既然低利率局面不會改變，那么由之導致的全球資產價格提升以及證券市場泡沫難以在短期內發生趨勢性變化

　　本刊特約作者 章楠/文

　　隨著全球經濟勁增，各經濟大國的通脹水平也持續上揚，造就了前一輪全球加息潮。當時，各國利率多在較低水平，因此利率決策并不難。但2007年后，各國的加息步伐逐步放緩，利率決策也就不再像以往那樣輕松。

　　有趣的是，在即將步入今年第三季度之際，人們發覺全球經濟并未明顯受到前期加息浪潮的沖擊，相反，許多國家依舊強勁增長，各國通脹壓力也在上揚。不久前，新西蘭央行已將基準利率推升至8%，而英國及歐洲的中央銀行也紛紛上調利率以對付通脹。隨著最新數據的公布，市場對美聯儲及日本央行的加息預期也逐步增加。本月初，美聯儲前任主席格林斯潘認為目前美國利率持續偏低，全球的利率也維持低點，這是一種非常不尋常的經濟現象。格老的擔憂配合各國目前的加息舉動，使投資者感到新一輪全球性加息浪潮的逼近。

　　可現實并不那樣簡單。部分經濟大國的利率決策已達到或接近臨界點，而全球利率偏低問題絕非通過簡單地上調利率就能解決。

　　那么，格老眼中全球低利率問題是否獲解？讓我們逐一分析各國央行的處境。

　　尷尬的日本

　　在經過幾年與通縮的斗爭后，日本逐步走出泥沼，并迎來了久違的通脹上揚。去年，它結束了零利率，并逐步升息至目前的0.5%。加上日本的失業率現在處于近幾年內的低位，整體的經濟數據支撐了市場對日本近期升息的預期。可實際上，相比別國，日本的利率決策最為尷尬。

　　從全球這輪加息看，各國央行的利率政策往往圍繞通脹這個風向標。可看看日本當前的通脹水平吧——核心通脹在前兩季度不但沒明顯上揚，反而出現了輕微的負增長。

　　其次，日本是一個出口主導型的經濟體，其未來經濟的處境也并非樂觀。作為日本最大的貿易伙伴，美國經濟形勢將一直就受到日本央行密切關注，當前美國經濟的放緩可能打擊美國對商品的需求,進而損及日本經濟成長。

　　日本央行總裁福井俊彥也在上月表示“即使物價稍微負增長，升息的可能性依然存在”。但考慮到以上諸多負面因素，在通脹維持在低位之時，日本央行卻對市場不斷發出升息信息，這或許已經違背了升息的初衷，而僅僅成為提高日元借貸成本的一種借口。

　　綜合來看，相比其他國家央行來說，保持中性的經濟以及溫和的通脹水平使得日本央行并不存在上調利率水平的迫切性，未來日本利率再度出現連續上調的幾率甚小。

　　迷茫的美國

　　日本央行的利率決策難度最大。而美國息口動向則無疑在各國中最難預測。

　　日本懼怕因低利率環境下日元問題引發其他經濟問題，故在通脹仍處于偏低水平之時希望上調利率；而美聯儲卻在國內通脹水平超出警戒線之時，因害怕高利率對經濟的拖累而不敢繼續上調利率。

　　在幾個月之前，金融市場對美聯儲降息預期一度升至80%(因為降息可避免經濟出現更大滑坡)，美國二季度GDP卻出現反彈。僅一個多月時間，降息的預期就瞬間消失了，人們的注意力再度回到通脹問題上來。而結合到房屋市場，經濟的大起大落令投資者更加無從判斷未來利率決策。

　　因此在經濟前景不明以及通脹壓力持續存在的前提下，未來的利率預期仍將左右搖擺。這并非美聯儲希望看到的，因為從近期的歷史來看，預期的變化在很大程度上反過來也影響著聯儲的利率決策。

　　從平衡的角度來看，如果一定要在加息與降息之中選擇，更好的結果無非是維持目前利率不變。幾年后回頭看，這或許不是最佳的決策，但卻是當前最安全的決定。故不難判斷未來美國利率上調的空間極小，除非美國經濟反彈力度超預期，否則持續加息并不會出現。

　　矛盾的英國

　　由于經濟與通脹水平同步上升，自去年8月以來英國已四次上調利率至5.5%。

　　英國這段時期的經濟數據，很容易令人聯想到一年多前的美國。當時，美國通脹與經濟增長也是同時快速上升，通脹明顯超出2%警戒線，可聯儲卻在一片加息聲中停止了加息，并將利率長期維持在了5.25%。

