可能性很小，其債務余額還將繼續膨脹下去。一是，溫和的經濟增長所帶來稅收增加不足以支撐財政形勢的根本好轉；二是，“嬰兒潮”一代進入退休高峰勢必導致美國政府的社會保障負擔加重；再者，在“烏克蘭問題”上俄羅斯的突然發力，可能使美國在戰略上有所轉變。美國削減國防支出的計劃面臨著修正的可能。由于美國政府的財政困境與債務風險將繼續綁架美聯儲貨幣政策，我們傾向于認為，美國超低利率水平至少在未來1-2年內還會不得不延續。

　　反過來看，假如美聯儲過早地進入加息過程，那么，債市收益率上升勢必加重政府的再融資成本以及債務膨脹速度；抵押貸款利率的顯著上行則會導致美國樓市失去其“相對投資價值”進而重回疲軟。在此情形下，失業率也很有可能再度升高。

　　關于美聯儲的QE削減計劃，我們認為，既然QE2和QE3只是壓低利率水平的手段，那么，在美聯儲覺得通過其他手段可以達到同樣效果，或者全球避險性買盤可以“代替”美聯儲購買美國國債等情況下，美聯儲削減QE規模是自然的；如果這些條件不具備，QE削減計劃就未必能持續實施下去。去年以來，新興市場風險暴露和日元貶值等因素，進一步增強了美元資產的吸引力，或許正是因為看到了這一點，并且對美國“制造業復興”抱有偏于樂觀的預期，美聯儲才敢于制定QE削減計劃，并且把“加息”納入自己的想象。

　　中長期角度看，歐元區經濟不具備持續增長的基礎；PIIGS債務風險也并未根本緩解，其中一國或多國再度爆發債務危機的可能性依然存在

　　歐元區經濟在經歷了較長時間的持續衰退之后，自2013年二季度起在數據層面出現了改善的跡象，這在一定程度上是一種“統計學現象”。首先，歐元區在經歷了兩年多的持續衰退后，“低基數效應”對數據好轉的作用明顯。其次，歐元區整體數據的好轉在很大程度上反映了德國經濟的“一枝獨秀”，法國以及PIIGS與德國經濟的分化較為嚴重。

　　在中長期視角下，PIIGS經濟形勢根本好轉的可能性不大。PIIGS之所以會陷入高債務、高失業的困境，最重要的原因，一是社會福利水平過高而且形成了剛性；二是在經濟“全球化”的大背景下，其工業體系在很大程度上失去了國際競爭力。目前，PIIGS在高端制造業中無法與美國、德國、日本等發達經濟體競爭；在中低端制造業中，又無法與中國等新興經濟體競爭。動態地看，PIIGS要想提升其國際競爭力也非常困難，因為在科技與創新方面，PIIGS無法與美國、德國等比肩；而且，在歐元體制下，PIIGS無法通過自身的貨幣貶值來提升其產品的國際競爭力。

　　在過去的兩三年中，PIIGS中的希臘、愛爾蘭、葡萄牙通過削減財政支出降低了財政赤字。我們認為，對于PIIGS中已經削減和尚未削減財政支出的國家來說，通過“減支”降低赤字都走不了多遠，因為它必然帶來民眾福利的降低，也必然遭遇強大的阻力。由于經濟仍將低迷下去，PIIGS通過稅收增長來減少赤字也很難實現。因此，PIIGS各國的高赤字很可能會延續，債務余額和債務率也會繼續上升。

　　從政府再融資需求角度看，PIIGS也很難降下來，因為實行大規模、長跨度債務展期的難度比較大。據IMF[微博]預測，2014年PIIGS政府再融資需求大多超過本國GDP的20%，而且意大利政府的再融資需求還高于2013年。

