□本報記者 馬韜 發自上海

　　如果發行認沽權證的券商在到期日必須將權證買回注銷的話，那么逼空券商——將權證價格炒高從而在券商處賺取差價——就是一個巨大的發財機會。問題在于，這個促使投資者瘋狂炒作的前提并不存在

　　如果運氣好而且夠勇敢，在6月18日這一天，一個權證炒家輕易就可以把賬戶中的錢增加三成———實際上，半個多小時的時間已經足矣，這天招行認沽權證(招行CMP1，580997，SH)低開近30％，但很快就收復了失地。

　　如果想象力足夠豐富，巨額財富可能更早一些時候就已經收入囊中。在10個交易日內，一名投資者的10萬元人民幣要變成130萬元有什么途徑？在權證瘋狂的年代，答案非常簡單：只需要在5月29日買入10萬元招行認沽權證，然后按兵不動，等到6月12日賣出即可。巨額財富增長仿佛憑借“買入、持有、賣出”這三個簡單步驟就可以實現，這使得這只名字有點怪怪的“股票”眨眼間成了市場寵兒。實際上，在T＋0交易制度下，如果投資者反復買入賣出、賣出買入，收益更有可能達到數千萬之巨。

　　除了招行認沽權證，目前受寵的還有中國股市里的另外4只認沽權證。在印花稅突然調高、大盤遭遇一輪前所未有的大暴跌之時，這5只原本都是一元上下的小東西，無一例外地如有神助，眨眼間膨脹成了巨人———大盤暴跌階段，買任何一只認沽權證都有可能獲得幾倍的收益。

　　人們不顧一切，蜂擁而入，忘記了創富神話和巨虧悲劇之間往往僅有一線距離。

　　“財富只屬于有想象力的人”

　　認沽權證是指發行人發行的、約定持有人在規定期間內或特定到期日、有權按約定價格向發行人出售標的證券的有價證券。認沽權證是一種看跌權證。相反，認購權證是一種看漲權證，持有認購權證的人有按照約定價格買入正股的權利。

　　如此，在大盤暴跌的時候，看跌的認沽權證突然整體大漲，是符合邏輯的———認沽權證的價值體現在正股價格的下跌上。

　　不符合邏輯的是，認沽權證價格上漲遠遠超過了正股價格的下跌幅度。

　　5只認沽權證對應的正股股價已經遠離認沽價格，也就是說，在此情形下，這5只權證將沒有任何行權價值。行權期限到來之時，就是投資者持有的權證變成廢紙之時。

　　以招行認沽權證為例，其代表的權利是：2007年8月28日起，持有人可以將一份權證加一股招商銀行的正股，以5.48元的價格賣給權證發行人，即便那時候招商銀行的股價為0.01元。但目前招商銀行的股價約為24元，如果行使權利，意味著將把付出近30元買回的東西以5.48元的價格賣出。

　　招行認沽權證最高價4.949元，其隱含的預期是，招商銀行的正股將在8月27日時跌到0.531元之下(行權價5.48－權證價4.949)。只有在投資者持有的招商銀行股票價格跌落到0.531元以下，持有招行認沽權證的投資者才能有利可圖。不過，這幾乎是不可能發生的事情，在招行股價步步攀升，目前已經上到約24元價位的時候，幾乎沒有什么意外事件可以突然將其股價拉到跌破面值的境地。

　　不過，招行認沽權證并不是最具荒謬感的一只權證。中國證券市場上另外4只認沽權證中竟然還有3只權證的價格，其隱含的預期是正股的價格將跌到負值。既然世界上不可能出現以負價格交易的商品，那完全可以說，中國股市在2007年6月上旬的這個時段里，創下了人類史上的一個奇跡。

　　不幸的是，理性的分析在權證市場的瘋狂中黯然失色。過去三周中的大部分時間段，那些鄙夷“邏輯”的人獲得了空前的投資成功。

　　對財富的欲望點燃了人們無盡的想象力。不少人堅定地認為，2006年11月，武鋼認沽權證在最后交易日上演6倍漲幅的情形還將卷土重來。財富只屬于有想象力的人，他們堅信。

　　誰將為瘋狂付出代價

　　想象力能夠造就多大的瘋狂？從5月29日開始的短短三周內，5只認沽權證最高市值的總和接近300億元人民幣。

　　由于這5只權證在未來兩個月內將紛紛到期，而從目前5只權證對應的股票價格來看，在到期日來臨之際，又不可能跌落到很低的價格。這意味著5只權證將不具備任何行權的價值，到期前，其價值歸零是沒有任何疑問的。在到期日之前賣出權證的人，可能獲利，而在到期日還持有認沽權證的人，手中持有的那部分權證將成為廢紙。

　　12年前，那場迄今還讓老投資者心有余悸、并讓監管層最終做出停止國債期貨交易決定的“3·27”國債期貨風波，牽涉到多空雙方虧損或盈利的資金規模也僅有幾十億元人民幣。很顯然，近期的權證風險，遠大于當年的國債期貨風險。

　　形勢危急。在此情況下，惟一能夠創設的招行認沽權證，在管理部門的緊急會議下，短時間內新創設了近5億份。這是管理層為了壓制權證炒作之風，而不得不增加市場供給。而6月20日一天，又有12.27億份招行認沽砸向市場，使招行認沽的數量突然又增加了近50％。

