本報記者 柯志雄 北京報道

　　7月23日，周一，A股市場放量大漲。上證指數(shù)漲154點，收于4213點，直逼前期4300一帶的高點，成交量迅速放大至2000億以上。市場人士戲稱，這是因為“兩只靴子都落了地，大家放心了”。

　　“兩只靴子落地”，指的是7月20日收盤之后，在17:00-19:00兩個小時之內(nèi)，兩項重要的宏觀調(diào)控措施接踵而至:央行宣布加息27個基點，而國務(wù)院宣布利息稅由20%降至5%。

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局此前公布的數(shù)據(jù)，2007年上半年GDP同比增長11.5%，為近12年來的最高;CPI上漲3.2%，固定資產(chǎn)投資增長25.9%。市場最為關(guān)注的6月份CPI上漲4.4%，創(chuàng)33個月來的新高。

　　此次宏觀調(diào)控措施的并未出乎很多人的意料，高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅就是其中的一位。早在7月初撰寫的一份報告中，她就認(rèn)為，”政府在2007年下半年出臺更果斷的政策調(diào)控措施的風(fēng)險正在上升。”

　　不過，她的論據(jù)卻與很多人有些不同。

　　梁紅認(rèn)為，中國M2的增長率可能低估了貨幣擴(kuò)張的速度。她指出，2006年第二季度以來M3的增長一直快于M2，這可能反映了與資本市場相關(guān)的金融資產(chǎn)(如開放式基金、非金融機(jī)構(gòu)持有的債券)的快速積累。

　　“以M3增長率衡量的貨幣擴(kuò)張速度現(xiàn)已接近2003年中期的最高水平。因此，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹面臨著上行風(fēng)險，調(diào)控的壓力也正在加大。”

　　事實上，近段時間，之前不太為人關(guān)注的“M3”，正在學(xué)術(shù)界和研究圈內(nèi)迅速躥紅。在其背后，是貨幣供應(yīng)量在承擔(dān)了11年貨幣政策中介目標(biāo)之后，所遭遇問題的累積。

　　M3“顯微鏡”

　　根據(jù)通常的解釋，M1、M2和M3之間的區(qū)別主要在于所涉及的基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的流動性的差異。

　　M1只包括現(xiàn)金和活期存款，M2在M1的基礎(chǔ)上還包括定期存款，M3在M2的基礎(chǔ)上還包括與債券和

股票相關(guān)的資產(chǎn)。

　　高盛認(rèn)為，隨著中國資本市場的快速發(fā)展，僅在M3中得到反映的許多金融資產(chǎn)現(xiàn)在具有與銀行存款一樣的重要性和流動性。例如，投資者可以輕松地買賣開放式基金，但開放式基金卻并不反映在M2數(shù)據(jù)中。此外，在過去18個月里，中國居民一直在減少銀行存款(M2)，而把資金投向股市(一些股票資產(chǎn)僅在M3中得到反映)。

　　根據(jù)高盛的觀察，在過去相當(dāng)長一段時間，M2增長率與M3增長率基本一致，但2006年第二季度以來，隨著居民持有的金融資產(chǎn)的規(guī)模迅速膨脹，M2和M3的增長開始分道揚(yáng)鑣:M3保持著前期的整體擴(kuò)張勢頭，而M2增長率卻一直在逐步放緩，僅是在2007年1-2月呈現(xiàn)短暫上升的走勢。到2007年4 月時，M3和M2之間的增長率差異擴(kuò)大到了2.1個百分點。

　　據(jù)此，梁紅相信，高盛團(tuán)隊所做的基于M3的分析，是更為清晰的”顯微鏡”——M3增長率現(xiàn)已逼近2003年中期以來的最高水平，表明政府亟須迅速出臺政策措施抑制需求的過度增長和通貨膨脹壓力。

　　國務(wù)院研究室宏觀經(jīng)濟(jì)司司長沈曉暉告訴記者，實踐表明，金融市場特別是衍生產(chǎn)品市場越發(fā)達(dá)，貨幣供應(yīng)量涵蓋的范圍越大。

　　“美國的貨幣供應(yīng)量是M7，而日本卻是M2+CD(大額定期存單)，”沈曉暉說，“這是因為兩國的總產(chǎn)出和消費(fèi)價格水平所對應(yīng)的穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量范圍不同。”

　　中國“M家族”

　　“貨幣供應(yīng)量的研究在上世紀(jì)90年代之前，并不算太多，也不是太深入，”位金融系統(tǒng)的官員告訴記者，“那時候給我們授課的老師，有時候舉例子，也就講講諸如生產(chǎn)大隊的存款是否計入M1之類的。”

　　1994年10月，央行正式向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在這一版本的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑中，“M家族”只有M0、M1、M2三員，這一基本架構(gòu)維系了超過10年時間。

　　1994年版中，M0為流通中現(xiàn)金，而狹義貨幣M1通過將M0與單位活期存款加總獲得，廣義貨幣M2則是M1再加上儲蓄存款和企業(yè)定期存款。1996始，貨幣供應(yīng)量成為我國貨幣政策的中介目標(biāo)。

