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　　新快報記者 陳永洲

　　隨著上市公司的中期財報近期全部公布完畢，被譽為“中國制造業(yè)脊梁”的工程機械行業(yè)，無論是產(chǎn)銷還是業(yè)績調(diào)整，皆呈現(xiàn)出超預期回落。據(jù)公開資料統(tǒng)計，上半年申萬工程機械行業(yè)的13家上市公司，合計實現(xiàn)凈利潤133.12億元，同比下滑15.73%，行業(yè)龍頭三一重工(微博)(600031)、徐工機械(000425)以及柳工(000528)等的凈利潤則出現(xiàn)13%-70%不等的同比下降幅度。

　　在近年國內(nèi)投資高速增長戛然而止、行業(yè)業(yè)績整體低迷之下，唯獨中聯(lián)重科(000157.SH，1157.HK)遞交出一份“萬綠叢中一點紅”的中報：上半年營業(yè)收入、凈利潤分別逆市同比增長20.59%、21.47%，被市場奉為工程機械股中的“定海神針”。

　　“一枝獨秀”的業(yè)績，似乎為中聯(lián)重科20周年慶增加了一抹亮色——9月28日，正是中聯(lián)創(chuàng)立20周年的日子。

　　然而，新快報記者在對比了工程機械龍頭上市公司的多份報表后，發(fā)現(xiàn)中聯(lián)重科的中報業(yè)績增長存在懸疑：在行業(yè)陷入周期性低迷的情況下，公司一方面持續(xù)進行激進的信用銷售，另一方面卻縮減了壞賬的計提比例，這一“財技”，僅上半年便足可為公司貢獻逾7億元的利潤。

　　在激進信用銷售下大幅調(diào)低壞賬計提比例，延長折舊年限

　　昨日，新快報記者登錄中聯(lián)重科的官網(wǎng)，網(wǎng)上隨處可見公司20周年慶的活動、宣傳。似乎與此相符，其今年上半年的業(yè)績表現(xiàn)也相當“爭氣”——在國內(nèi)投資增速顯著下滑的背景下，中聯(lián)重科的營收、凈利潤均取得兩成以上的同比增長，在同行上市公司中呈“一枝獨秀”的姿態(tài)。

　　根據(jù)中報，上半年13家申萬工程機械行業(yè)的上市公司合計實現(xiàn)營收1045.20億元，同比下滑7.82%，僅3家公司營收同比增長，占比為23%：中聯(lián)重科(同比增20.59%)、三一重工(微博)(同比增4.6%)及建設機械(同比增8.91%)。13家上市公司合計實現(xiàn)凈利潤133.12億元，同比大降15.73%，其中僅中聯(lián)重科1家同比增長，增幅為21.47%。諸如三一重工、徐工機械及柳工等行業(yè)龍頭，凈利潤同比降幅分別為13.12%、28.67%及71.40%。

　　僅以工程機械“三巨頭”的數(shù)據(jù)看，中聯(lián)重科營收、凈利實現(xiàn)雙增長，三一重工為營收微增、凈利下滑，而徐工機械則為雙降。這是否意味著“三巨頭”的行業(yè)格局已迎來變局？

　　答案顯然是否定的。

　　一方面，結合公開資料，三一重工、徐工機械的業(yè)績下滑，一個顯著原因在于兩者上半年借歐債危機的契機展開了一輪海外并購，前者更于年初斥資約26.54億元收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特。

　　另一方面，一個更為重要的因素，則是中聯(lián)重科對財報數(shù)據(jù)的“特殊處理”。

　　1：巧換壞賬計提比例 “虛增”逾7億利潤

　　眾所周知，工程機械行業(yè)通常采取“首付+3年還款”的方式進行信用銷售，即俗稱的“期貨式銷售”，亦為國際慣例。這一銷售模式，在為行業(yè)相關公司帶來銷售規(guī)模的同時，也帶來了信用風險，尤其是當行業(yè)基本面趨勢性低迷時，相關公司更需要加強對款項回收的控制，并加強對壞賬準備計提的管理等。

　　然而，在去年末以來國內(nèi)投資增速的放緩、工程機械行業(yè)消費信心不足的環(huán)境下，中聯(lián)重科的計提壞賬準備卻出現(xiàn)了蹊蹺的“縮水”。根據(jù)公告，去年10月起，中聯(lián)重科宣布變更壞賬準備計提比例，“1年以內(nèi)(含1年)”、“1－2年”的應收賬款計提比例由5%、10%大幅下滑至1%、6%，對比2010年行業(yè)的高度景氣，公司此舉無疑為“逆周期”而行。

　　從實施新壞賬準備計提比例的今年中報來看，這一變更影響絕非小數(shù)。

　　根據(jù)中報，中聯(lián)重科上半年的應收賬款合計189.71億元，按公司新壞賬準備計提比例計算，計提壞賬準備總額為4.17億元，占其中期凈利潤的7.42%。但若按其在2010年行業(yè)高度景氣時實施的舊壞賬準備計提比例計算，則計提壞賬準備總額應為11.39億元，占其中期凈利潤達20.26%。變更前后的差額高達7.22億元。其中，變化最為明顯的“1年以內(nèi)(含1年)”、“1－2年”兩個賬齡的應收賬款，合計貢獻差額便高達7.38億元。