　　英國央行會像美聯儲那樣果斷停止加息嗎？以下來觀察英國部分經濟數據。前期的連續加息開始給不斷升溫的房市帶來沖擊，5月英國

房價增長開始放緩。借鑒美國加息經驗，可以判斷在利率不斷上調之下必然會對部分商品市場造成影響，而房市是反映最直接的。從短期看，受能源和食品價格下跌影響，英國5月份通脹水平出現一定回落：5月CPI較上年同期僅上升2.5%，為7個月來的最低水平。這無疑給予央行“鴿派”充足的借口將利率維持在5.5%。

　　央行“鷹派”成員卻對目前的通脹水平相當警惕，畢竟目前英國的通貨膨脹率已經連續13個月高于央行目標2%。而且央行行長金恩在近期的講話中也強調了關注通脹中期走勢的重要性。他表示：“如果產能壓力、定價意愿和通貨膨脹預期居高不下，央行仍有必要收緊貨幣政策。”

　　總觀而言，在房屋數據下滑以及通脹回落的前提下，即使未來通脹水平依舊徘徊高位，英國加息空間也明顯縮小。如果央行在針對通脹問題時矯枉過正，很可能給經濟造成破壞性打擊，或許這也是美聯儲在核心通脹水平超出2%時果斷終止加息周期的初衷。

　　爭議的歐洲

　　比起上述幾個經濟體，目前歐洲央行的處境似乎最舒適，利率決策難度也最小。

　　就在本月中旬，歐洲央行再次將歐元區主導利率從目前的3.75%提高到4%，這也是6年以來最高的利率水平。并未超出警戒范圍的通脹水平加上偏低的利率水平，都令歐洲有相當的時間和空間去調整目前的利率方向。

　　本次加息后，歐洲央行行長特里謝稱，目前歐洲中期至長期內物價有上行風險，因此做出加息決議，未來央行將繼續密切監控所有的動向，以確保中期內的物價穩定。從這個發言不難看出，歐洲似乎吸取了美英經驗，準備在經濟依舊強勁的階段就將通脹有效地控制在合理范圍，以免未來經濟回落與通脹高企同時出現的美國式“難題”。

　　可是，歐盟不同國家對目前通脹水平的看法卻出現了爭議。德意志央行認為，未來物價水平可能會因貨幣供給增加而出現上揚；意大利央行卻認為，歐盟物價上漲風險并不大，通脹水平并未受到刺激。 不同的意見或許暗示著歐洲央行的本輪加息將逐步放緩腳步。根據最近的央行會議記錄可以看出，早期暗示加息的詞語漸漸消失，這很可能預示著利率或將見頂。

　　無論如何，雖然目前歐洲加息的空間最大，但是否有必要持續加息依舊需要更強烈的數據支撐。

　　火熱的中國

　　相對其他亞洲國家，中國的通脹問題算不上嚴重。然而自2007年以來的通脹大幅上升已然引起了政府的密切關注，前期豬肉價格上升已導致5月份國內的通脹水平首次超出3%的通脹“警戒范圍”。經濟的高速增長，通脹水平的大幅提升加上國內資本市場的進一步膨脹，令中國政府一邊加快

人民幣升值速度，一邊采用“組合拳”形式的緊縮貨幣政策以對付通脹。

　　然而事情卻并非那么簡單。以中國目前的經濟結構，以往封閉式的調控效果已不明顯，可以說加息或提高準備金率等內部調控手段已并非冷卻經濟的最佳手段。只有加快人民幣升值，才能從根本上解決國內經濟過熱的問題。

　　由于目前中國股市一片繁榮，導致越來越多的國內投資者開始參與其中，這種情況下政府絕對不會貿然的打壓熱情高漲的市場，這也使得加息的可能性下降。同時，大部分國家的利率水平難以繼續上調的現狀也相對縮小了中國政府繼續加息的空間。

　　以上的分析不難看出，前期全球經濟看似迎來了新一輪加息浪潮，但就目前形勢分析前景并不樂觀。部分經濟大國的利率水平更是面臨下調的風險，這很可能令未來全球低利率現狀難以在短期內得到解決。

　　全球性利率偏低導致的全球資產價格提升以及

證券市場泡沫風險難以在短期內緩解。在這種大背景下，投資者更應該提高警惕，格老的擔憂絕不是憑空想象。

　　(作者為長江證券研究員)

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