□ 華泰證券 李文輝

　　最新一期QFII中國A股基金月度報(bào)告顯示，QFII中國A股基金的整體倉位在2007年5月份并未發(fā)生太大變動(dòng)，但一直被QFII高持的金融行業(yè)在5月份遭到了多家基金的一致減持，比如在銀行股配置方面，四月份招商銀行曾經(jīng)是獲得最多基金青睞的銀行股。投資該股的QFII中國基金包括富通揚(yáng)子中國基金、摩根大通先鋒基金、荷銀中國A股基金、愛德蒙得圣奧諾雷中國A股基金、AMP中國成長基金、摩根士丹利中國A股基金、新華富時(shí)A50基金和日興黃河I號(hào)和Ⅱ號(hào)基金，在上述基金中，招商銀行均為前10大重倉股票之一。但在5月份招商銀行則被大量減持。

　　此消息公布當(dāng)日，銀行股的走勢受到明顯負(fù)面影響，當(dāng)日9只銀行股全部下跌，但在隨后幾日的行情中銀行股普遍走勢良好，如興業(yè)銀行、工商銀行成為帶領(lǐng)大盤反彈的領(lǐng)頭羊。其實(shí)近期國內(nèi)基金對銀行股普遍看好，很多基金經(jīng)理認(rèn)為銀行股將是下半年最有潛力的板塊，這與QFII的看法出現(xiàn)了明顯的對立。內(nèi)外資金對市場的分歧并不少見，我們清楚地記得，去年二季度基金大量減持了鋼鐵股，但在三季度之后鋼鐵出現(xiàn)了快速大幅的上漲，當(dāng)時(shí)正是QFII不斷加倉鋼鐵股，使得國內(nèi)基金在鋼鐵股的大行情中被嚴(yán)重軋空(見表)。最近銀行股的反彈走勢，意味國內(nèi)基金在此役中初戰(zhàn)告捷，但是否能完全報(bào)去年鋼鐵股的一箭之仇，這還有待行情的進(jìn)一步驗(yàn)證，盡管我們認(rèn)為基金的勝算很高，一是因?yàn)榛�金�?guī)模遠(yuǎn)大于QFII，二是大銀行半年沒漲，小銀行的估值也不算高。

　　06年半年報(bào)基金與QFII對鋼鐵股的不同操作

　　基金與QFII同為大型機(jī)構(gòu)投資者，都秉承價(jià)值投資理念，為何在投資觀點(diǎn)和實(shí)際操作上頻頻出現(xiàn)對立呢，我們認(rèn)為有這樣幾個(gè)原因。

　　機(jī)構(gòu)互相博弈成市場主流。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍日益壯大，使價(jià)值投資理念蔚然成風(fēng)，股市中利用資金優(yōu)勢的做莊贏利的模式被完全淘汰，莊股時(shí)代宣告終結(jié)。而市場博弈格局已經(jīng)從機(jī)構(gòu)對散戶逐步轉(zhuǎn)換成機(jī)構(gòu)對機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)對散戶并存。不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，在投資理念、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資周期方面均有很大差異，自然會(huì)在不同時(shí)期做出不同的投資決策。所以基金與QFII出現(xiàn)大量對手盤，相互博弈的現(xiàn)象將成為市場常態(tài)。

　　持有周期不同。在長期跟蹤中我們發(fā)現(xiàn)，QFII和保險(xiǎn)公司沒有太大的贖回壓力和排名壓力，因此，QFII崇尚相對穩(wěn)定的投資方式，“重拳出擊，長線持有”已成為其明顯的投資特點(diǎn)。而基金則呈現(xiàn)出顯著的持股相對分散、持有周期相對較短、操作頻繁的特點(diǎn)。而基金重視估值水平，在操作中注重控制短期風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)持股漲幅較大時(shí)及時(shí)兌現(xiàn)利潤。另外一方面，國內(nèi)投資者習(xí)慣于用短期排名來評價(jià)基金的優(yōu)劣，所有基金均面臨很強(qiáng)的業(yè)績排名壓力，不論長期還是短期都要爭取獲得最大收益。害怕排名落后的心理，又使基金重倉股趨同性高，頻頻出現(xiàn)扎堆投資、抱團(tuán)取暖的現(xiàn)象。

　　機(jī)構(gòu)價(jià)值和成長各有側(cè)重。QFII注重上市公司內(nèi)在價(jià)值、尤其是動(dòng)態(tài)價(jià)值的評判標(biāo)準(zhǔn),由于真正的藍(lán)籌股是一種稀缺資源，因此吸引穩(wěn)健型QFII機(jī)構(gòu)增量資金的青睞。而基金和券商更側(cè)重于對成長股和二線藍(lán)籌股的挖掘，特別注重未來業(yè)績和成長的判斷，操作上具有較強(qiáng)的主動(dòng)靈活性。

　　投資手法既有對立又有統(tǒng)一。基于共同的價(jià)值投資理念，機(jī)構(gòu)投資者普遍對大盤藍(lán)籌股板塊高度關(guān)注，而對其中的行業(yè)龍頭更是青睞有加。這首先是因?yàn)榇蟊P藍(lán)籌股的市場地位決定了它們應(yīng)享有更高估值，二是龍頭公司盤子較大，對機(jī)構(gòu)來說具有較好的流動(dòng)性，運(yùn)作起來可以做到進(jìn)退自如。不論是在去年的鋼鐵股還是今年的鋼鐵股上，基金與QFII都有過共同持股，又有過互相交易換手。

　　我們對基金等機(jī)構(gòu)的定期披露的持倉應(yīng)該辯證看待，進(jìn)行具體和動(dòng)態(tài)地分析。因?yàn)檫@些信息有一定的時(shí)滯，而基金對重倉股進(jìn)行波段操作，減倉也會(huì)給給投資者帶來一定的中長線機(jī)會(huì)。有些被波段減持的公司基本面并無問題，因?yàn)樵跈C(jī)構(gòu)介入之前已經(jīng)對它們做過深入調(diào)研分析。由于獲利豐厚、有贖回壓力或者估值偏高等原因可能會(huì)遭到階段性減持，但經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整后往往會(huì)重新受到機(jī)構(gòu)青睞。而對于機(jī)構(gòu)看好板塊值得關(guān)注，這并不一定是已經(jīng)公布的重倉板塊�？偟膩碚f，我們重點(diǎn)要關(guān)注的是機(jī)構(gòu)的操作思路與投資策略。對已經(jīng)公布的機(jī)構(gòu)大幅調(diào)倉的個(gè)股仍要進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤與具體分析，而不是盲目地跟進(jìn)或拋售。如果在機(jī)構(gòu)的大幅度換手時(shí)，使得優(yōu)質(zhì)股股價(jià)短期大幅震蕩，又給了散戶投資者的低吸機(jī)會(huì)。