巨額外匯儲備一貫是股市和房地產市場泡沫的罪魁禍首，然而過去幾年，流入亞洲的2萬億美元外匯在這方面的影響相當于“打了水漂”。它們干什么去了？我還想特別指出的是，只要利率足夠低，央行就可以無限期地推行回籠外匯流入的政策，所以，央行對利率上調定會小心翼翼

　　Jonathan Anderson／文

　　從上個世紀末開始，亞洲絕大多數的國家都接受了固定匯率制，把本國貨幣和走向貶值的美元進行掛鉤。從那一刻開始，亞洲國家和地區的外匯儲備開始以40年來前所未有的速度增長。僅從2000年到2006年底，就有超過2萬億美元流入了亞洲。

　　過去50年的經驗，一次又一次證實了外匯流入將造成經濟過熱和資產價格泡沫。應該說，形成股市和房地產泡沫的罪魁禍首，都是因為過量的外部資本流入。

    股票、房地產價格上升不關外匯流入的事

　　但是亞洲過去10年的發展經歷，似乎讓我們覺得傳統的經濟學理論已經不適用了。

　　首先，盡管自2000年以來的外匯增加速度足夠驚人，但是亞洲國家和地區的廣義貨幣供應量(M2)還是保持在非常穩定的水平上；其次，亞洲國家和地區的信貸水平并沒有因為外匯儲備的增加而失去控制，信貸增長一直遠遠低于同期外匯儲備增長速度，停留在可以控制的區間內。

　　還有讓經濟學家意外的是，如此強勁的外匯儲備增長居然沒有造成投資和通貨膨脹的同步擴張。

　　盡管亞洲國家和地區的固定資產投資比例都非常高，但是歷史上一直如此，并沒有因為外匯的流入而進一步增加。而且盡管從2007年開始，通貨膨脹又重新抬頭，但是要考慮到這是受到全球食品價格上升的因素。在之前外匯飛速增加的年份，通脹一直維持在比較低的水平上。

　　說完以上幾點，相信讀者知道了外匯流入對亞洲國家和地區經濟的影響并不大，但是沒人能夠否認亞洲國家和地區的住

房價格和股票市值都已經達到了歷史最高水平。那么，是不是外部資本的流入，抬高了亞洲房地產價格和股票估值呢？

　　先從房地產市場說起，因為房地產市場的變動更多地是受到內部環境變化的影響。

　　有讀者說到，由于經濟飛速增長，“金磚四國”的重要城市，比如上海、香港和孟買的住房價格，都增長得非常快。但是我必須指出，這只是亞洲城市中的極小部分。我曾經去過中國的一些小城市，那里的住房價格依然停留在比較低的水平上，也就是說，住房價格只會根據本地區的具體變化做出回應。

　　地區如此，國家亦如是。馬來西亞、泰國和菲律賓的外匯儲備增長也很快，但是它們的住房價格增長依然維持在溫和的水平上。

　　從整個亞洲范圍來看，2000年以來房地產增值速度保持在2%到4%之間，遠遠低于上世紀90年代初(中國的情況有些特別，因為房地產市場化的時間比較遲，因此最近出現了價格上漲的集中迸發)。

　　我發現，出現這種情況并不完全是因為大量新增住房的出現消化了資金的流動性，而是恰恰相反。在這幾年里，亞洲房地產市場的供應量一直比較穩定，沒有因為外部資金的流入打亂原有的節奏。

　　說完了房地產市場就應該談談最熱門的股市。

　　自2003年以來，亞洲新興市場的股票走勢就一直高于發達國家。談到最近不斷升溫的亞洲股市，所有投資者的感性認識就是，不斷流入的外部資金掀起了亞洲股市一波又一波的行情。

　　但是瑞銀的股票研究部門不斷提醒我，亞洲股市的優異表現還是能夠找到基本面支撐的。因為在進入2000年以來，亞洲新興市場國家的經濟表現一直優于西方發達國家，因此該地區股票的市盈率也就能夠一直保持在較低的水平上。

　　之所以用美元衡量的這些國家的股票價格一直處在不斷的增長中，也是因為這些地區的貨幣兌美元的

匯率處于不斷升值之中。而且即使縱向比較，當前亞洲新興市場的平均市盈率還是低于2000年前后，處于歷史較低的水平。

　　這還不是全部，當我開始對亞洲新興市場國家進行逐個分析的時候，我發現外匯流入和資產價格之間有著很強的逆相關性。

　　從2001年到2006年，亞洲新興市場中資本流入增長最迅速的國家和地區，比如中國、泰國、馬來西亞和中國臺灣，他們同期的股市表現是最為糟糕的。

　　盡管中國近期股市表現非常搶眼，但是從6年平均市盈率來看，還是非常低，而且近期行情也是受到內部資金而不是國際資本的推動。反觀股市增長最快的印度、菲律賓和印度尼西亞，它們這6年的外匯流入卻幾乎沒有增長。