　　在上述背景下，PIIGS政府債務循環要想順利而長久地滾動下去，至少需要具備兩個條件中的一個：一是歐洲央行[微博]為區內任一成員國政府的債務循環直接提供足夠且長久的支持；二是歐洲央行向區內銀行體系持續不斷地提供足夠的流動性以支持后者持續不斷地購買PIIGS政府新發的債券，而且銀行們愿意這么做。在本質上，這兩種做法都是歐洲央行以無休止印鈔為PIIGS的高福利“埋單”。這既與歐洲央行的法定職能相沖突，也很難得到德國等財政形勢相對較好的成員國的長期許可。一旦由于德國反對等原因，PIIGS中一國或多國政府債務不能循環下去，那么，債務危機就會再度爆發。

　　受日本政府債務困境“綁架”，日本央行極度寬松的貨幣政策必然還會延續；飲鴆止渴式的“日債循環”，其最終格局可能異常奇特

　　理論上，日本政府債務風險居發達國家之首。根據IMF公布的數據，2013年底，日本政府債務余額與GDP的比例高達243%，扣除金融資產后的凈債務余額與GDP的比例也高達134%，在發達國家中是最高的。日本政府不僅有著最高的債務率，也有著最大的即期融資需求(當年融資需求等于在該年度政府債務的到期量加上當年的政府財政赤字)。根據IMF公布的數據，日本政府融資需求與GDP的比例在2013-2014年間高達58%，在包括PIIGS在內的全球發達國家中，這一比例最高。

　　從財政支出結構來看，自1990年以來，日本每年財政支出中用于清償國債(含本金和利息)的比例占到20%以上；2000年以來，利息支付占比約為10%左右。從國際橫向對比來看，日本2011年財政支出對國債發行的依存度(當年國債發行量/財政支出總額)高達47%，高于PIIGS，更高于德國和法國。

　　為什么日本政府債務風險居發達國家之首，卻并沒有爆發與PIIGS相似的債務危機？對于這個問題，我們有以下兩點認識：一是，與PIIGS不同，日本政府債務循環得到了來自于本國央行最大限度的支持。二是，日本政府債務大部分由國內投資者所持有，這使得日債相對于歐債和美債而言不容易受到外部因素的沖擊。日債之所以絕大部分為其國內投資者所持有，主要是由于在發達國家中，日本的家庭儲蓄率較高。

　　債務危機典型的表現之一是債務人很難清償到期債務以至于違約，債權人則不得不減免債權或與債務人就債務重新安排做出妥協。但是，就日本政府債務危機而言，因為有日本央行的“無限量支持”，日本政府沒有“違約”的必要；同時，日本政府債務絕大部分為內債，政府對本國國民“賴賬”在如今的“民主政治”下，也幾乎不可能。所以，日債危機的表現與演化必然會顛覆“傳統”。

　　日本央行持有的政府債務將會越來越多，日本政府永遠也不可能還清這些債務——即使“償還”，也只能依靠向日本央行借新債還舊債。顯然，這只是一種表面游戲。終有一天，日本央行可能不得不宣布免除日本政府的大部分乃至全部債務——除此之外，日本政府債務困局像是“無解”。

　　許多新興經濟體“光環褪色”，其經濟基本面的修復還需較長時日

　　過去二十年間，新興經濟體是世界經濟舞臺上一道亮麗的風景線。“金磚四國”、“金磚五國”、“靈貓六國”、“新鉆十一國”等概念相繼誕生。但是，2010年下半年以來，許多新興經濟體頭上的光環趨于黯淡，資本市場上甚至產生了“脆弱五國”(巴西、印度、南非、土耳其、印尼)這一警示風險的新概念。

　　展望未來，我們認為，許多新興經濟體的基本面至少在未來2-3年很難顯著好轉。

　　一是發達國家人口“老齡化”程度加深將導致其需求增長乏力和需求結構顯著改變。在這種情況下，工業制成品出口型新興經濟體的產能過剩問題將很難通過增加出口來消化。

　　二是盡管美國經濟在長期角度存在進入又一輪較為強勁增長周期的可能性，但這種可能性所依托的將是美國能源自給率大幅度上升以及“制造業復興”，這對于目前能源出口或工業制成品出口占比較高的新興經濟體來說，都不是好事。

　　三是中國經濟增速從年均大約10%下降到年均大約7%已是不可扭轉的定局，中國政府也正在推動經濟增長方式與經濟結構的轉型，這些變化對資源出口型新興經濟體的影響將是長期的。