　　這便足以解釋，中聯(lián)重科為何在行業(yè)基本面低迷、客戶消費信心不足的環(huán)境下，仍選擇“逆周期”調(diào)整壞賬準備計提比例。

　　2、多項財務指標異于同行 激進銷售影響市場信心

　　從行業(yè)水平看，中聯(lián)重科的壞賬準備計提比例本已低于其他龍頭。

　　據(jù)上市公司中報統(tǒng)計顯示，中聯(lián)重科的綜合壞賬準備計提比例僅2.1%，為“三巨頭”中最低者，三一重工、徐工機械的比例分別達到4.9%、3.59%。其中，具體到各賬齡的應收賬款，中聯(lián)重科的前四年的壞賬準備計提比例皆低于另兩家上市公司。

　　此外，不僅在壞賬計提上暗藏玄機，中聯(lián)重科在其他財報數(shù)據(jù)上也呈現(xiàn)出低于行業(yè)水平的情況以推高業(yè)績。例如“房屋等資產(chǎn)折舊費”一項，三一重工的折舊期限為20年，但中聯(lián)重科卻長達35年，此舉無疑直接減少了固定資產(chǎn)成本，變相增加了利潤。

　　應引起注意的是，即便中聯(lián)重科的壞賬準備計提出現(xiàn)蹊蹺“縮水”，公司的長期應收款項、應付賬款皆依然遠超同行業(yè)的上市公司。

　　根據(jù)統(tǒng)計，今年上半年末，中聯(lián)重科的應收款項合計426.8億元，而同期三一重工、徐工機械、柳工的規(guī)模不過在240.8億元、183.2億元、104.6億元，即“三巨頭”中，中聯(lián)重科的應收款項總額甚至超過了三一重工、徐工機械的總和；應付款項上，期末中聯(lián)重科的規(guī)模為174.74億元，遠超過同期三一重工、徐工機械及柳工的96.54億元、94.66億元及34.39億元。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，上述數(shù)據(jù)顯示，一方面中聯(lián)重科在未來幾年內(nèi)面臨的經(jīng)營風險較大；另一方面也意味著中聯(lián)重科的供應商被拖欠的款項較多，在經(jīng)濟前景未言明朗的未來一段時間內(nèi)，并不利于公司供應商產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定運營。

　　事實上，在中報披露后，已有券商提請注意中聯(lián)重科激進的信用銷售下的風險。

　　國信證券直言中聯(lián)重科“銷售激進加大市場對未來壞賬的擔憂”，而東興證券則認為，由于信用銷售占中聯(lián)重科銷售結構的近80%，在下游生態(tài)環(huán)境惡化時，下游客戶的逾期率亦值得關注。其在研報中稱，目前公司信用銷售的逾期率或在5%左右，下游客戶逾期率上升明顯，如果下游客戶群體盈利能力持續(xù)得不到改善，公司信用銷售逾期情況值得關注。

　　即使作為行業(yè)中唯一報喜的上市公司，8月31日中聯(lián)重科中報曝光后，二級市場股價并未應聲上行，反而順勢創(chuàng)年內(nèi)次低價，港股表現(xiàn)更為“慘淡”，自2011年4月下跌來幾無反彈。昨日中聯(lián)重科A股跌1.08%、報收8.22元；H股跌1.67%，報收8.83港元。

　　3、放棄利潤兩度出售保理 公司現(xiàn)金流或不寬裕

　　除壞賬計提準備、固定資產(chǎn)折舊、應收付賬款上疑問多多外，尤值得一提的是，中聯(lián)重科的現(xiàn)金流情況也并不樂觀。

　　中期財報顯示，上述“三巨頭”是工程機械行業(yè)內(nèi)，近五年來僅有的現(xiàn)金凈流入的公司。其中，三一重工堪稱“一枝獨秀”，現(xiàn)金凈流入超過100億元，而中聯(lián)重科則不及前者的一半，僅47.44億元。

　　同時，中聯(lián)重科這近50億元的現(xiàn)金凈流入，實際上主要由兩筆出售所貢獻上的：2011年，中聯(lián)重科將149億元的融資租賃應收款無保理追索；2012年上半年，又進行了101億元融資租賃應收款無保理追索。也就是說，在出售250億元融資租賃應收款無保理追索后，中聯(lián)5年多來保證了約53億元的現(xiàn)金凈流入；而若沒有這兩筆，公司5年多的現(xiàn)金凈流出甚至會高達200億元。

　　所謂保理，又稱為保付代理，是一種金融中介服務，即購買方將出售方大量的應收賬款以現(xiàn)金方式支付給企業(yè)，幫助出售方改善財務狀況、及時變現(xiàn)；而無追索權保理，即購買方確定出售方的資信調(diào)查和信用額度后，在信用額度內(nèi)收購應收款，對出售方無追索權。業(yè)內(nèi)人士指出，若購買方無利可圖、出售方不是急缺現(xiàn)金，這樣的業(yè)務就無法發(fā)生。

　　對此，專業(yè)人士告訴新快報記者，中聯(lián)重科在2011年進行的149億元融資租賃應收款無保理追索，將犧牲原本將在未來兌現(xiàn)的約15億元融資租賃業(yè)務收入和相應約12億元毛利，假設該收益分三年逐年兌現(xiàn)，那么每年將降低4億元毛利額，占2011年總毛利比重為2.7%。

　　“如果不是極其缺乏現(xiàn)金，誰會做這筆賠掉利潤的出售？”該分析人士如是說。