　　再回過頭來看房地產市場，情況也是如此。

　　從整個國家和地區的住房平均價格來看，中國、新加坡和馬來西亞的增長速度是非常快的，中國臺灣甚至出現了價格下滑；而那些幾乎沒有資本流入的國家，比如南亞和東南亞國家，它們的住房價格增長速度卻排在亞洲首位。

　　我相信讀者都會有這樣困惑：流入亞洲國家和地區的2萬億美元外匯對資產價格怎么會沒有產生影響呢，它們到哪里去了？

　　這就是我這篇文章的主題。

    外匯儲備到哪里去了？

　　外部資金的增加，對亞洲新興市場國家和地區銀行系統的流動性帶來了前所未有的壓力。日本的商業銀行流動性增加最快的一年是2003年，增加了30%；而亞洲新興市場國家和地區最近3年的增長速度，都不會小于這個數字。

　　但是，從廣義貨幣供應量來看，卻沒有任何異常之處。自上世紀90年代開始，M2的增加就一直比較緩慢，看不出有外部壓力的跡象。

　　對照這兩點來看，其中定有隱情。

　　不少讀者沒有注意到，外匯儲備增加對于M1和M2的影響是不同的。從2000年到2006年底，亞洲國家和地區的外匯儲備增加了2.1萬億美元。理論上來說，這也意味著亞洲央行需要印制價值2.1萬億美元的本國貨幣來抵消外匯儲備的增加。

　　從2000年到2006年底，亞洲各地央行只印制了價值7000億美元的本幣鈔票，比外匯儲備增加的數量減少了65%。

　　在我要告訴讀者的是，亞洲央行究竟干了什么，從而成功地避免了印鈔票帶來的尷尬。 我們以中國為例，讓讀者更清晰地了解央行的舉措。

　　自2000年開始，中國M1的增長比例一直嚴格控制在10%左右，但這遠遠低于同期外匯增加的比例。如果中國央行根據外匯儲備增加的比例同步增加貨幣供應的話，那么無疑會引發通貨膨脹。

　　從2002年開始，中國新增貨幣供應量的增長率一直是負數，2005年甚至接近了-30%。這都是為了平抑外匯流入所做的努力。

　　這種狀況，客觀上造成了亞洲新興市場國家過去數年來的通貨緊縮現象。

　　以亞洲新興市場國家中較小的經濟體為對象，我們看到央行所做出的努力更為明顯。馬來西亞外匯儲備的增長一度達到了60%，而M1的增加卻維持在5%到8%。

　　那么，在這個過程中，央行做了什么呢？

　　通常來說，央行通過不斷回籠貨幣來減少商業銀行的流通性。這就是本文的第一個觀點：受央行的政策影響，外匯儲備根本沒有轉化為流通貨幣。也就是說，這筆錢被央行“蒸發”了。

    被央行“蒸發”

　　這意味著央行至少需要通過政策來減少實際供應的貨幣量。

　　一般而言，金融監管部門有以下四種選擇：1.通過發行政府債券來回籠貨幣；2.發行央行票據；3.通過增加商業銀行準備金比例來凍結資金；4.把官方存款從商業銀行轉移到央行。

　　以上幾種政策，其實就包含了央行和商業銀行之間的一些默契。央行給商業銀行一些利益，比如準備金利率和債券收益，而商業銀行則協助央行凍結社會上過剩的資金。

　　我的看法是，只要規模得到控制，那么央行和商業銀行就會一直默契地合作下去。

　　根據瑞銀的研究，在過去4年里，所有亞洲央行都或多或少地使用了一種或幾種政策來平抑因為外匯儲備增加所造成的流動性過剩，而約占一半比例的亞洲央行采取了所有的措施。

　　要衡量央行所做出的努力可能并不容易。經濟學家和分析師都是通過央行或者財政部的資產負債表來進行研究，比如債券的發行會增加央行或者財政部的負債，但是還是無法清晰地顯示政府為減少流動性而做出的努力。

