天相投顧

　　從宏觀經濟增長的模式來看，我國面臨著從依賴投資、出口向消費傾斜的再平衡過程，在這種發展的過程中，經濟結構的調整成為重要的手段；從行業經濟看，我國眾多行業的突出特征是供過于求或者行業本身的集中度低，使得不同行業面臨著新一輪的結構調整，在這種結構調整的動態過程中，不僅為優勢企業提供了拓展市場、擴大競爭優勢的空間，也為優勢企業的資本運作提供了資源。在這種產業整合的過程中，中央與地方國資委將發揮重要的作用，按照利益再分配的邏輯來尋找是比較有效的方法。

　　按照國資委整合的整體思路，扶優助強將是主要模式，而基本手段應該是依托

資本市場，把好的資源通過整體上市、資產注入等方式來增強上市公司的盈利水平和持續經營能力。那么，按照產業結構調整和資產整合的戰略方向，我們的投資策略就變得十分簡單，只要把握住以央企為背景的優勢企業

股票，就能夠分享到股市發展的平均收益，同時享受到這些企業在整合中因為增量資源形成的業績快速提升而帶來的超額收益。

　　在本文中，我們將以產業結構調整和央企整合為主線，來構建有望獲得超額收益的投資組合。

　　1 我們為什么關注央企整合

　　央企擁有豐富的未上市資源

　　央企作為中國經濟運行的核心力量，具有得天獨厚的資源優勢。從2003 年國資委成立以來，央企的經營穩步增長，2006 年159 家中央企業全年實現銷售收入81368.8億元，同比增長20.1%；實現利潤7546.9 億元，同比增長18.2%。

　　央企的優勢在于其擁有龐大的資產，截至2006 年底，央企資產總額已經超過12萬億元， 而兩市目前總市值才10.5 萬億。從我們統計與央企相關的近200 家A 股上市公司來看，這些上市公司06 年3 季報顯示的總資產為2.3 萬億，即使考慮到海外上市的央企子公司，相比12 萬億的央企總資產而言，仍然有巨量的未上市資源，更何況海外上市的央企子公司也都有回歸A 股的計劃。

　　因此，央企所擁有的大量的未上市的資源決定了相關上市公司未來資產注入的空間是十分巨大的，對上市公司基本面的改善也可能是翻天覆地的巨變。這也就意味著，投資于這些上市公司，未來可能獲得的收益將是十分驚人的。

　　央企整合的預期強烈

　　資產注入的一個要素是集團擁有大量的未上市資源，另一個要素就在于集團資產注入的意愿是否強烈。我們認為央企存在十分強烈的整合預期，已經不單是集團意愿的問題，而是受到政策的驅動。這決定了資產注入的這種行為不僅僅是單個孤立的案例，而是眾多企業組成的主題性投資機會。

　　從國資委的目標來看，已明確提出到2010 年，中央企業要調整和重組至80-100家。在過去三年，中央企業共有73 家企業參與了38 次重組，企業戶數從196 家減少至目前159 家，按每年10 家左右的速度整合。而目前，至少還有59 家需要在4 年內整合完成，平均每年要整合15 家左右，整合的速度將明顯加快。

　　2、央企整合的方向

　　在國資委頒布的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》(以下簡稱為《意見》)中，國資委對國企和央企改革的方向和措施有明確的指導，從主要的措施來看有：鼓勵整體上市，向上市公司注入資產、明確主業，主輔分離、培育特大型企業集團、建立淘汰機制、促進央企和地方企業重組、促進應用技術研究院所與相關生產企業的重組等。

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