從千點(diǎn)走向繁榮 上市公司業(yè)績(jī)與宏觀經(jīng)濟(jì)共成長(zhǎng)(2)

　　之二：經(jīng)濟(jì)改革與股市改革形成良性互動(dòng)

　  申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所　李蓉

　　今年以來(lái)，“有保有壓”的宏觀調(diào)控政策取得明顯成效，在GDP保持快速增長(zhǎng)的前提下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，局部過(guò)熱的狀況基本得到控制，瓶頸行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭良好。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

中高增長(zhǎng)、低通脹的理想組合是多年來(lái)管理層和學(xué)術(shù)界所期望的。在這種背景下，國(guó)企改革和金融改革的速度加快，直接推動(dòng)了股市改革的深入，新的證券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制又將推動(dòng)和支持經(jīng)濟(jì)體制的改革，兩者的良性互動(dòng)機(jī)制正在形成。

　　上半年GDP增長(zhǎng)9.5%，全年估計(jì)也會(huì)超過(guò)9%，宏觀調(diào)控政策將保持目前的力度，利率穩(wěn)定，人民幣匯率繼續(xù)升值的可能性較小，這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為資本市場(chǎng)的改革提供了良好的舞臺(tái)。今年最重要的兩項(xiàng)改革———股權(quán)分置改革和匯率機(jī)制改革都與資本市場(chǎng)有直接的關(guān)系。股權(quán)分置不僅僅是上市公司的問(wèn)題，而是整個(gè)體制的痼疾。這一問(wèn)題的系統(tǒng)性解決不僅將理順計(jì)劃管理和市場(chǎng)規(guī)律的關(guān)系，掃清建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度的障礙，而且有助于制造本土的全球性公司，提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。匯率體制改革的重要意義在于，資金作為重要的生產(chǎn)要素，將定價(jià)權(quán)還給了市場(chǎng)。按照最基本的供求決定價(jià)格的常識(shí)，市場(chǎng)對(duì)貨幣的供求決定其價(jià)格。利率和匯率作為人民幣的國(guó)內(nèi)價(jià)格和國(guó)際價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)參與主體共同決定。雖然目前銀行間市場(chǎng)的報(bào)價(jià)浮動(dòng)區(qū)間相對(duì)比較小，但對(duì)外匯市場(chǎng)創(chuàng)新而言，卻是質(zhì)的突破。大量的外匯投資工具和避險(xiǎn)產(chǎn)品都可以開(kāi)發(fā)出來(lái)，與債券、股票相掛鉤的各類(lèi)衍生工具都有了研究開(kāi)發(fā)的空間，這對(duì)提高資本市場(chǎng)的吸引力具有重要意義。

　　制度性、全局性的改革功在長(zhǎng)遠(yuǎn)，利在千秋。如何處理好短期與長(zhǎng)期的關(guān)系，處理好發(fā)展戰(zhàn)略與投資策略的關(guān)系，恐怕是眼下的投資者更關(guān)心的話題。一方面，政府部門(mén)要從大局出發(fā)，不斤斤計(jì)較眼前的利益得失；另一方面，投資者也要認(rèn)清改革的方向，與時(shí)俱進(jìn)，不斷調(diào)整自己的投資思路，跟得上市場(chǎng)的新形勢(shì)，踩準(zhǔn)節(jié)奏和熱點(diǎn)。

　　我們從宏觀基本面來(lái)看市場(chǎng)的供求狀況。對(duì)市場(chǎng)比較悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降周期，周期性行業(yè)和公司業(yè)績(jī)必然下降，投資股票無(wú)法分享到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而要負(fù)擔(dān)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整成本；而且，股改后6000億非流通股的變現(xiàn)拋售就是股災(zāi)。這種看似邏輯的說(shuō)法經(jīng)不住推敲。

