作者：巢新蕊

　　8月8日，中國(guó)人民銀行發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為，目前中國(guó)價(jià)格上行壓力加大，通脹風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　報(bào)告指出，國(guó)際收支順差矛盾持續(xù)積累后有向物價(jià)擴(kuò)散的趨勢(shì)，綜合國(guó)內(nèi)外因素判斷，當(dāng)前物價(jià)上漲并非僅受偶發(fā)或臨時(shí)性因素影響，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)趨于上升。

　　7月25日，國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司司長(zhǎng)曹長(zhǎng)慶也表示，下半年價(jià)格還要經(jīng)歷一個(gè)“緩慢上升的過(guò)程”，而升幅取決于今年秋糧的收成情況。而7月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，我國(guó)CPI 6月份已經(jīng)達(dá)到33個(gè)月來(lái)的最高峰——同比上漲4.4%，這也是今年以來(lái)連續(xù)第4個(gè)月超過(guò)3%的CPI“安全線”。

　　記者就此采訪了中信證券高級(jí)副總裁、首席策略分析師程偉慶，湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家金巖石，光大證券研究所所長(zhǎng)李康，中金公司研究部董事總經(jīng)理邱勁。

　　連續(xù)加息或危及股市

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹正在成為影響股市的兩個(gè)重要因素。現(xiàn)階段通貨膨脹的特點(diǎn)是什么？對(duì)A股市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些具體影響？

　　金巖石：通貨膨脹已經(jīng)在叩門(mén)了，實(shí)際通貨膨脹率遠(yuǎn)高于3.4%，當(dāng)前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)之所以沒(méi)有完全顯現(xiàn)出來(lái)，是因?yàn)槲覀兊慕y(tǒng)計(jì)口徑和樣本數(shù)據(jù)早已偏離了當(dāng)前的居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)。

　　李康：目前的通貨膨脹仍屬于短期、適度的通貨膨脹，這種漲幅尚在國(guó)家可控范圍之內(nèi)。

　　程偉慶：短期來(lái)看，由于自然災(zāi)害和疫情等因素影響，食品價(jià)格短期內(nèi)難以下降，未來(lái)兩個(gè)季度通脹依然處于上升周期。我們認(rèn)為，溫和通脹對(duì)企業(yè)的短期盈利實(shí)際上是利好，因?yàn)槠髽I(yè)盈利采用的是名義價(jià)格。但如果通貨膨脹進(jìn)一步加劇，則可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響。

　　邱勁：現(xiàn)在名義上通貨膨脹形勢(shì)越來(lái)越明顯，但我國(guó)的核心通貨膨脹率(把能源價(jià)格和糧食價(jià)格從物價(jià)上漲里面去掉后得到的數(shù)據(jù))依然溫和，核心通脹率還是比較低。這就意味著，短期來(lái)說(shuō)股市大幅調(diào)整的可能性不太大。

　　對(duì)股市而言，最好的情況就是通貨膨脹的速度不很高，也不很低。因?yàn)樵诋?dāng)前我國(guó)利率很低的大背景下，一方面，通貨膨脹率很低會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資金成本很低，同時(shí)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不會(huì)很顯著，股市就會(huì)發(fā)展不起來(lái)。另一方面，如果通貨膨脹很厲害，股市往往會(huì)出現(xiàn)很大的波動(dòng)。從歷史上看，在過(guò)去兩年中，正是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)保持了低通脹、高增長(zhǎng)的勢(shì)頭，各方對(duì)國(guó)內(nèi)股市看法樂(lè)觀。

　　而就當(dāng)前股市而言，企業(yè)盈利和凈資產(chǎn)回報(bào)是給個(gè)股定價(jià)的兩個(gè)主要因素。按照我們的推算方法，當(dāng)前企業(yè)合理的資產(chǎn)收益率在15%～15.3%之間，在這個(gè)前提下，我們將資金成本暫定為銀行利息+風(fēng)險(xiǎn)成本。如果企業(yè)資金成本是11%的話，那么其市盈率應(yīng)該在26～30倍之間才算合理；如果資金成本為10.4%，市盈率應(yīng)該落在46.87～62.6倍之間。而在目前名義通脹高、利率卻很低的情況下，企業(yè)的資金成本甚至僅有9%。所以在資產(chǎn)收益率合理的前提下，股市市盈率超過(guò)30倍是正常的。

