主動信貸創造主導臺股牛市尾期

　　我國臺灣地區大約從1983年開始，經濟的對外失衡急劇發展，并在1986年達到高峰。當時其貿易順差占GDP的比例接近20%，比我們現在的水平還要高一倍多。從1987年以后，臺灣的對外經濟失衡經歷了一個非常快速的糾正過程(見圖4)。

　　從1982年到1987年，在經濟對外失衡迅速發展的同時，臺灣的經濟增長率不斷上升，從3.5%不斷加速到接近13%的水平，通貨膨脹率則從超過3%下降到1.5%以下(見圖5)。可以說是“高增長、低通脹”，宏觀經濟持續向好。在這段時間里，臺灣市場的股票指數大約翻了一番，從1983年不到500點的水平上漲到1986年接近1000點的水平。

　　但是，從1987年到1990年這段時間里，臺灣的經濟增長率節節下降，從接近13%的水平下降到6%以下，通貨膨脹則不斷上升，從不到1%上升到超過4%的水平，同期臺灣的貿易順差不斷下降。這段時間臺灣的宏觀經濟可以說是持續向差。

　　可就在這段時間內，臺灣

股票市場的指數上漲了12倍，從約1000點的水平上漲到超過12000點的水平。為什么在后面這段時期，臺灣股票市場上漲會如此猛烈？而在前面這段時期，其股票市場的指數只漲了一倍，相對遜色許多？我們將看到這其中至關重要的原因是主動信貸創造。

　　圖6反映了臺灣廣義貨幣和信貸的實際增長率(即名義增長率剔除通貨膨脹的影響)，我們重點要看的是信貸增長率。

　　從1986年8月份到1989年1月份的時間里，臺灣的實際信貸增長率從5%的水平一路加速到接近40%的水平，加速差不多8倍。信貸增長率在幾年時間里出現這么大的加速，這在1980年代以來臺灣的經濟史上是極為少見的。

　　值得一提的是，在信貸增長率急劇加速的同時，臺灣地區的廣義貨幣增長率不斷下降。

　　我們再來看這段時期臺灣信貸市場上利率的變化(見圖7)。容易看到，1986年上半年，信貸市場上的實際利率大約在9%左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。所以，從1986年下半年到1989年上半年，在臺灣信貸增長率加速的同時，信貸市場利率大幅度下降，顯示這段時期銀行體系進行了猛烈的主動信貸創造。

　　這一猛烈的信貸創造過程使股票市場出現了

火箭式的上升(見圖8)。1986年8月份的時候，臺灣市場的指數大約不到1000點，在1990年初的時候已經上升到12000點，上升了12倍。

　　就臺灣地區從1983年開始的資產重估過程而言，臺灣指數上漲超過24倍，但其最猛烈的時期發生在這一過程的最后幾年，發生在貿易順差下降、經濟增長減速和通貨膨脹上升的宏觀背景下，這顯示了銀行主動信貸創造的巨大影響。在這段時期，臺灣的廣義貨幣供應指標比較正常，增長率還在下降，這也說明使用廣義貨幣供應來解釋和預測資產價格是存在嚴重問題的。

　　為了進一步說明主動信貸創造的影響，我們再來看看這段時期臺灣

匯率和資本流動方面的情況。

　　我們計算了臺灣地區國際收支平衡表上資本賬戶項下的資本流出占經常賬戶項下順差的比例(見圖9)。如果發生資本凈流入，那么這個指標就是負值；如果這個指標大于1，就表明資本流出數量大于經常賬戶的順差，這時匯率面臨貶值壓力，官方的外匯儲備就會下降。

　　我們容易看到，在1988-1990年這三年的時間里，臺灣私人部門的資本流出數量(資本賬戶項下的資本流出)要大于經常項目的順差，匯率面臨著貶值壓力。

　　我們再來看這段時間新臺幣的匯率以及臺灣地區的外匯儲備變動情況(見圖10)。很清楚，這段時期新臺幣對美元的匯率基本穩定，但臺灣外匯儲備的數量在下降。這顯示貨幣當局通過賣出外匯、買入本幣的方式對匯率市場進行了干預，也表明如果沒有官方干預，新臺幣匯率在這段時期將會貶值。

　　為什么1988-1990年這段時期內會有這么大的資本流出，以至于形成匯率貶值壓力呢？在資本流出數量這么大的背景下，為什么股票市場還在猛烈上漲呢？

　　實際上，這正是主動信貸創造推動資產重估條件下經濟體系的必然反應：在實體經濟部門現金持有數量被動增長的條件下，一部分現金被分散化到股票市場上，形成股票市場的重估；一部分現金被分散化到國外資產市場上，形成了資本流出和匯率貶值壓力。

　　臺灣在1988-1990年期間經歷了資本流出、外匯儲備下降、匯率貶值壓力明顯和股票繼續重估并存的局面，清晰地顯示在這段時期內支持股票市場的主要力量是銀行的主動信貸創造，也表明貿易順差等影響在這段時期內已經基本消失了。

　　更一般地看，在匯率升值和資產重估之間并沒有邏輯上的因果聯系。在貿易順差增長的條件下，匯率升值和資產重估都是實體經濟部門資產配置調整這一共同原因所形成的不同結果，兩者之間沒有因果關系；在主動信貸創造帶來資產重估的條件下，會形成匯率貶值和資產重估并存的局面，也反襯匯率升值和資產重估并沒有必然的關系。

　　這里可以再補充一句話，在主動信貸創造的條件下，匯率會面臨貶值壓力，資本會流向境外，這一過程在微觀層面上就是所謂的套利交易(利差交易)，就是所謂的carry trade。

　　值得關注的是：在1986年到1987年這兩年的時間里，一方面是巨額的經常項目順差，一方面是大量的資本流入，主動信貸創造也非常活躍，這意味著在1986到1987年兩年里，支持臺灣資產價格重估過程有兩個力量，一個力量是貿易順差，一個力量是主動信貸創造，這兩個力量都在支持當時的股市，但是順差的影響顯然更大，因為在這兩年的時間里，匯率面臨著升值壓力，并且確實在升值。

　　在這兩年的時間里，資本賬戶項下的凈流入數量也很大，顯示對匯率升值過程的投機因素等也在影響和推動著這段時間的資產重估過程。

　　在1990年泡沫崩潰的時候，臺灣面臨的宏觀經濟背景是什么呢？在周期的意義上我們看到順差已經基本消失了；同時其信貸增長率急速下降，信貸市場上利率持續回升，支持資產重估的兩個力量都消失了，并走向了自己的反面。

　　一個值得討論的問題是，在1983年到1986年這幾年時間里，臺灣的股市為什么會漲得這么慢？當時臺灣順差的情況是非常驚人的，為什么股指只漲了一倍而不是更多一些？

　　基本的原因并不在于當時的名義匯率沒有升值，而是因為那兩年的時間里信貸管得太緊，部分地抵消了貿易順差的影響。之所以銀行在那一段時間里主動收縮信貸，可能與經濟增長率不斷爬升，貨幣政策的導向比較緊有關。

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