◎ 陳滿基

　　2007年股指的漲幅超出絕大多數(shù)人的預(yù)期。相當部分上市公司第一季度業(yè)績大幅增長，把A股的平均市盈率從50倍降到了30倍，這個現(xiàn)象說明中國經(jīng)濟仍處在高速增長的平臺上，并未進入很多人預(yù)測的經(jīng)濟周期拐點。而同期出現(xiàn)虧損的12家基金只是機構(gòu)投資者中的一小部分，他們出現(xiàn)虧損也就意味著大部分機構(gòu)是盈利的，說明中國股市十分具有投資價值。 　

　　12家基金出現(xiàn)虧損是很有意思的現(xiàn)象，我們更愿意相信這些機構(gòu)是為了中長期戰(zhàn)略目標而導(dǎo)致的暫時性虧損。通過思考分析，我們會發(fā)現(xiàn)： 1、機構(gòu)投資者的專業(yè)水準是參差不齊的。按常理來說，作為機構(gòu)投資者的基金相對于其他投資者尤其是散戶投資者，具有政策、信息、資金規(guī)模、交易成本、交易速度等幾乎可以說是全方位的優(yōu)勢，在一季度這樣一個相當一部分散戶都賺錢的大牛市里居然出現(xiàn)虧損，說明我們的機構(gòu)投資者的整體專業(yè)水平有待提高。2、包括機構(gòu)在內(nèi)的投資者對入市時機的把握，對階段性投資方向尤其是具體到各概念、各板塊、個股走勢方向的判斷是有相當困難的。3、上市公司業(yè)績?yōu)槭裁磿�突然發(fā)生了天翻地覆的變化，我想大部分公司的財務(wù)狀況是好的、向上的，但不排除部分上市公司對財務(wù)報表進行了技術(shù)處理，當然新的會計準則也對相當一部分上市公司的業(yè)績產(chǎn)生了有益的影響。4、目前市場投機氣氛很濃，甚至相當一部分機構(gòu)也抱著投機的心態(tài)，假如技術(shù)或者運氣某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題，就可能產(chǎn)生虧損。5、很多基本面很好的公司的經(jīng)營業(yè)績在股市上沒有得到相應(yīng)的反映，相反很多主營業(yè)務(wù)一般的公司甚至ST公司的股價瘋長，其市盈率高得嚇人。

　　股權(quán)分置改革奠定了堅固基石 　　

　　對于上市公司2006年業(yè)績增長和2007年一季度的業(yè)績大幅增長，我更傾向于認為這種增長的動力來自于眾多上市公司長年的努力，在這漫長的過程中，大部分公司都經(jīng)歷了外延式擴張和內(nèi)延式的內(nèi)部潛力挖掘，應(yīng)該說是多年勵精圖治后的厚積薄發(fā)，是復(fù)合型增長。當然不同的公司情形不一樣，有些公司的增長主要來自于外延式增長，有些公司的增長主要來自于內(nèi)延式增長。

　　被譽為中國證券史上最偉大變革的股權(quán)分置改革，自2005年4月29日宣布啟動到現(xiàn)在已經(jīng)整整2年了。股權(quán)分置改革的偉大意義在于：1、解決了非流通股的流通權(quán)問題，使得上市公司各類股東形成共同的利益基礎(chǔ)。2、在解決股權(quán)分置問題時，管理層提出的一個前提就是必須同步解決大股東占用資金的問題。于是在股改過程中，出現(xiàn)了不少非流通股股東以股抵債、以資抵債以及將股改和資產(chǎn)重組結(jié)合起來的案例。大股東占用上市公司資產(chǎn)是中國股市中久治不愈的老問題。這里的原因很多，但股權(quán)分置是其中最為關(guān)鍵的一個因素�，F(xiàn)在，非流通股股東要獲得流通權(quán)，就必須解決占用問題，這樣的安排對于問題的解決具有極大的推動作用。過去我國上市公司之所以效益不好，其中固然有經(jīng)營水平問題，但也和公司治理結(jié)構(gòu)不完善，大股東占用資產(chǎn)，對流通股股東形成剝奪有關(guān)。這個問題解決以后，我國上市公司的情況應(yīng)該會有一個很大的好轉(zhuǎn)。3、從證券市場的角度來說，股改的意義不僅是收縮乃至消除了非流通股股東和流通股股東之間的利益隔閡，同時也大大提升了股票的投資價值，為市場的全面好轉(zhuǎn)提供了基礎(chǔ)。 　