　　首先，經(jīng)濟(jì)回落不是壞事，而是好事情。9.5%的GDP增長(zhǎng)已經(jīng)接近中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，這意味著支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源能源已經(jīng)達(dá)到極限，以生產(chǎn)要素的快速消耗換來(lái)的增長(zhǎng)是無(wú)法持續(xù)的。以前英國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家可以通過(guò)各種手段攫取全世界的資源，但世界的格局已經(jīng)今非昔比，中國(guó)的問(wèn)題必須依靠?jī)?nèi)部力量為主來(lái)解決。在這種情況下，調(diào)整投資過(guò)熱的行業(yè)，加大資源部門(mén)的投資，表面上可能會(huì)降低增長(zhǎng)速度，但更重要的是結(jié)構(gòu)的調(diào)整夯實(shí)了增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，拓寬了增長(zhǎng)的邊際，為中長(zhǎng)期的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

　　其次，經(jīng)濟(jì)的周期調(diào)整不一定意味著行業(yè)的周期調(diào)整。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)周期與國(guó)外相比有許多的特殊性，在許多方面可以獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期。以上半年的情況為例，在調(diào)控行業(yè)投資增幅下降的同時(shí)，煤電油運(yùn)等瓶頸行業(yè)的投資增長(zhǎng)明顯加快。施工和新開(kāi)工項(xiàng)目集中在鐵路、煤炭、石油、電力、農(nóng)業(yè)等部門(mén)，導(dǎo)致5月份以來(lái)的投資增速出現(xiàn)一定程度的反彈。這些行業(yè)的投資成為下半年熨平投資周期的緩沖劑。從行業(yè)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，上半年國(guó)有以及規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6266億元，增長(zhǎng)19.1%，增速比去年同期回落了近24個(gè)百分點(diǎn)。虧損企業(yè)虧損額達(dá)到1075億元，同比上升59.3%。上游產(chǎn)業(yè)包括煤炭、有色金屬、冶金、石化行業(yè)的利潤(rùn)占總利潤(rùn)的48%，合計(jì)新增利潤(rùn)占全部工業(yè)新增利潤(rùn)的89.2%。另一方面，石化、電子、建材、電力行業(yè)虧損企業(yè)虧損額升幅高于全國(guó)平均水平，同比分別增長(zhǎng)3.3倍、76.6%、66.1%和62.2%，升幅比去年同期提高55個(gè)百分點(diǎn)以上，這四個(gè)行業(yè)合計(jì)新增虧損289億元，占全國(guó)工業(yè)新增虧損的72.4%。上半年證券市場(chǎng)對(duì)投資品行業(yè)的利潤(rùn)增幅下降已經(jīng)進(jìn)行了比較充分的預(yù)期，公司股價(jià)在大幅度調(diào)整后面臨著重新估值。

　　第三，認(rèn)為6000億的非流通股變現(xiàn)就是股災(zāi)的說(shuō)法更站不住腳。國(guó)有股東絕對(duì)不可能從證券市場(chǎng)上完全退出。我們從國(guó)企改革的趨勢(shì)來(lái)看，將國(guó)企分成三大類(lèi)：第一類(lèi)是國(guó)家絕對(duì)控股的企業(yè)，主要集中在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性和支柱性行業(yè)中，這類(lèi)企業(yè)的國(guó)家控股比例會(huì)在51%以上；第二類(lèi)是屬于控股股東主業(yè)范圍，或?qū)�控股股東發(fā)展具有重要影響的國(guó)有控股上市公司，控股股東的最低持股比例不低于33%；第三類(lèi)是大量競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和領(lǐng)域的上市公司，按照25%左右的股權(quán)比例決定資金進(jìn)退。

