報告要點

　　5月末貨幣供應量整體增長趨緩，但是居民儲蓄的存款搬家導致銀行資金來源緊張，考察居民儲蓄持續分流的緣故，還是在于負利率促使居民選擇要么消費，要么投資，而股市財富增長的“虹吸效應”使得居民更多的選擇收益率更高的資本市場。頂點財經

　　1-5月份，城鎮固定資產投資繼續保持反彈態勢，房地產開發再次成為推動固定資產投資的重要力量。值得憂慮的是，一方面，新開工項目數量和總投資額本月再次雙雙出現同比上升；另一方面，工業增加值大大超出了市場普遍預期，也給固定資產投資的持續反彈提供了數據支持。..目前央行面臨的主要問題有二：首先便是居民儲蓄搬家問題；其次便是固定資產投資在房地產價格的帶動下出現一輪反彈，對付這兩個突出問題，通過利率工具調控資產價格都在理論上是解決問題的辦法。但是從實際操作看，但是目前央行的難處不在于是否緊縮調控而在于緊縮調控方式和力度選擇。

　　就存款搬家而言，當資本市場繁榮時，央行利率調整的速度無論如何也跟不上市場收益率的增速，這使得央行無論在加息的幅度還是方式選擇方面都面臨兩難的局面，同時目前商業銀行難以進行主動負債管理，銀行經營方式的改變不是貨幣政策能夠解決的問題。更為嚴重的是印花稅上調對于市場的抽水作用遠大于我們原本的預料，如果貨幣政策導致儲蓄資金回流，將會影響到股市支撐面的基本因素。頂點財經

　　就固定資產投資反彈而言，在新一輪的項目開工中，自籌資金所占的比例大幅提高，限制了利率政策起效的范圍和力度。而且提高利率對企業的固定資產投資進行抑制，幅度過大勢必影響到企業的財務成本從而對企業的盈利造成影響，企業業績受損又會傳導到牛市的支撐機制上，再次回到市場在印花稅后支撐面因素變化和政策承受力漸趨脆弱問題。

　　預計央行近期出臺緊縮性政策，以利息稅減免的可能性為最大，而央行的加息政策出臺時機則有可能會往后推至二季度末，給前次加息留出市場反應和效果觀察的時間。當然固定資產投資的反彈配合CPI大幅上升會考驗央行的耐心，而國務院常委會要求央行實行穩健偏緊的貨幣政策無疑也會造成壓力，如果本周末出現加息也并不奇怪，只是方式和幅度將是我們拭目以待的。

　　事件：5月份宏觀經濟數據公布

　　貨幣供應量增長趨緩。2007年5月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為36.97萬億元，同比增長16.74%，增幅比上年末減緩0.20個百分點，比上月末減緩0.39個百分點；狹義貨幣供應量(M1)余額為13.03萬億元，同比增長19.28%，增幅比上年末高1.80個百分點，比上月末低0.73個百分點。頂點財經

　　人民幣貸款增長平穩。2007年5月末，金融機構人民幣各項貸款余額24.63萬億元，同比增長16.52%，增幅比上年末高1.45個百分點，比上月增加0.01個百分點。今年5月份，金融機構人民幣貸款增加2473億元，同比多增379億元。今年1-5月人民幣各項貸款增加2.09萬億元，同比多增3115億元。

　　人民幣存款增長減緩。2007年5月末，金融機構人民幣各項存款余額36.03萬億元，同比增長14.63%，增幅比上年末減緩了2.19個百分點，比上月減緩了1.03個百分點。今年5月份，人民幣各項存款增加1581億元，同比少增2662億元。其中居民戶存款減少2784億元，同比多減2959億元(去年同期增加174億元)。今年1-5月人民幣各項存款增加2.48萬億元，同比少增3333億元。

　　5月份，社會消費品零售總額7158億元，同比增長15.9%，1-5月累計，社會消費品零售總額35018億元，同比增長15.2%。

　　5月份，全國規模以上工業企業(年主營業務收入500萬元以上的企業)增加值同比增長18.1%。工業企業產品銷售率為98%，同比提高0.1個百分點。工業企業共實現出口交貨值5760億元，同比增長19.9%。1-5月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長18.1%。頂點財經

　　1-5月份，城鎮固定資產投資32045億元，同比增長25.9%。其中，國有及國有控股完成投資13891億元，增長15.6%；

房地產開發完成投資7214億元，增長27.5%。

　　從施工和新開工項目情況看，截止到5月底，城鎮50萬元以上施工項目累計151139個，同比增加18470個；施工項目計劃總投資175359億元，同比增長16.1%；新開工項目74701個，同比增加7282個；新開工項目計劃總投資27908億元，同比增長6.1%。從到位資金情況看，城鎮投資到位資金40296億元，同比增長23.7%。其中，國內貸款增長14.1%，利用外資增長16.6%，自籌資金增長29.2%。