　　四是許多新興經濟體貨幣政策面臨著兩難困境——如果不維持高利率甚至進一步加息，就很難應對通脹率上升、資本外逃、匯率下跌、外匯儲備下降等風險；如果維持高利率甚至進一步加息，經濟減速乃至衰退的壓力又會增大。

　　在內因和外因的共同作用下，8%很可能是未來中國經濟增速的“天花板”，而且7%作為“地板”也未必很牢固

　　一是，貧富差距已成為中國消費需求增長的重要制約因素，提高再分配力度盡管值得期待，但其難度比較大，需要的時間可能也比較長。在可預見的將來，消費需求增速很難有顯著的提升。

　　二是，中國傳統產業存在普遍而嚴重的產能過剩，這使得中國資本支出周期面臨著形成下行拐點的壓力。國務院近期發布的“十二五”中期評估報告指出，鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃和船舶等行業產能過剩嚴重，光伏、風電設備等新興產業的產能利用率只有30%-60%。在此背景下，大約20%的固定資產投資增速如果延續下去，產能過剩問題就很有可能變得更加嚴重。國家正在鼓勵發展的新興產業大多為技術密集型，不需要大規模的固定資產投資。因此，在理性的邏輯下，未來兩三年固定資產投資的內生性增長動力有可能顯著下降。

　　三是，房地產市場可能處于長周期的頂部區域，形成下行拐點的壓力越來越大。從租金回報率、空置率、家庭房租收入比、家庭房價收入比等指標看，中國房價存在泡沫是毋庸置疑的。從國際經驗來看，房地產市場具有“長周期、大波動”的特征，“只漲不跌”只是泡沫后期普遍流行的非理性預期。

　　政府與房地產市場的特殊關系，發達城市在教育、醫療、創業和就業等各方面所具有的優勢，全社會房產需求的“補課效應”，家庭部門較高的儲蓄率等各種具有“中國特色”的因素已經使得過去10年來中國房地產市場繁榮的強度和持久性超出無數人的預估。但是，只看到中國房地產市場的特性，忽視其“長周期、大波動”的共性，顯然屬于“白馬非馬”性質的錯誤思維。

　　有些人認為“剛性需求”是中國房地產市場的可靠支撐，個人對此不敢茍同。從中國人口結構看，作為“剛需”基礎的適婚年齡女性人口數量從2013年開始已經進入下降過程，未來15年將會減少近5000萬人。“剛需”永遠都有，但在未來較長時期內，它是持續遞減的。中國樓市的重要特征之一是囤積房較多，其總量是一個目前無人知曉的天文數字。截至今年2月份全國商品住宅待售面積已經高達3.4億平方米，創歷史新高。個人預期，一旦房產稅預期或其他因素引起囤積房的拋售潮，房地產市場所謂的“供不應求”格局將徹底逆轉。

　　四是，生態環境和勞動力資源不再支持中國原有的經濟增長模式。過去30年較粗放的工業化給空氣、水源、土壤都造成了嚴重的污染，生態環境給民眾健康帶來的損害以及對經濟增長的制約，正變得越來越顯著。在勞動力資源方面，根據我們的測算，中國青壯年勞動力人口(18-50歲)數量從2013年步入下降過程，未來五年每年將減少700萬至1000萬，累計將減少4000多萬。人口結構的這種變化趨勢必然在一定程度上削弱中國勞動密集型行業的國際競爭力。

　　最后，中國作為一個資源短缺越來越嚴重的國家，在經濟運行原理上，必須以產成品出口的“超高速”增長換取經濟“高速”增長所需的稀缺資源；一旦出口高增長的條件不復存在，潛在經濟增長率必然顯著回落。

　　盡管從表層看通脹風險值得擔憂，但在未來兩三年真正值得擔憂的是通縮風險

　　從2008年國際金融危機爆發到今天，全球主要央行都實行了極度寬松的貨幣政策，中國也不例外。因此，很多人高度擔心通脹風險。我認為，至少在未來兩三年這種擔憂是多余的。