　　股改以及股權(quán)激勵機制是我國經(jīng)濟發(fā)展史上的重要事件。嚴格地說,股改與股權(quán)激勵機制在法律上并沒有直接關(guān)系,將兩者掛鉤的現(xiàn)實狀況主要原因在于證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》(以下簡稱《意見》)第八條明確規(guī)定，“上市公司的股權(quán)分置解決方案未得到股東大會批準前，不得以股票期權(quán)或認股權(quán)證方式實施股權(quán)激勵計劃”。股權(quán)激勵機制使得經(jīng)營者將自身利益和企業(yè)的將來捆綁在一起，有利于矯正經(jīng)理人的短視心理，使其重視公司核心競爭力和發(fā)展后勁的培育，培養(yǎng)進取和創(chuàng)新的心態(tài)�，F(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明，股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本、提升管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。《意見》關(guān)于這種機制的設(shè)計不僅包含了激勵機制，而且融合了一定意義上的約束機制，使得機制設(shè)計更為完善。

　　股改以及股權(quán)激勵機制奠定了政策和大環(huán)境的堅固基石，無論企業(yè)外延式增長還是內(nèi)延式增長都使得政策效率得以充分發(fā)揮，因此，我認為這一輪業(yè)績增長將會長久地持續(xù)下去。

　　新一輪經(jīng)濟周期對股市發(fā)展影響深遠 　　

　　2000年我國經(jīng)濟增長走出1999年的低谷，逐步復(fù)蘇和回升，由此開始了新的一輪經(jīng)濟周期。這一輪經(jīng)濟周期從2000年開始至今(有觀點認為，新一輪經(jīng)濟周期始于2002年)已近7年。在這一輪經(jīng)濟周期中，能源、人民幣升值、加息以及股市發(fā)展將對中國經(jīng)濟起著長久而深遠的影響。

　　人民幣升值是一把雙刃劍，有利有弊，對中國經(jīng)濟的有利影響有：改善貿(mào)易條件，抑制通貨膨脹，消化過剩的外匯儲備，促進資源的合理配置，降低外匯占款對貨幣政策自主性的干擾，減少貿(mào)易摩擦。不利影響有：降低產(chǎn)品國際競爭力而引發(fā)失業(yè)，觸發(fā)“熱錢”對金融體系的沖擊，忽略隱性財政赤字對人民幣貶值的內(nèi)在壓力，迎合投機資本的預(yù)期，制造資產(chǎn)泡沫。對股票市場的影響為：實質(zhì)利好提升信心，但潛藏一定風(fēng)險且會產(chǎn)生新的分化。

　　近期央行加息對有利于引導(dǎo)貨幣信貸和投資的合理增長，有利于維護價格總水平基本穩(wěn)定，有利于金融體系穩(wěn)健運行，有利于經(jīng)濟平衡增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進國民經(jīng)濟又好又快地發(fā)展。前幾次上調(diào)存款準備金率對凍結(jié)銀行流動性，起到了明顯效果，但對商業(yè)銀行運用資金信貸，并沒有產(chǎn)生大的影響。

　　我國經(jīng)濟又好又快發(fā)展和健康穩(wěn)定的金融運行態(tài)勢，成為促進資本市場持續(xù)活躍發(fā)展的重要因素，而資本市場活躍發(fā)展對改善社會融資結(jié)構(gòu)、投資渠道和上市公司質(zhì)量，分流富裕資金，緩解流動性壓力發(fā)揮重要作用，又促進了經(jīng)濟和金融業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。資本市場投融資功能不斷增強，對經(jīng)濟金融運行影響日益顯著，又進一步促進經(jīng)濟金融更好發(fā)展。資本市場與經(jīng)濟金融運行呈現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展態(tài)勢。資本市場發(fā)展為改善融資結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險向銀行業(yè)積聚創(chuàng)造了良好條件，同時也將為商業(yè)銀行進行股份制改造提供良好的融資平臺。資本市場為投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境，財富效應(yīng)有利促進國內(nèi)消費和擴大內(nèi)需。據(jù)有關(guān)部門對上證指數(shù)與消費增速的分析，去年以來股市投資持續(xù)活躍和目前社會消費品零售總額加速上漲，兩者的相關(guān)系數(shù)逐漸提高。而儲蓄存款大量進入股市一定程度上減緩了市場流動性過剩壓力，有利貨幣政策傳導(dǎo)，有利銀行業(yè)和金融穩(wěn)健運行。資本市場發(fā)展為大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機構(gòu)通過IPO補充資本金和經(jīng)營資金創(chuàng)造了條件，增強了大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)和大型金融機構(gòu)發(fā)展后勁，也促進我國融資格局的不斷改善。鑒于目前資本市場在經(jīng)濟金融運行中的影響日益顯著，資本市場極可能成為下階段管理層

