——基于基本面的分析(上)

　　-裴明憲

　　有人認為中國股市產生了泡沫，另一些人則高唱反調，認為牛市行情僅僅是剛剛開始，或者只走到了半山腰。到底如何？

　　爭論股市有無泡沫，沒有意義！

　　事實上，爭論一個股市有沒有泡沫，是非常主觀的。任何一個資本市場都應該提供一定的收益率，這個收益率應該與投資者承擔的風險相匹配。

　　在牛市已經持續一年半，滬深300指數達到約3800點的今天，中國股市還能提供多高的收益率呢？如果投資者們不賣出股票，而是持有股票甚至繼續買進，那么在十年到二十年的長期內，他們的預期投資收益率會是多高？我想，把這個問題分析清楚，比爭論中國股市有沒有泡沫更有意義。

　　

股票投資收益率，有兩個方面

　　從長期來看，股票投資取得的收益率可以分為兩個部分——一個是基于基本面的收益率，它是由上市公司的股息和業績提升導致的；另一個是基于預期的收益率，它是由上市公司的市盈率提升導致的。

　　假設在一年之內，上市公司的平均業績提高了100%，市盈率也提升了100%，那么這一年的股票收益率應該接近300%(其中還應該加上股息)；如果這一年上市公司的平均業績提高了100%，市盈率卻下降了50%，那么這一年的股票收益率應該接近。

　　支撐大牛市的力量：市盈率上升

　　滬深300指數從2005年第四季度只有900多點，到現在接近3800點，大盤在一年半的時間內上漲超過280%，平均年收益率大約是143%。與此同時，兩市的平均市盈率由2005年底的16倍左右，上升到今天的43倍左右，在一年半的時間內上升約170%，平均每年大約上升94%。

　　我們可以看到，支撐大牛市的主要力量是市盈率的上升，而市盈率的上升又是因為對公司業績上升的美好預期。事實上，2006年上市公司年度報告的確出現了爆炸性的增長，業績平均增幅接近50%。如果這樣的增長可以持續，那么不要說43倍的市盈率，即便100倍的市盈率都是可以接受的。

　　生活是真實的且是殘酷的

　　實際情況如何呢？2006年上市公司業績的暴漲，一大部分歸功于新會計準則的實施，另一部分則歸功于股市和樓市的上漲。尤其對于那些大部分收入來自證券市場和

房地產市場的公司來說，牛市形成了一種“自我強化的循環”——牛市越是持續，它們的業績越是攀升，而它們的業績攀升反過來又刺激了牛市的持續。應當注意到，中國政府為“十一五”規劃的GDP年增長率不過7.5%；全國各地持續不斷的基礎設施建設，可能把GDP增長率拉高10%左右，但是不可能繼續拉高太多，否則國家必將出臺嚴厲的

宏觀調控政策。既然整個國家的GDP增長率只能限制在7.5%-10%之間，上市公司的業績增長率難道可能維持在30%甚至50%嗎？

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。