　　一是中國作為初級產品進口國，其通脹壓力在很大程度上取決于國際商品市場整體走勢的強弱。由于世界經濟整體上很難在未來兩三年內進入一個強勁的復蘇過程，個人預期能源和基本金屬價格持續上行的可能性不大。同時，從全球供求關系看，小麥、玉米、大豆、棉花等農產品價格大幅上漲的可能性也不高。

　　二是從中國和全球兩個角度來看，工業體系過剩產能的淘汰和消化，還需要較長時間。這意味著工業制成品價格“漲難跌易”。

　　三是大量的“不良債務”在借新還舊的滾動中不斷膨脹，對增量乃至存量貨幣形成“黑洞”般的吞噬效應。在這一問題被消除之前，“錢緊”與“高息”將是常態，實體經濟領域所面臨的將是“通縮”壓力。粗略統計，2009年至2013年，不含房地產開發投資的固定資產投資完成額高達123萬億元，到2014年末，該數字可能會變成160萬億元。如此大規模的固定資產投資是在許多行業已經存在產能過剩的背景下持續進行的，所形成的新增產能中“不良產能”的比例自然是不低的。由于借新還舊的滾動掩蓋了相關債務的“不良”本質，目前無法知曉“問題債務”究竟有多大規模。如果假設“不良產能”占比為1/4或1/3,那么，到2013年底，“問題債務”的規模可能已經達到30萬億元或40萬億元。由于“不良債務”滾動是一種規模遞增的循環，其占用的貨幣會越來越多；如果貨幣政策保持“穩健”，那么，實體經濟的“缺錢”問題以及有效需求的疲弱就會持續乃至加重。

　　中國宏觀調控政策應對經濟大幅度降溫的潛力還比較大，但未來宏觀調控中最關鍵的問題是盡快制定并實施“債務毒瘤切除方案”

　　中長期角度，盡管中國經濟增速有擊穿“7%”的壓力，但我們預期經濟增速持續處于7%以下的可能性不高，因為宏觀調控政策還是有較大的逆向應對的潛力。

　　首先，當前存款準備金率仍然處于20%以上的高位，市場利率水平也比較高。因此，一旦7%被擊穿或出現這種可能性，央行可以大幅度地調降存款準備金率；同時，對于央行來說，通過一攬子措施引導利率水平下行也是可以做到的。

　　其次，雖然不少地方政府的財政狀況不佳，但中央財政還是比較健康的，財政支出的結構性擴張依然存在不小的空間。中國的土地、礦山和國有資產實際上都歸中國政府所有，因此，中國政府是全世界支付能力最強的政府。盡管在產能過剩行業實行擴張性財政政策的空間已經不存在，但在其他領域，比如，進城農民待遇的市民化、醫院和養老院的建設、生態環境治理、水利設施的修繕與建設、大江大河治理、沙漠治理、海洋資源開發和國防能力提升等諸多方面，擴大公共支出的空間還比較大。

　　這里想特別強調的是：未來兩三年中國宏觀調控中最關鍵的問題之一，是能否及時采取有效措施來解決金融體系的“債務毒瘤”問題。

　　前面已經談到了 “不良債務的滾雪球效應”，這是中國經濟目前面臨的最嚴重、最棘手的問題之一。對于中國的金融體系來說，這個不斷滾大的“雪球”很像是一個“惡性腫瘤”。

　　站在央行的角度，如果貨幣供應量不夠大，“錢緊”就成為一種常態，“錢荒”也比較容易爆發，信用違約事件可能會越來越多，甚至可能爆發信用危機；如果進一步提高貨幣供應增速，又與“穩健”的貨幣政策基調相抵觸——顯然，貨幣政策實際上已陷入左右為難的境地。

　　進一步看，債務毒瘤對貨幣的吞噬效應，從資金供應和資金成本兩個角度沖擊實體經濟的正常運行，加大了經濟增速擊穿7%的壓力與可能性；同時，債務毒瘤所包含的越來越大的信用風險，正給銀行、保險機構和廣大居民的資產質量帶來越來越重的威脅，并在一定程度上綁架了銀行體系。