　　伴隨增加權證供應量的“猛藥”，監管層還先后祭出了暫停交易、風險提示、超過波動區間臨時停牌等新行政手段，遺憾的是，這些舉措并沒有實質性影響。

　　“權證就像毒品。”一個資金量超過6000萬元的大戶如此對南方周末記者說。他用50萬的資金量以博大小的心態買了100萬份招行的認沽權證，并順利在0.8元的價位上出清。但這一暴利并沒有給他帶來持久的高興，僅僅是兩天之后，他發現，原來還有可能以比0.8元高5倍價格的賣出權證———他的想象力委實不行。

　　對于這樣擁有數千萬資金的大戶來說，50萬元的投入不過占到全部資金的百分之幾，即便全虧光，也不至于造成大的影響。

　　南方周末記者從有關監管部門獲悉，這種以少部分的資金參與權證博弈的大戶，是權證交易者的主要構成部分。

　　“截至目前，實時監控中沒有發現有操縱權證的案例，大部分都是大戶以小比例的資金參與博弈。”一位不愿意透露姓名的知情人士告訴南方周末記者。

　　更有“想象力”的是中小投資者，他們在巨額收益的利誘下，往往投入全部資金參與權證交易。“大部分巨虧的散戶，甚至還不知道權證為何物，以為是和股票一樣的東西。”這位人士對此深感痛心。權證作為股票的衍生品，其價值直接依附于對應股票的價值，沒有行權價值的權證到期后，其價值將直接歸零。

　　一邊是有關方面力圖加大對投資者的教育，動用各種手段平抑市場，另一方面是“勇敢無畏”的投資者繼續投資于5只認沽權證。據統計，5只權證的交易量甚至超過深交所一日所有股票交易量的總和，交易規模超過千億。典型如鉀肥JTP1權證，曾在4個交易日內上漲10倍，在T＋0模式下換手率一度超過4400％。

　　肯定是有人瘋了。只不過瘋掉的人最終可以分成兩部分：賺錢的、虧錢的。

　　規則漏洞？

　　這一場瘋狂的權證游戲中，誰是最大的受益者、只賺不賠的大贏家？

　　毫無疑問，是獲得創設權證資格的創新類券商。

　　根據國泰君安分析員梁靜6月18日完成的《權證瘋狂，券商得益》的研究報告，僅以3月15日獲準創設4.7億份招行認沽權證的14家券商計算，若這些券商持有這些權證到期，將獲得不少于15億元的收入。

　　實際上，在上交所為平抑權證行情，而同意券商無限量創設招行認沽權證后，券商將獲得更大收益。因為券商創設認沽權證時，必須以等量現金做擔保，如此，離權證到期日越近的創設，資金成本將越低，獲得的收益也將越大。

　　除此之外，券商在每筆權證交易中還將獲取千分之一到千分之三不等的交易費用，在此輪瘋狂的權證行情中，權證交易量急劇放大，因此這亦是不菲的收入。

　　所謂創設，是指獲得創設資格的券商可以發行與原有權證條款完全一致的權證的行為。創設機制的主要目的是增加權證供應量，以平抑權證的過度需求導致的權證價格高企。但是現在，價格非但未能平抑，反而滋生了食利者。

　　投資者們漸漸發現了這一機制中存在的漏洞。

　　眼下在各股票論壇中，爭議的焦點集中于券商是不是最終必須“注銷權證”。

　　引發這一爭議的是上海證券交易所發布的“創設和注銷權證辦理流程指引”中的一句話：“如因創設人持有權證不足導致注銷權證失敗，應書面通知上海證券交易所相關部門，并做補充公告說明情況，同時創設人承擔注銷失敗后的所有相關責任。”

　　從字面上看，似乎隱含券商創設權證后必須再注銷的意思。作為對市場的一條指引性規則的語言，竟然存在這么大的歧義？

　　從常理上說，如果是必須注銷的話，那意味著券商必須以市場價———不論其價格高低———將其已經賣出的權證再買回來。正常情況下，快到期的時候，認沽權證的價格已經接近零了，買回注銷，對券商而言將獲利，這不過是券商實現自己利益的最后誘惑———以往大部分被創設的權證均是在停止交易前被注銷了，當然也有例外，白云機場的權證最后有1600萬份并沒有被注銷。但是，股民們熱烈討論的是，是不是存在逼空券商的機會，那就是在權證到期日仍然炒高權證價格，這樣必須注銷權證的券商將被迫高價買回權證，而利用這個或許存在的“規則機會”將帶來巨大的利潤。

　　在論壇中就此展開的爭論異常激烈，往往以對規則條文的分析解釋為始，以粗口結束。由于爭吵如此激烈，不少拼命體會那條難以明確解釋的條例的投資者，也認為有“必須注銷”的意思，從而勇敢地加入了炒權大軍———注銷失敗不就是指手里的權證數量少于創設的數量，必須買回么？

　　南方周末記者向有關部門咨詢，最終得到的解釋是：“沒有必須注銷的要求。”注銷失敗指的是其他法律層面出現問題而導致的失敗。

　　有知情人士告訴記者，交易所實際上是期望創設的權證最后被注銷的，這是之前幾乎所有的權證都被注銷的主要原因。但也正是這種以往“基本完全”被注銷的經驗，讓市場以為那條規則實際就是在要求必須注銷。這個被發現的漏洞，經過權威部門的解釋，成了假的。

　　但供給量小、相關條例解釋的不清晰，成了近期認沽權證瘋狂的基礎，這不能說是中國股市的一個真實的漏洞。

　　這次權證井噴的另一位明星，鉀肥權證將于6月22日到期。彼此都清楚那一天其理論價值應該接近零，但直至6月20日，它的交易價格竟然還在2.291元，雖然離最高點已經跌去了70％。而另外一位明星，招行認沽，在天量創設的壓力下，當天上午跌去了40％。