　　如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)能保持高增長(zhǎng)，同時(shí)核心通脹率上升不是很快，我們的資金成本水平即使達(dá)到了11%，股市也不會(huì)有很大的泡沫。但是如果通脹真的起來(lái)了，央行的連續(xù)加息動(dòng)作使資金成本超過(guò)11%，股市就會(huì)出現(xiàn)較大泡沫。

　　產(chǎn)業(yè)調(diào)控帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：但市場(chǎng)仍擔(dān)心通脹導(dǎo)致的宏觀調(diào)控。

　　邱勁：提高存款準(zhǔn)備金利率，債券市場(chǎng)公開(kāi)操作，這些對(duì)股市影響不大。如果將通貨膨脹和存款利息看成影響目前資本市場(chǎng)的兩個(gè)重要因素的話，現(xiàn)在股市最大的問(wèn)題，是在目前名義通貨膨脹比較高的情況下，存款利息依然太低。我們認(rèn)為，企業(yè)的資金成本最高為11.6%，最低為10.4%較為合理。如果加息不很快跟上，企業(yè)資金成本過(guò)低，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)很大的泡沫。

　　程偉慶：投資者分析不應(yīng)再局限于宏觀層面，而要著眼于產(chǎn)業(yè)層面。例如我們看到宏觀調(diào)控已不再單純地依賴(lài)于宏觀總量進(jìn)行調(diào)控(如加息、提升存款準(zhǔn)備金率等)，而是在產(chǎn)業(yè)層面來(lái)加大調(diào)控力度(如加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、節(jié)能減排、發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)等等)，這些產(chǎn)業(yè)層面的變動(dòng)會(huì)為股市帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。

　　八九月大盤(pán)或現(xiàn)規(guī)律性調(diào)整

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：面對(duì)可能出臺(tái)的調(diào)控政策，投資者應(yīng)采取什么樣的投資策略？

　　李康：股市長(zhǎng)期牛市的勢(shì)頭不會(huì)變，但我們估計(jì)，八九月份大盤(pán)可能會(huì)出現(xiàn)一些規(guī)律性調(diào)整。

　　邱勁：短期來(lái)說(shuō)，股市大幅調(diào)整的機(jī)會(huì)不是太大。而且因?yàn)轶w制的限制，加息也不可能加得太快。所以在今年下半年投資風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)很大。

　　程偉慶：在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平比較高，市場(chǎng)處于高位，指數(shù)波動(dòng)明顯加大的情況下，追求安全邊際、注重業(yè)績(jī)質(zhì)量的價(jià)值投資是主流投資的不二法則。在我們看來(lái)，各個(gè)行業(yè)的龍頭依然是優(yōu)選的投資品種。5月底以來(lái)的波動(dòng)行情中，價(jià)值性龍頭公司逐步代替概念類(lèi)公司成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)，這個(gè)趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變。

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》：在當(dāng)前局勢(shì)下，哪些板塊或行業(yè)更有投資價(jià)值？

　　邱勁：我們一方面看好以資產(chǎn)重組為主題的板塊和個(gè)股。另一方面，從投資策略來(lái)說(shuō)，我們看好以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融、房地產(chǎn)、消費(fèi)等行業(yè)。

　　以出口為導(dǎo)向的傳統(tǒng)制造業(yè)目前不適合投資。因?yàn)楝F(xiàn)在

　　李康：我們比較看好處于產(chǎn)業(yè)鏈中游的行業(yè)。比如餐飲、旅游、機(jī)械設(shè)備制造、

　　程偉慶：業(yè)績(jī)、估值、資金、宏觀調(diào)控依然是影響投資的核心因素。例如對(duì)三季報(bào)業(yè)績(jī)的預(yù)期、9月份以后的市場(chǎng)擴(kuò)容進(jìn)程和潛在的后續(xù)宏觀調(diào)控措施都是值得關(guān)注的。目前判斷一個(gè)行業(yè)貴與不貴，可能從相對(duì)估值看更合理一些。比如目前就我們掌握的數(shù)據(jù)，鋼鐵和醫(yī)藥兩個(gè)行業(yè)對(duì)大盤(pán)的相對(duì)估值是最穩(wěn)定的，鋼鐵行業(yè)的行業(yè)估值增速與大盤(pán)增速基本同步。