　　所以，我個人認為，應該盡快著手研究制定“債務毒瘤”的切除方案并及時付諸實施，從而使中國金融體系早日恢復健康。如果等到大面積信用違約爆發再去匆匆制定應對方案，所付出的代價會更高。

　　關于“債務毒瘤的切除方案”，個人認為，可在央行之下設立專門機構負責對整個金融體系中“有毒債權”進行收購和條件重設(包含但并不限于期限拉長和利率降低)；這件事情基本完成之后，債務滾動所形成的再融資需求將大幅度減少，“錢緊”以及“錢荒”將不復出現，融資利率將會回落到實體經濟所能承受的水平，央行“穩健”的貨幣政策將可以從容地實施，股票市場和房地產市場因“錢緊”和“高息”而產生的下行壓力也將相應降低。

　　關于上述專門機構收購有毒債權的定價問題，我個人認為，只要是與2008年國際金融危機爆發后政府實行刺激政策直接相關的有毒債權，都可以按賬面價格收購，以體現政府對自己以往行為后果的不推脫與擔當。

　　由地方政府設立類似機構做類似的事情，不是最好的辦法，因為它必然導致地方政府的財政風險急劇上升，可能引發一系列新的擔憂。但由央行來做同樣的事，人們所有的擔憂將一掃而空。

　　或許有人認為這是用央行印鈔的辦法來解決債務問題，可能會引起較猛烈的通脹。我認為，這種擔心是多余的。因為中國通脹率的持續上升至少必須具備兩個條件中的一個：一是過剩產能已被消除或消化，二是國際商品市場出現普漲格局，這兩個條件是否出現與中國央行收購有毒資產之間沒有直接關系。

　　或許有人擔心有毒債務剝離后，可能出現又一輪信用膨脹。這種擔心不無道理。但我認為，在中國的國情下，控制固定資產投資膨脹以及信用膨脹的根本責任不在央行，而在于整個國家經濟發展理念與思路的調整，以及地方政府與國企行為目標的徹底轉型。如果各級政府不再那么關心GDP，國有企業不再把“規模”和“攤子”的擴大放在比“盈利”更重要的位置，固定資產投資和信用膨脹的動力基礎將回歸理性。

　　最后，順便談談人民幣匯率問題。

　　2014年1月中旬至4月中旬，人民幣對美元匯率已經下降了近3%，個人認為，這背后不論是否存在央行干預，都不宜完全從央行主觀愿望的角度來分析問題。我們應該看到，國內的樓市泡沫、信用風險與產能過剩，連同2013年5月以來其他新興經濟體貨幣的普遍貶值，在長線視角下確實給人民幣對美元的匯率帶來了下行壓力。

　　從東南亞和拉美地區許多國家的歷史經驗來看，因系統性風險帶來的貨幣貶值很容易與熱錢撤出及資本外逃之間形成惡性循環，從而加劇國內金融市場的波動和實體經濟的降溫。為此，我提出以下三點建議：

　　一是，審慎推進資本市場開放，從嚴控制熱錢與資本流出；

　　二是，對虛構進口規模、抬高進口價格從而向境外轉移資金等行為進行嚴格防范；

　　三是，在上述兩個條件之下，讓人民幣匯率一次性貶值一定的幅度，比如10%至20%。

　　個人認為，采取以上“三招”，既可抑制出口下滑和經濟降溫，又可防止因熱錢外撤和資本外流而引發一系列嚴重后果。

　　有些人可能覺得人民幣貶值不利于人民幣國際化目標的實現。對此，個人的看法是：“一步貶值到位”實際上有利于增強國際社會對于人民幣的信心，“該貶不貶”反倒會拖累人民幣的國際化進程；同時，人民幣國際化最理性的途徑應當是持續推進中國與各貿易伙伴之間貨幣互換。如果以中俄兩國為核心建立一個“歐亞自由貿易區”，并且在中俄貨幣之間建立持久的、“海量”的互換機制，那么國際貨幣體系的多極化進程將會取得巨大突破，人民幣的國際地位也將大幅度提升。(章斌、陳業、尹睿哲對本文亦有貢獻)

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