　　點評：居民儲蓄分流和固投持續反彈趨勢顯現，利率政策面臨兩難抉擇

　　居民儲蓄存款分流嚴重繼續，固定資產投資持續反彈趨勢顯現

　　5月末貨幣供應量整體增長趨緩，前期貨幣政策緊縮效應凸現。其中M2同比增長16.74%，比上月末減緩0.39個百分點，M1同比增長19.28%，比上月末減緩0.73個百分點，M2和M1增速的雙雙減緩說明前期央行多次上調法定準備金率以及公開市場操作等緊縮調控政策已經初見成效，M2也正在逐步向今年16%的調控目標靠近，考慮到5月份因為出口商搶前出口和進口商暫緩觀望造成貿易順差激增，從而在外匯占款上對貨幣供給量造成更大的壓力，那么5月份M2和M1增速的小幅回調可能預示著貨幣供給量的調控程度可能比數據顯示的更加樂觀，考慮到6月1日和7月1日

出口退稅下調及進出口暫定關稅調整后年內貿易順差增速可能會逐步平穩乃至出現下滑趨勢，此外受到商業銀行“早放貸，早收益”的慣例影響，人民幣貸款也將不復1季度時令人咂舌的增長速度，從5月份的人民幣貸款數據來看，金融機構人民幣貸款增加2473億元，同比不過多增379億元，但與前4個月平均4600多億元的水平相比回落明顯，信貸過快增長問題已經得到有效控制。頂點財經

　　目前值得關注的問題是居民儲蓄的存款搬家導致銀行資金來源緊張。5月份，人民幣各項存款增加1581億元，同比少增2662億元。其中居民戶存款減少2784億元，同比多減2959億元，比4月的1674億元增加了1100多億元，再度創下月度最高減幅。考察居民儲蓄持續分流的緣故，還是在于存款實際負利率，負利率促使居民選擇要么消費，要么投資，而股市財富增長的“虹吸效應”使得居民更多的選擇收益率更高的資本市場，同時資本市場財富的快速累積又反過來拉動了消費，5月份，社會消費品零售總額7158億元，同比增長15.9%，同比4月份的15.5%的增速上升0.4個百分點，繼續保持高速增長，從這點來看，居民儲蓄搬家對經濟增長的風險主要建立在股市健康程度的基礎上。實際上，上世紀末股市行情看好就已經對儲蓄存款起到過分流作用，我國居民儲蓄存款余額增長增長率從1994年的41.5%，一路下滑至1998年的15.4%、1999年的11.6%、2000年的7.9%，但是2001年股市開始由牛轉熊后，居民儲蓄增長速度又重新加快。從這點來看，隨著資本市場的發展，直接融資比例的上升，儲蓄搬家是必然的趨勢。

　　1-5月份，城鎮固定資產投資32045億元，同比增長25.9%，快于1-4月份25.5的增速，繼續保持反彈態勢，其中房地產開發完成投資7214億元，增長27.5%，繼續保持增長態勢，從發改委的數據看，5月份全國70個大中城市房屋銷售價格指數上漲6.4%，漲幅比上月高1個百分點，漲幅增速也成為2005年11月份以來的最高值，因此可以預料房地產開發再次成為推動固定資產投資的重要力量。值得憂慮的是，一方面，新開工項目數量和總投資額經歷從年初的同比下降后到本月再次雙雙出現同比上升，截止到5月底，新開工項目74701個，同比增加7282個，新開工項目計劃總投資27908億元，同比增長6.1%，正如我們前期分析中所述，新開工項目對于固定資產投資的反彈趨勢具有更大的預示和推動作用，而且十七大政府換屆后會按慣例出現新一輪開工項目紛紛上馬的壓力；另一方面，5月份，全國規模以上工業企業增加值同比增長18.1%，扭轉3月份以來的回落趨勢，同比4月份的17.4%上升0.7個百分點，大大超出了市場普遍的16.9%的預期，也給固定資產投資的持續反彈提供了數據支持。

　　央行利率政策面臨兩難抉擇

　　從目前公布的宏觀經濟數據看，5月份的經濟在高位運行，有從偏快轉向過熱的趨勢已是不爭的事實。在我們前期的報告中已經指出，5月份CPI高企并不是加息的唯一標桿，但是如果固定資產投資數據特別是房地產價格上漲較快，則可能觸發央行的緊縮調控政策，從5月份的宏觀數據看，已經符合調控的標準，因此央行近期出臺緊縮調控政策的可能性已然極大。

