廣發(fā)證券武幼輝

　　沒有懸念，上周公布的CPI數(shù)據(jù)較大幅度超出了警戒線。從價(jià)格指數(shù)組成來看，食品價(jià)格特別是肉禽價(jià)格的大幅上漲是CPI走高的主要原因。剔除食品消費(fèi)價(jià)格之后，核心CPI似乎一直保持比較平穩(wěn)的水平。

　　通貨膨脹從本質(zhì)上來說是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。即使下半年食品價(jià)格高企的局面，在國家宏觀調(diào)控和季節(jié)因素影響下有所好轉(zhuǎn)，我們也有理由相信通脹在未來較長的一段時(shí)間里都是我們需要面對(duì)的。首先是領(lǐng)先的M1、M2和CRB指數(shù)均保持在高位并有所上揚(yáng)，而這背后更深層的原因，在于經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長和美國經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)；其次是下半年翹尾因素依然較高；最后是在居民收入增加、內(nèi)需逐漸啟動(dòng)之后，城鄉(xiāng)居民對(duì)于商品需求增加，這有利于一些企業(yè)對(duì)產(chǎn)品順利的漲價(jià)。

　　通貨膨脹作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的重要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其變動(dòng)影響到整個(gè)金融市場價(jià)格的變化。未來一段時(shí)間通貨膨脹均會(huì)保持在溫和偏高的水平上，我們認(rèn)為其對(duì)

證券市場的影響不容忽視，一些行業(yè)也會(huì)因此而顯著的受益。

　　早期經(jīng)典的費(fèi)雪假說表明，

股票的名義收益率與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，而實(shí)際收益率與物價(jià)指數(shù)無關(guān)。然而，國外大量的實(shí)證研究卻得出了一個(gè)尷尬的結(jié)論，即實(shí)際股票收益與通脹呈負(fù)相關(guān)，這與傳統(tǒng)理論認(rèn)為的，股票作為實(shí)際資產(chǎn)所有權(quán)的代表，應(yīng)該是通貨膨脹的保值品的觀點(diǎn)相反。換句話說，在通脹環(huán)境下投資股票并不能保值。迄今為止，已有大量的研究成果來解釋這一悖論，但并沒有一種理論能獲得統(tǒng)一的認(rèn)同。

　　我們考察了中國通貨膨脹對(duì)股市收益率的影響，也發(fā)現(xiàn)二者之間并沒有完全對(duì)應(yīng)的走勢(shì)。但進(jìn)一步的研究表明，在通脹水平很高時(shí)(CPI>5%)，股市實(shí)際收益率與通脹水平負(fù)相關(guān)；而在通脹水平溫和時(shí)，股市實(shí)際收益率與通脹水平正相關(guān)。這種關(guān)系是比較顯著的。

　　我們認(rèn)為這其中最重要的原因在于：由于中國的股市規(guī)模偏小而供給彈性更小，居民的購買力相對(duì)強(qiáng)大，個(gè)人投資者的行為往往決定了股市的走勢(shì)，并且其影響具有放大效應(yīng)。個(gè)人投資者對(duì)相對(duì)溫和的貨幣政策并不敏感，但過高的通脹率會(huì)導(dǎo)致過緊的貨幣政策，進(jìn)一步導(dǎo)致資金流出股市。

　　總體來說，無論從理論上還是實(shí)證上來說，在通脹上行但沒有偏離合理水平太多的情況下，我們認(rèn)為其對(duì)股市有比較積極的促進(jìn)作用。由于未來通脹依然可控，其負(fù)面效應(yīng)難以占據(jù)主導(dǎo)。

　　通貨膨脹對(duì)企業(yè)的業(yè)績影響是雙向的：一方面居民消費(fèi)和投資意愿增強(qiáng)，會(huì)推動(dòng)企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L；另一方面通脹也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本增加。因此，企業(yè)的定價(jià)能力強(qiáng)、供給彈性小的行業(yè)是我們需要重點(diǎn)考慮的。

　　綜合考慮，我們認(rèn)為兩類行業(yè)會(huì)因通脹而顯著受益：一類是上游的生產(chǎn)資料行業(yè)，包括石化、鋼鐵、有色等。我們發(fā)現(xiàn)采礦業(yè)行業(yè)景氣指數(shù)與CPI保持高度的一致性，近期二者的背離，預(yù)示采礦業(yè)的景氣有上升空間。另外在內(nèi)需啟動(dòng)下，品牌消費(fèi)品和

零售業(yè)將長期受益，值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。

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