◎ 滕 泰

　　按照一季度業績計算，截至2007年6月11日的股票價格，雖然全部A股市盈率是32倍，但是主要成分指數如上證50、滬深300的估值水平分別為25倍、28倍，仍在合理區域(見表1)。市場結構性泡沫明顯，一大批業績較差的股票估值明顯偏高。雖然前期市場大幅下跌，結構性泡沫有所改善，但仍然沒有消除。在此情況下，投資者應堅決回避業績較差、重組無望的股票，更多關注今年漲幅不大，估值相對偏低的藍籌股。 　　

　　一季度，由于大盤藍籌股的滯漲，尤其是工商銀行、中國銀行分別為中國近1500家上市公司中絕對價格最低的第一名和第二名股票，影響了部分基金的市場表現，使不少基金凈值上漲落后于大盤。但從長期看，基金秉承的價值投資理念必然給投資者帶來長期穩定的收益，因此短期業績波動不能作為判斷基金業績的依據。

　　內生式業績增長可持續

　　2006年和2007年一季度全體上市公司的業績均出現了超預期高速增長，2006年凈利潤同比增長45.38%，2007年一季度同比大幅增長了97.68%。業績快速增長主要是大盤藍籌股的貢獻所致。總市值靠前的公司對利潤的貢獻度高于其市值占比，利潤增長率的中位數遠低于總體利潤的增長率，市盈率的中位數遠高于總體市盈率，表明大多數公司的業績落后于整體業績的增長，大多數公司的市盈率高于整體市盈率水平。 　　

　　上市公司凈利潤的增長主要是內生性的增長所致，其中收入增加、毛利率提升、費用率下降、投資收益增加、營業外收支增加和所得稅率下降都有貢獻，前四項是主要的增長因素，新會計準則對利潤的貢獻總體較小。

　　2004年、2005年，上市公司業績增長普遍低于經濟中同行業公司的增長，股權分置改革后，上市公司股東利益趨于一致，大股東都傾向于做大做強上市公司，上市公司業績增長開始反映實際情況。

　　預計2007年、2008年上市公司業績增長將保持30%以上的增速，加上資產注入、整體上市等外延式擴張，上市公司業績將有很大程度改善。

　　估值水平不宜橫向對比 　　

　　從國際股市看，沒有統一的估值標準。2001年以來，美國、日本股市平均市盈率水平為22倍、韓國為9倍、香港16倍、臺灣17倍。 　　

　　各個國家、地區股市的估值水平也不是恒定不變的，在不同的歷史階段，最高和最低的估值水平差別很大。

　　1996年以來，美國股市最具代表性的道瓊斯工業指數市盈率在1998年高達28.8倍，而最低點為1996年的16.5倍(見圖1)。 　　

　　日本股市市盈率歷史差異更大，剔出異常因素，1996年以來，日經225指數市盈率最高為1996年初的58倍，最低為2005年的13倍，兩者相差達到4倍以上(見圖2)。 　　

　　香港股市是典型的新興市場，對我國股市具有相當高的參考意義。但是，從恒生指數近10年的波動情況看，最高市盈率為1999年的29.9倍，最低甚至不到7倍(見圖3)。 而由圖4可見，橫向對比不同市場的估值水平缺乏實踐依據。 我國資本市場仍然處于新興加轉軌的特殊階段，我國經濟、資本市場處于快速發展的階段。未來3～5年，我國經濟將保持9%～10%的增長，上市公司業績連續出現30%的高速增長是完全有可能的。如果是這樣，目前30倍左右的市盈率水平非但沒有高估，而且有繼續重估的空間。

　　匯率、利率的影響 　　

　　人民幣加速升值，以及溫和通貨膨脹預期，將是推升我國股市進一步活躍的力量。目前，為解決內外貿失衡，貿易順差過大，減緩輸入性流動性過剩的壓力，必須提高

人民幣升值的速度。今年3月以來，人民幣已經出現了加速升值的趨勢，3～5月升值速度分別為0.13%、0.32%、0.71%。人民幣加速升值必然增強我國股市的吸引力。 　　

　　今年以來，CPI小幅走高，同比從1月的2.2%，提高到3月的3.3%、4月的3.0%，溫和通貨膨脹已經形成。溫和通貨膨脹將提升企業投資意愿，刺激消費者的消費欲望，拉動經濟快速增長。 　　

　　在固定資產投資、出口增長均穩定在25%以上的高速度情況下，我國消費也出現了穩步、加速增長的勢頭，同比從去年的13%左右，提高到4月份的15.1%。投資消費需求的快速增長，成為企業利潤快速增長的直接動力，今年以來，我國工業企業凈利潤一直保持40%左右的高速增長。

　　加息雖然增加了企業的財務負擔，但相對于企業利潤的高速增長，加息難以起到遏制投資、信貸快速增長的作用，對于物價上漲也不可能產生實質影響。 　　

　　人民幣升值、溫和通貨膨脹必然進一步推升

房地產、股市等資產價格，也會進一步拉動資源價格的上漲，具有資源壟斷、或者價格轉移能力的資源類行業將會出現收入、利潤同步高增長。同時居民收入水平提高、消費能力提升，將促進旅游等健康消費行業的快速增長。

　　加快資本市場發展的建議

　　我們建議，應從四個層面加快資本市場發展：

　　一是加快股票市場、債券市場、創業板市場等市場體系的建設，為投資者提供更加豐富的投資選擇；

　　二是推動更多的優質企業上市，同時鼓勵有發展前景的上市公司配股或增發股票，對沖需求旺盛帶來的短期上漲過快，股市波動過大的影響； 　　

　　三是繼續推進長期戰略投資者，如養老金、企業年金、社保基金等資金的入市步伐，改善市場的投資者結構、資金結構，從而更好地穩定市場運行； 　　

　　四是加強市場監管，為資本市場發展創造一個良好的環境。

　　(作者系中國銀河

證券首席經濟師)

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