　　從本月數據看，央行面臨的主要問題有二：首先便是居民儲蓄搬家問題，根據測算，如果連續3個月保持此增速，銀行的貸存比可能上升到73%以上，接近75%的上限，不少中小銀行將面臨生存問題；其次便是固定資產投資在房地產價格的帶動下出現一輪反彈，雖然整體仍在低位，但是持續上升的趨勢有所呈現。頂點財經

　　對付這兩個突出問題，讓利率由負變正，通過成本型工具調控資產價格都在理論上是解決問題的辦法。但是從實際操作看，但是目前央行的難處不在于是否緊縮調控而在于緊縮調控的方式和力度選擇。

　　就第一個存款搬家的問題，當資本市場繁榮時，央行利率調整的速度無論如何也跟不上市場收益率的增速，這使得央行無論在加息的幅度還是方式選擇方面都面臨兩難的局面，幅度小了貨幣政策失效，幅度大了對實體經濟的影響難以估測，而面臨最大挑戰的是商業銀行，儲蓄搬家意味著商業銀行資金來源緊張，這對于傳統以利差作為主要利潤來源的被動負債經營模式受到沖擊，而商業銀行進行主動負債管理，一是缺乏一個多層次的成熟資本市場，特別是債券市場發展滯后，二是限于對商業銀行用于放貸資金的嚴格規定，限制了銀行負債方和資產方市場的溝通，也限制了利率的市場化程度，這種情況下，銀行既沒有動力更沒有條件進行負債方主動管理。因此解決此問題的關鍵在于銀行經營方式的改變，而銀行經營方式的改變又在于為銀行解脫負債和資產管理的多重束縛，這不是貨幣政策能夠解決的問題。更為嚴重的是印花稅上調對于市場的抽水作用遠大于我們原本的預料，粗略估計以資本市場整體約4000億的日交易量計算，印花稅平均每日約多抽走8億，保持目前的交易量，按全年的交易日計算則印花稅對市場新增抽水超過2000億元，考慮到2006年上市公司利潤總額一共是3780億，也就是說，上市公司全年要保持55%左右的利潤增長才能滿足印花稅抽水的要求，剩下的才是回饋給股東的利潤分紅，這使得目前市場股價增長失去了基本面的支持，資金推動的比例卻越來越高，對政策面因素變化特別是資金流向改變的承受力大大削弱，因此無論是取消利息稅抑或是加息或者雙管齊下的政策，姑且不論是否會改變資金流向，我們只需設想一旦出現儲蓄資金的回流，那么支撐股市的基本面因素會受到多大影響，是否會再次步入慢慢熊市，居民財富是否會在恐慌性撤離時受到損害，都是需要深思熟慮謹慎決策的問題。如前所述，居民儲蓄搬家對經濟增長的風險主要建立在股市健康程度的基礎上，一旦出現股市系統性風險，那么可能我們需要討論的是變為如何再次讓居民儲蓄分流降低商業銀行資金累積風險，以及重新培育資本市場人氣的問題了，可能會影響到建立多層次資本市場體系、加大直接融資比例等資本市場完善步驟的開展。

　　在第二個對固定資產投資反彈的控制問題中，值得關注的是從到位資金比例看，自籌資金增長29.2%，增長速度最快，這說明新一輪的項目開工中，自籌資金所占的比例大幅提高，因此對利率變化的敏感度有限，這也限制了利率政策起效的范圍和力度。而且提高利率對企業的固定資產投資進行抑制，幅度過大勢必影響到企業的財務成本從而對企業的盈利造成影響，企業業績受損又會傳導到牛市的支撐機制上，再次回到市場在印花稅后支撐面因素變化和政策承受力漸趨脆弱的問題上。頂點財經

　　因此，我們依然預計央行近期出臺緊縮性政策，以利息稅減免的可能性為最大，因為此項舉措對于整個經濟面的波及范圍最小，又是對目前商業銀行存款分流嚴重問題的針對性措施，但是效果如何，在目前的高收益率投資市場的對比下，難以預料。而央行的加息政策出臺時機則有可能會往后推至二季度末，給前次加息留出市場反應和效果觀察的時間。當然固定資產投資的反彈配合CPI大幅上升會考驗央行的耐心，而國務院常委會議中要求央行實行穩健偏緊的貨幣政策無疑也會造成壓力，從這兩點考慮，如果本周末出現加息，也并不令人奇怪，只是方式和幅度將是我們拭目以待的。

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