　　而我的辦法則比較直接，考察外匯儲備增加數量和基礎貨幣(M1)之間的差額。

　　無論政府以何種方式消化了流動性，它的結果就是減少了基礎貨幣的發行量。因此，我考慮了亞洲國家和地區上述差額的多少，力爭給大家提供一幅全景的圖像。

　　亞洲國家和地區可以分為幾類：印度尼西亞和菲律賓的央行幾乎沒有對貨幣發行量做出嚴苛的控制，因此受外匯涌入的沖擊，它們的通脹和資產升值狀況都比較嚴重；中國香港作為自由港，它的外匯流入和流出都非常大，因此對貨幣供應量幾乎沒有什么影響；日本和印度對于貨幣供應量都做出了調整，但是幅度有限。

　　最極端的例子是韓國、馬來西亞和新加坡，它們的中央銀行在過去4年里，理論上的貨幣供應量減少了50%，數額達到了年均GDP的6%，這從全球來看都是歷史最高水平。而中國、中國臺灣和泰國盡管絕對數量稍少，但也是各自的歷史最高水平。 因此，我才說，“蒸發”貨幣是亞洲央行過去幾年最重要的業績。

    需要多大成本

　　在進一步深入探討之前，我必須算一筆賬，“蒸發”這些貨幣，亞洲央行需要付出多大的成本。

　　比如央行如果向商業銀行發行短期債券，它也必須付出一定數量的利息來回籠資金。而且在最近這段時間里，亞洲新興市場國家的貨幣都面臨著升值過程，央行持有的外匯儲備也不得不面臨不斷貶值所帶來的問題。

　　當然，如果央行能夠把外匯儲備置換成資產或者進行投資，那么這部分收益就可以對沖“蒸發”貨幣的成本。

　　盡管如此，我還是在想，央行“蒸發”貨幣的行為是否有持久性。

　　從歷史數據來看，幾乎沒有哪個國家能夠通過減少貨幣供應量，來長久地解決外匯儲備過量的問題。在上一輪經濟增長高峰中，曾經有發展中國家試圖這么干過。但是減少貨幣供應量之后，利率也隨之上升，不斷提升的利率讓央行疲于奔命，最后不得不做出調整。

　　但當前亞洲的情況和歷史上其他國家的經歷有所不同，盡管亞洲國家和地區央行奉行“蒸發”貨幣的政策已經有一段時間了，但是迄今為止亞洲國家和地區的平均利率還是非常低。

　　如果考慮到“蒸發”貨幣所減少的供應量，那么理論上亞洲國家和地區的利率都應該比現在高，例外的只有印度尼西亞和菲律賓。因為它們的政府對于維持低利率沒有太強的信心，這也解釋了為什么這兩個國家沒有能力像其他鄰國一樣“蒸發”貨幣。

　　那么為什么亞洲國家和地區的央行既能夠維持低利率，又能夠大膽回收貨幣呢？

　　答案其實很簡單，我再次把這歸功于亞洲居民良好的儲蓄習慣。正因為如此，亞洲國家和地區的央行都可以在現有條件下繼續維持當前的經濟政策。

　　要么是因為低利率讓央行吸納資金的成本足夠低，要么是因為央行的投資收益能夠超過回籠資金的成本。我的結論是，只要確保利率足夠低，央行就可以無限期地推行回籠貨幣的政策。

　　既然利率對于央行的政策這么重要，那么央行也會對利率上升小心翼翼。

　　從以往經驗來看，利率直線上升之前，政府都在竭盡全力控制利率。當前亞洲一些國家，包括中國，真實利率都已經是負數了，因此我想上調利率幾乎是不可避免的。

　　從過去幾年來看，亞洲國家和地區的平均存款利率、貸款利率和銀行間利率都不升反降，2004年達到歷史最低點。從2005年開始，亞洲的平均利率開始回調，想必央行對此都非常謹慎。

    專門談談中國

　　我想有必要專門說說中國。高經濟增長速度意味著中國的投資和消費增長都應該比較快，而事實上中國的基礎設施投資力度確實也很高。對于資金的需求構成了通脹壓力，然而實際情況是中國的真實存款利率為負。

　　不僅僅是存款利率、貸款利率和銀行間市場利率都相當之低，頗值得玩味。

　　如果認真研究過

中國經濟，就不會感到奇怪了。

　　可以這么說，在中國經濟發展的過程中，投資和出口是同步增長的。在投資對于資金形成巨大需求的同時，出口為投資創造了越來越多的資金供應。在這樣的良性循環下，中國經濟高速增長的機制就形成了。

　　(作者為瑞銀集團亞太區首席經濟學家，本刊記者齊忠恒/譯)

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