　　但幾乎在這個架構(gòu)甫一建立，問題就在此起彼伏地涌現(xiàn)。

　　央行一位熟悉貨幣統(tǒng)計的內(nèi)部人士告訴記者，統(tǒng)計口徑的調(diào)整壓力來自于中國金融市場的變化，其中最嚴(yán)峻的是:貨幣在境內(nèi)外的流動加大;出現(xiàn)與貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計相關(guān)的短期金融債券、商業(yè)票據(jù)、債券回購等新金融資產(chǎn)，且交易量增長迅速;出現(xiàn)了證券公司、投資基金公司、

住房公積金、擔(dān)保公司、養(yǎng)老基金公司、期貨公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，它們的一些資產(chǎn)構(gòu)成了貨幣供應(yīng)量。

　　此外，1994年不納入統(tǒng)計的

銀行卡項下的活期儲蓄存款、結(jié)算中的款項和預(yù)算外財政存款等項目，其流動性發(fā)生變動。

　　但股市是其中影響最持續(xù)、影響程度又較大的一個因素。1999年8月起，證券公司和基金公司開始可以進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，2000年2月起，證券公司可以以自營的股票和證券投資基金作抵押向銀行借款。從此，貨幣市場交易變化大小與證券市場新股發(fā)行和市場交易活動程度更為密切相關(guān)。

　　2001年-2002年，央行又對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑進(jìn)行了兩次調(diào)整:第一次修訂后，證券公司客戶保證金開始計入M2;第二次修訂后，在中國的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計入到不同層次的貨幣供應(yīng)量。

　　但一些學(xué)者認(rèn)為，即使如此調(diào)整過，很多問題仍然存在。

　　江西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長汪洋2002年就致信央行。汪洋以券商將部分保證金轉(zhuǎn)存銀行為例，“如果證券公司持有的現(xiàn)金(資產(chǎn)方)計入貨幣供應(yīng)量M2，其負(fù)債方的'客戶保證金'也計入貨幣供應(yīng)量M2，這就造成了重復(fù)計算。如果僅計算存款貨幣銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的'計入廣義貨幣存款'余額，雖然避免了重復(fù)計算，但'客戶保證金'的統(tǒng)計又不完整，修訂就失去了必要。”

　　2003年底，央行開始謀劃貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計框架的進(jìn)一步變化，央行研究局對外發(fā)文，向社會征求對<關(guān)于修訂中國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計方案的研究報告>意見。在這份研究報告中，M3——中國“M家族”中的最新一員，正式登臺亮相。

　　四條未決路徑

　　“謝平還在央行研究局的時候，就幾次公開談到過以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)的有效性在下降。”認(rèn)同謝平觀點的某券商研究主管告訴記者，當(dāng)貨幣供應(yīng)量框架日趨完善，股市給貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的難度就越來越大。

　　“中國的M2與GDP的比值是全世界最高的”，汪洋閱讀過國內(nèi)大多數(shù)論及M2的專業(yè)文章，但他遺憾地發(fā)現(xiàn)幾乎沒有一篇能縱向(不同時間)、橫向(不同國家)地將這個謎團(tuán)解釋清楚。他的初步結(jié)論是”M家族”難以承擔(dān)中介目標(biāo)的作用。

　　但包括謝平在內(nèi)的一些人士認(rèn)為，對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑進(jìn)行調(diào)整，增加M3層次，就可以全面反映全社會資金運(yùn)行的全貌，也有利于中央銀行正確判斷實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與股票市場運(yùn)行的差異及其對信用規(guī)模的影響，從而準(zhǔn)確把握貨幣政策調(diào)控的方向和力度。

　　熟悉央行貨幣政策的一位官員告訴記者，盡管央行公開征求<關(guān)于修訂中國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計方案的研究報告>意見后，再無下文，但當(dāng)時的<報告>就已經(jīng)提出4種修訂路徑，其中3種包含M3。

　　第一種路徑是，維持原結(jié)構(gòu)不變，擴(kuò)大數(shù)量較大、流動性變化明顯的金融資產(chǎn)的監(jiān)測層次，即在原M0、M1、M2三個層次的基礎(chǔ)上，再擴(kuò)大到M2加上外匯存款、保險公司存款、各種基金存款形成的M3。這種路徑下，實際操作時也可把監(jiān)測重點仍放在M2，M3只作為監(jiān)測的參考指標(biāo)。

　　第二種路徑是，貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2，監(jiān)測外幣存款，同時將M2中的部分金融資產(chǎn)調(diào)整到M1中去。

　　第三種路徑是，貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2，監(jiān)測M3和外幣存款，其中M3為M2 加上存款性公司簽發(fā)的銀行承兌匯票、其他金融性公司在存款性公司的存款(如保險公司和證券投資基金管理有限公司在存款性公司的存款)、住房公積金存款。

　　第四種路徑同樣有M3，但M3為M2加上基金存款、保險公司存款和商業(yè)承兌匯票。

　　上述梁紅等人撰寫的高盛報告寫道:“雖然央行仍然只設(shè)定M2貨幣供應(yīng)量的年增長目標(biāo)，但是據(jù)我們了解，央行對于M3增長的關(guān)注已有一段時間了。不過，隨著市場開始越發(fā)地關(guān)注M3增長，而且經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹率仍然強(qiáng)于M2增長率所反映的水平，我們認(rèn)為央行也將開始更加關(guān)注M3的變化。”

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