陳華良

　　8月3日A股市場總市值首度達到20.44萬億，按照2006年20.94萬億GDP總值計算的證券化率已經達到100%(未計H股)，而在2005年底這一數值還僅為20%，美國和英國的證券化率在2005年底為130%和126%，日本和法國在2006年分別為109%和139%，這顯示單就數字而言我國證券化率已經接近成熟國家水平。另一方面，廣義貨幣M2增速在2005年以來都穩定在16%左右并有下降趨勢，以M2／GDP為指標的金融深化程度從1990年的86%上升到2002年的153%后就一直處于150%-160%之間的穩定水平。這兩者現象的背后可能暗含著我國金融深化的進程還在繼續，只是從傳統的貨幣化開始步入證券化。

　　股改完成后，首先更多資產將可能以證券化而非貨幣化形式出現在經濟循環中。證券的本質是流通，沒有流通權的證券價值將會受到扭曲。股改從根本上為上市公司大股東的股份提供了流動性，賦予其購入和出售的權力，從而為證券提供了新的定價機制，資產通過上市流通得以獲得更高的溢價。這些潛在的可以被證券化的資產主要來源于三個方面：一是股改完成以后原非流通轉為可流通的資產，目前我國流通股占比為24%左右，如果按照國際平均流通股占比80%水平估算，大約在目前也有50%的原非流通股可以流通，這部分股份對應的資產也相應獲得流通權，即被真正意義上證券化了，特別是帶來二級市場上的換股并購可以直接通過證券化形式促成資產流通，降低并購成本；二是隨著新的公司上市和H股回歸推動證券市場全面擴容，特別是類似中國銀行、工商銀行、中國人壽等代表中國經濟發展水平的藍籌股能更賦予股市經濟晴雨表的功能。日本和韓國在本幣升值股市繁榮期間，上市公司數量就處于穩定加速增長中，而A股市場2006年以來總市值3.5萬億從上升到20萬億，新股上市就貢獻了6.8萬億，占42%；三是大股東的場外資產也將不斷注入上市公司，這是由于資產獲得流通權后，其對應的股份在相應的盈利增長情況下能獲得更高的溢價，直接增加了上市公司財富，因此在2006年以來出現了包括中國船舶、海通證券、中國鋁業、濰柴動力等具有影響力的重組并購案例以及上市公司大面積釋放盈利的現象。這些潛在資產繼續流入市場的進程還將繼續。

　　同時，企業融資方式將更多依靠證券化而非貨幣化。某些行業和地區中以銀行為主的間接融資體系依賴程度在下降，最為明顯的是房地產行業，國家通過供給和利率調控政策增加了銀行信貸的難度，一些龍頭房地產行業更多選擇在市場上IPO或增發進行融資。數據顯示房地產投資資金中來源于銀行信貸的資金增速從去年中期最高57%下降到目前的25%左右，資金來源結構中的銀行信貸占比從15%下降到13%，而自有和自籌資金則從26%上升到33%，這其中很大一部分來源于證券形式的籌資。2006年以來，通過國內資本市場房地產企業已完成融資規模達到115.4億元，大大增加了房地產企業的資金來源渠道，例如萬科(000002.SZ)在2006年和2007年進行了較大規模增發，并通過融資在全國各大城市加緊收購項目和儲備資源，與之相似是新上市的碧桂園(2007.HK)宣布7月底總土地儲備已經增加至4500萬平方米，較3個月前上市時1900萬平方米已經激增1.4倍，這些都是通過證券形式融資所獲得的資源。融資方式發生質變的另一個例子是更多外商資金改變以往投資于實業、加工或者辦廠的初級模式，而以直接股權投資形式進入國內。湯姆森金融調查公司�烼homson Financial　的數據顯示，今年以來，中國市場PE投資金額為6.78億美元，高于去年除去高盛等投資工商銀行Pre-IPO后的4億美元，其增速還是比較顯著的。在一些地區銀行信貸收縮并不影響企業的融資途徑，大量外商股權投資和收購為其提供了充足的資金，不僅如此，PE投資的模式還在股權收購后提供管理和運作經驗，真正實現價值提升。

　　另外，財富的激勵和管理觀念將在證券化趨勢下也將得以提升。通過股權激勵公司管理層將自身利益和與公司利益一致化，從而為建立有效的經理人市場奠定基礎。2006年以來實施股權激勵的A股上市公司53家，涉及激勵股份12.23億份，平均占總股本比例為5.7%。更值得重視的是這種激勵制度的發展不僅是高管享受股權激勵，一般管理層和員工的報酬和獎勵上很可能也將逐步引入股票和期權，管理人員和普通員工的收入中將含有一部分證券化形式的薪酬，這將帶來一個不可忽視的變革即上市公司會大幅增加分紅規模，2006年上市公司分紅850億，而過去12年分紅之和也僅為1700億，穩定而持續的分紅將推動二級市場投資更為理性。此外，財富的管理中也增加了大量的有價證券，截至目前證券市場累積開戶數已達到1.1億，其中股票開戶數為9400萬戶，基金開戶數為1400萬戶，估算涉及投資者約4000萬人左右。相應的央行二季度城鎮儲戶調查顯示，在當前物價和利率水平下，居民認為購買股票和基金最合算的比例快速提升，從一季度的30.3%提高了近10個百分點，達40.2%，并成為居民的首選，改變了以往依次為儲蓄、消費的習慣排序模式。選擇更多儲蓄的居民人數占比則連續3個季度下降，本季再降4個百分點至26.3%，成為近6年來的最低，與選擇更多購買股票和基金的占比相差13.9個百分點。隨著金融市場逐步成熟和穩定，基金、股票、債券等有價證券將成為居民財富管理的基本配置資產。

　　盡管以總市值計算的證券化率已經攀升至100%，但是A股市場流通股本僅占總股本的24%，這意味著通過推動流通股上漲還可能繼續導致證券化率不斷提高。在這簡單的數據背后，更值得關注的是證券化運作已經滲透進投資、融資、財富分配和管理等各個方面，更多的資產、資金和財富未來將以證券形式流通在經濟體中，這種趨勢形成的金融深化大大有別于通過貨幣發行帶來的貨幣化趨勢，并形成金融體系運行的新特征。

　　(作者單位：中信證券研究部）