理財(cái)周報(bào)專欄作者 清議

　　內(nèi)地投資者對(duì)流動(dòng)性的理解該重新梳理了。簡(jiǎn)單地講，一個(gè)市場(chǎng)的貨幣資金就是流動(dòng)性，貨幣資金的供不應(yīng)求為流動(dòng)性短缺，貨幣資金的供過于求為流動(dòng)性過剩。前者一如次按風(fēng)暴中出現(xiàn)的上述情況，后者可以從本周財(cái)政部發(fā)行6000億元人民幣特別國(guó)債以便抽取國(guó)內(nèi)金融體系無法消化的貨幣供給當(dāng)中得到認(rèn)知，也表現(xiàn)在外匯管理局以試點(diǎn)方式放行個(gè)人赴境外證券投資。在很大程度上，加息的理由亦與流動(dòng)性過剩有關(guān)。

　　接下來，流動(dòng)性狀況決定市場(chǎng)的資金面，而資金面的變化，包括瞬間發(fā)生的變化，雖然不大可能立即改變宏觀面以及公司基本面，但對(duì)價(jià)格的影響是相當(dāng)直接的，并且可能是非常劇烈的。也就是說，即使宏觀面顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，公司基本面顯示業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性依然出色，但只要是資金面陷入流動(dòng)性短缺，股價(jià)照樣會(huì)暴跌。這在次按風(fēng)暴當(dāng)中的香港股市表現(xiàn)得尤為突出。

　　大致說來，世界各國(guó)消化過剩流動(dòng)性的模式有兩種，一是英國(guó)模式，一是美國(guó)模式。18世紀(jì)的英國(guó)，流動(dòng)性因“商業(yè)革命”所獲取的巨額利潤(rùn)而急劇膨脹，其性質(zhì)與目前中國(guó)主要由外匯儲(chǔ)備促成的流動(dòng)性過剩頗為一致。英國(guó)人堅(jiān)信，外匯儲(chǔ)備不是用來囤積，而是用來使用的，說到底就是以擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資的方式消化過剩流動(dòng)性。于是在那里發(fā)生了世界上第一場(chǎng)工業(yè)革命，使英國(guó)率先開始走上了工業(yè)化道路。這應(yīng)當(dāng)是英國(guó)“先富起來”的原因。

　　

二戰(zhàn)后，由于美國(guó)一度錯(cuò)誤地選擇了布雷頓森林體系，不加限制地向貿(mào)易伙伴國(guó)提供廉價(jià)黃金，以至于在隨后的20年里流動(dòng)性因黃金流失而急劇膨脹。由于此時(shí)的美國(guó)早已完成了工業(yè)化進(jìn)程，于是，美國(guó)模式被賦予新意：不是通過擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資消化流動(dòng)性，而是將流動(dòng)性消化在迅速壯大的資本市場(chǎng)和衍生金融工具市場(chǎng)當(dāng)中，后者諸如金融期貨、互換業(yè)務(wù)、次級(jí)債券等等。毫無疑問，如果沒有伴隨黃金流失出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩，美國(guó)的金融市場(chǎng)不會(huì)有今天這樣的規(guī)模。

　　令人費(fèi)解的是，同樣是為了消化流動(dòng)性過剩，但目前看到的中國(guó)模式非常另類，不是設(shè)法將流動(dòng)性過剩消化在國(guó)內(nèi)，而是千方百計(jì)將流動(dòng)性過剩消化在境外。可以說，這既不是英國(guó)模式，也不是美國(guó)模式。從某種意義上講，這是將流動(dòng)性過剩視為禍水的心理在作怪。

　　非常明顯，從8月22日起再次上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，意味著中國(guó)不打算選擇英國(guó)模式，即以擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資消化過剩的流動(dòng)性，畢竟貸款利率的上漲可以產(chǎn)生約束固定資產(chǎn)投資的效果。其實(shí)，就國(guó)內(nèi)工業(yè)化目標(biāo)遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)的情況來看，上述英國(guó)模式更適合于中國(guó)消化過剩流動(dòng)性的努力。

　　那么，美國(guó)模式值得中國(guó)儀型仿效嗎？站在

股票投資者的立場(chǎng)上，這是一個(gè)相當(dāng)嚴(yán)峻的問題。必須承認(rèn)，與傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)相比，衍生金融工具市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。無論是1987年股災(zāi)還是此番次按風(fēng)暴引發(fā)的全球性股災(zāi)，直接原因都是發(fā)生在衍生金融工具市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺。如此說來，如果中國(guó)過早地發(fā)展衍生金融工具市場(chǎng)，雖然可以部分緩解流動(dòng)性過剩壓力，來自資金面對(duì)股票市場(chǎng)的影響將變得格外敏感。

　　言歸正傳，即使有人打算在消化過剩流動(dòng)性方面再次留下“中國(guó)特色”的烙印，但短期內(nèi)不可能改變流動(dòng)性過剩之于股市的比較優(yōu)勢(shì)格局。因再度加息而放棄股票投資嗎？別忘了，加息后依然是負(fù)利率。因開放個(gè)人境外證券投資或所謂內(nèi)地人赴香港“資金自由行”而低估A股投資價(jià)值嗎？千萬不要大意地把人民幣兌換成美元或與美元掛鉤的貨幣，很難說在境外股市賺到的錢不會(huì)與

人民幣升值而發(fā)生的匯兌損失一樣多。況且境外市場(chǎng)的估值水平不可能與內(nèi)地股市趨于一致，更何況資本市場(chǎng)的對(duì)外開放從來都是雙向的，眼下是熱錢流出，將來未必不是熱錢流入。

　　人們被告知，當(dāng)中國(guó)人詢問美國(guó)人最想要的市場(chǎng)開放政策是什么的時(shí)候，得到的答案是希望擴(kuò)大外資投資中國(guó)股市的規(guī)模。這真的很耐人尋味。

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