　　根據(jù)這三個(gè)控股比例推算，如果所有的上市公司都來(lái)進(jìn)行股改，假設(shè)控股股東在第二年和第三年按照5%和10%的最大減持比例，總的資產(chǎn)供給也就分別在600億和800億。且到后期，在控股比例的約束下，減持比例的擴(kuò)大對(duì)可減持資產(chǎn)相應(yīng)增加的作用減小。如果再考慮分階段減持的節(jié)奏控制，在股權(quán)分置改革下實(shí)際資產(chǎn)的增加是較為有限的。在股權(quán)分置改革試點(diǎn)之初，基于資產(chǎn)供給、估值混亂、方案制定的種種不確定性，市場(chǎng)給予了較為悲觀的預(yù)期反應(yīng)，許多資金撤出市場(chǎng)。市場(chǎng)供求矛盾變得非常突出。但是，隨著股改的推進(jìn)，各種不確定性逐漸消除，G股公司借此加強(qiáng)了和流通股東的溝通，市場(chǎng)對(duì)股改公司的前景開(kāi)始接受，市場(chǎng)資金錯(cuò)配現(xiàn)象開(kāi)始糾偏，與宏觀層面對(duì)資本市場(chǎng)的支持相呼應(yīng)。下半年，銀行系基金、企業(yè)年金將進(jìn)入股票市場(chǎng)，成為重要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)改善短期的資金供應(yīng)和形成長(zhǎng)期資金進(jìn)入預(yù)期方面產(chǎn)生積極的引導(dǎo)作用。證券行業(yè)有史以來(lái)最大規(guī)模的重組將有序完成，不僅對(duì)證券行業(yè)的健康發(fā)展有利，而且有助于整個(gè)市場(chǎng)信心的恢復(fù)。券商剝離歷史舊賬，重新輕裝上陣，有可能成為市場(chǎng)的又一主力，憑借投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在股改中積累的上市公司和流通股東的資源，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展空間顯而易見(jiàn)。QFII等機(jī)構(gòu)在擴(kuò)大額度后將加快進(jìn)入股票市場(chǎng)的步伐。

　　在資金的流向方面，還要特別關(guān)注產(chǎn)業(yè)重組對(duì)上市公司的影響。今年以來(lái)，鋼鐵、郵政、鐵路、電力、電信等行業(yè)都加快了重組的步伐。鐵路系統(tǒng)的大規(guī)模重建和郵政體制的分家引人注目。鐵道部出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)施意見(jiàn)》，宣布鐵路建設(shè)、運(yùn)輸、裝備制造、多元化經(jīng)營(yíng)四大領(lǐng)域都將向非公有資本開(kāi)放，同時(shí)從七個(gè)方面加大改革力度，支持非公經(jīng)濟(jì)參與鐵路建設(shè)運(yùn)營(yíng)。郵政系統(tǒng)的分家則是郵電分離后郵政系統(tǒng)進(jìn)行的首次體制改革。這次改革，管理和業(yè)務(wù)分家，郵政業(yè)務(wù)和儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)分家，新的國(guó)家郵政局將行使監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，中國(guó)郵政集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)各類(lèi)郵政業(yè)務(wù)，郵政儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)則由成立后的郵政儲(chǔ)蓄銀行來(lái)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，成為一個(gè)重要的金融機(jī)構(gòu)。鋼鐵、石油石化、電力、電信等行業(yè)內(nèi)部的整合對(duì)上市公司的影響更為直接。改革總的方向是成立幾個(gè)大的集團(tuán)，然后整體上市，成為具有法人治理結(jié)構(gòu)的股份制企業(yè)。由于IPO停止和優(yōu)質(zhì)資源外流的爭(zhēng)論，這些大型企業(yè)集團(tuán)有可能采取存量上市的方法：即先收購(gòu)幾家上市公司，重組后將集團(tuán)資產(chǎn)整合進(jìn)一家上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼整體上市。這樣既避免了IPO煩瑣冗長(zhǎng)的上市程序，又避免了優(yōu)質(zhì)資源外流的爭(zhēng)論，同時(shí)降低上市成本。中石化集團(tuán)對(duì)下屬上市公司的整合、鋼鐵行業(yè)的集團(tuán)化重組、中糧集團(tuán)收購(gòu)ST屯河和深寶恒等殼公司等都表明了這種跡象，這不僅會(huì)激活產(chǎn)業(yè)投資需求，而且對(duì)證券市場(chǎng)投資熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)換也有一定的指導(dǎo)意義。