□天信投資

　　保險(xiǎn)公司復(fù)雜的業(yè)務(wù)特性使保險(xiǎn)公司的估值趨于復(fù)雜，目前市場(chǎng)上有多種估值方法用于保險(xiǎn)股，其中最重要的是市盈率法和內(nèi)含價(jià)值法。

　　在成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下，兩種估值方法都有較好的參考意義。市盈率法是典型的相對(duì)估值法，其缺陷在于定價(jià)基礎(chǔ)———每股收益同時(shí)受到了精算假設(shè)、投資收益和費(fèi)用的共同影響，波動(dòng)較大。實(shí)際上，由于股票市場(chǎng)的超級(jí)牛市、近期股票投資收益的影響，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司的EPS表現(xiàn)出強(qiáng)周期的特點(diǎn)，市盈率法遭遇困難。相比之下，內(nèi)含價(jià)值法則是自由現(xiàn)金流概念下的估值方法，定價(jià)基礎(chǔ)———一年新業(yè)務(wù)價(jià)值則處于長(zhǎng)周期增長(zhǎng)階段，更加穩(wěn)定。

　　內(nèi)含價(jià)值方法本身具有非常大的估值彈性，但是可以通過各種假設(shè)的敏感測(cè)試，來(lái)判斷股價(jià)的安全程度，它可以提供具有安全邊際的價(jià)值判斷。過去兩年，保險(xiǎn)股隱含的假設(shè)趨向樂觀，推升股價(jià)處于高位水平，而現(xiàn)在，保險(xiǎn)股已經(jīng)處于穩(wěn)健水平。

　　國(guó)際市場(chǎng)上普遍認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，而給予了更高的貼現(xiàn)率，這一點(diǎn)，可以從保誠(chéng)保險(xiǎn)對(duì)不同國(guó)家開展的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)采用不同的貼現(xiàn)率可以看到。但如果人們對(duì)中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展預(yù)期轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)，在這種背景下，相信市場(chǎng)最終將給壽險(xiǎn)公司更低的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，適用更低貼現(xiàn)率。由于內(nèi)含價(jià)值、新業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)乘數(shù)都對(duì)貼現(xiàn)率高度敏感，貼現(xiàn)率下降將導(dǎo)致壽險(xiǎn)評(píng)估價(jià)值的快速提升。

　　考慮了費(fèi)率市場(chǎng)化的影響后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)平安精算假設(shè)相對(duì)穩(wěn)健，內(nèi)含價(jià)值指標(biāo)還有提升空間，壽險(xiǎn)價(jià)值為76.2元，再加上產(chǎn)險(xiǎn)、銀行以及其他現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值13.25元，這樣，即便不考慮未來(lái)全新業(yè)務(wù)，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的合理價(jià)值為89.3元。

　　在11%折現(xiàn)率、6.125%長(zhǎng)期投資回報(bào)率、43.5X新業(yè)務(wù)倍數(shù)的謹(jǐn)慎假設(shè)下，中國(guó)太保2008年底估值約為43.08元。

　　中國(guó)人壽在11.5%風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率、6%長(zhǎng)期投資回報(bào)率以及42X新業(yè)務(wù)倍數(shù)的謹(jǐn)慎假設(shè)下，2008年底估值為36.53元。