宏觀調(diào)控政策取向的重要影響和參考因素。一方面資本市場資產(chǎn)價格變化及可能蘊涵的風(fēng)險將成為央行等部門將密切關(guān)注的方面，將會適時出臺相應(yīng)調(diào)控政策不斷稀釋市場泡沫，避免風(fēng)險堆積；一方面貨幣政策、重大產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟調(diào)控政策也會兼顧對資本市場影響的承受能力，避免市場大起大落。

　　本輪經(jīng)濟周期可持續(xù)至2015年

　　2000年以來，除去2001年經(jīng)濟的回落，已有5年多處于擴張階段。我國新一輪經(jīng)濟周期呈現(xiàn)明顯的三個特征：平穩(wěn)、快速增長、擴張的持續(xù)性強。我國經(jīng)濟增長與波動出現(xiàn)這三個特征，無疑可喜可賀，總的說是20余年來改革開放的偉大成就。具體說主要是以下兩方面的原因：首先是中國經(jīng)濟市場化程度的持續(xù)提高。市場化程度高低在很大程度上決定經(jīng)濟增長是大起大落還是平穩(wěn)增長。近年來，經(jīng)濟體制改革不斷深入推進，市場化程度在上世紀90年代中期的水準上進一步提高，對經(jīng)濟增長的直接影響就是導(dǎo)致經(jīng)濟增長與波動呈現(xiàn)前所未有的平穩(wěn)特征。市場化程度提高還可以使得經(jīng)濟增長避免不切實際的高速度，實現(xiàn)健康的快速增長，同時還可以增強經(jīng)濟擴張的持續(xù)性。其次是宏觀調(diào)控的完善，適宜的宏觀經(jīng)濟政策的支撐，也就是1998年年中以來擴大內(nèi)需的政策，其政策手段是實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。6年來的實踐證明這種政策轉(zhuǎn)向是成功的，理論分析上也站得住腳。擴大內(nèi)需的政策能使新一輪經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出新特征，還在于這項政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性，該項政策組合持續(xù)達6年之久。2004年積極財政政策逐漸淡出，轉(zhuǎn)向中性的財政政策，這種轉(zhuǎn)變是很必要和及時的，避免了嚴重通貨膨脹和經(jīng)濟過熱的出現(xiàn)，確保經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

　　從潛在經(jīng)濟增長率、總需求、價格指數(shù)三個宏觀方面的指標對當前我國經(jīng)濟周期階段進行分析，我們可得出如此結(jié)論：當前我國經(jīng)濟正位于周期的繁榮階段，已徹底從5年前不穩(wěn)定的復(fù)蘇階段走出來了。當然，這只是就宏觀層面分析而得出的結(jié)論，繁榮并不意味著各行各業(yè)都蒸蒸日上，歌舞升平，其實宏觀層面繁榮的背后依然隱藏著種種問題，諸如農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，農(nóng)民增收難度加大，經(jīng)濟增長方式依然粗放，能源消耗過多，環(huán)境壓力加大等等。

　　根據(jù)當前我國經(jīng)濟周期所處階段，下一步中國經(jīng)濟的目標和任務(wù)是兩方面：一是繼續(xù)保持經(jīng)濟繁榮的大好形勢，努力延長擴張階段；二是防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹。實現(xiàn)這個目標和任務(wù)，目前來說主要是要保持總需求的穩(wěn)定增長�？傂枨蟮闹饕獑栴}是結(jié)構(gòu)失衡，投資膨脹，消費增長則相對慢一些。延長擴張階段，主要是繼續(xù)進一步擴大消費需求；防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹，主要是控制投資需求過快增長�？刂仆顿Y過快增長，相對說來比較容易，短期來看主要是依靠政府實施宏觀調(diào)控，長期來看是要建立起具有自我約束機制的投融資體制。

　　中國當前的經(jīng)濟增長與投資增長等因素都將持續(xù)。研究顯示，中國每輪經(jīng)濟周期的平均長度為5.2年，最長的波長為9年，最短的波長為4年。但與日本經(jīng)濟高速增長期不同的是，中國經(jīng)濟增長有其特殊性。比如，中國的人口眾多，國內(nèi)外市場都很龐大，而世界總需求也是今非昔比，在不斷上升，再加上中國在全球化中扮演的重要分工角色，因此，我們有理由樂觀地相信，中國本輪經(jīng)濟增長周期可能會達到甚至超過日本經(jīng)濟最長的9年增長周期。如果以10年為一個增長周期來計算，考慮到前三年連續(xù)超過10%的高速增長，這一輪增長周期很有可能持續(xù)到2015年甚至更久。

　　(作者系瑞士寶華銀行大中華區(qū)首席代表)

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