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股東價值毀損樣本剖析：A股嗜血的現金牛(3)
泰山石油：當主業失去進取
鐘觀/文
S武石油的現在很可能是泰山石油的未來。泰山石油2007年度的高現金分紅、轉讓魯潤股份股權、清理股權投資并計提相關減值準備等運作，很可能就是為未來“賣殼”運作而進行的準備。
某分析師在對泰山石油(000554)首次評級“謹慎推薦”僅1個月后，便迅速下調至“中性”，主要原因是公司2008年三季度毛利率比上半年下降3個百分點，進油政策存在較大變數且對業績影響巨大，公司業績缺乏可預見性。
其實，泰山石油業績缺乏可預見性的情況在15年前的上市之初便開始顯露。泰山石油主營為成品油購銷，由于購銷價格兩頭受控，導致主業缺乏進取“獨立性”受限。同為中石化家族的S武石油(000668)是泰山石油的“難兄難弟”，目前已易主并轉型為房地產開發。未來，泰山石油可能變身為何種模樣，這比其業績將更加不可預見。 忽悠了分析師
2008年9月中旬，某券商分析師在調研報告中首次對泰山石油發表了“謹慎推薦”的評級。報告中認為,“近年來，公司毛利率呈現逐年上升的態勢，今年上半年，噸油毛利超過500元，噸油凈利接近300元，凈資產收益率為13.23%，顯示了良好的盈利能力。”
同時，報告認為：“公司的財務狀況優良，股東權益比率為88.15%，近4年平均分紅率超過100%，預計今后3 年的平均紅利回報率在7%-9%之間，是價值投資的首選。”
單純從數據指標來看，上述評價并不為過。但若是拉長時段，情況就大不一樣了。一方面，泰山石油的業績缺乏穩定性；另一方面，其高分紅政策也難以持續。
泰山石油1993年上市之后，其主營業務收入同比增長保持著相對的穩定性，偶有同比減少的情況，如1994年、2002年與2003年同比分別減少33.6%、4.19%與9.83%，與之相比，凈利潤卻呈大起大落的局面。
造成泰山石油利潤不穩定的原因是多方面的，比如毛利率、銷售費用率與管理費用率等指標在一定程度都呈不穩定狀態，并且偶有營業外收入與支出等項目的干擾。以銷售毛利率為例，2003年為14.07%，2004年降為12.86%，2005年又進一步降低為8.96%，2006年與2007年開始緩慢回升，分別為9.40%與10.36%。而前述分析師調研報告中“近年來，公司毛利率呈現逐年上升的態勢”的結論正是基于2006年始對毛利率的考查。
與業績的上下波動相似，泰山石油在現金分紅方面也缺乏規律。上市15年間，泰山石油有7個年度進行了現金分紅，稅前每股派息從0.05元到0.4元不等，共計0.92元；接15年計算，年均現金分紅0.06元。
值得一提的是，泰山石油現金分紅較為慷慨的是1993年上市首年與2007年，稅前每股派息分別是0.16元與0.4元。尤其是2007年度，幾乎將歷年積累的未分配利潤悉數分光，共分配現金股利1.92億元。正因為有2007年巨額分紅的“干擾”，從而使該分析師產生上述關于分紅率的判斷。 主業失去進取
泰山石油曾對上市后第二年——1994年進行盈利預測，利潤總額為1.504億元，按15%計算的稅后利潤為1.2784億元。然而，實際情況是，1994年泰山石油利潤總額僅為9028萬元，凈利潤為7674萬元。
對于實際經營結果與盈利預測的差異，泰山石油表示，一是受1994年5月1日起對油品實行劃定經營地區、限定銷售價格，實施專營的政策影響，限制了公司的倉儲、運輸及資金優勢，使1994年油品銷售量比計劃減少近30萬噸，利潤減少3500余萬元；二是國家股放棄配股權，使公司少募集資金2.19億元，為此公司放棄1.2億元參與石油期貨交易的投資計劃，放棄4700萬元的多種經營投資計劃，延緩對杭州泰山房地產項目的開發，對青島福特車行投資計劃由原來的3000萬元壓縮為900萬元，使公司1994年在上述投資方面少獲利潤2400余萬元。
石油期貨有漲有跌、房地產項目周期較長等原因，即便相關資金募集到位，投資當年便能獲利超過10%也是大有疑問的。所以，泰山石油對1994年的盈利預測過于樂觀，甚至是不現實的。不過，我們主要探討的是第一條原因，這其實表明在上市第二年，泰山石油于主業經營上便開始失去進取的空間。
泰山石油2007年年報介紹，面對成品油市場供應緊張的局勢，公司努力拓展終端銷售；進一步完善加油站服務功能，提升服務質量，推廣加油IC卡。可見，由于成品油購銷價格兩頭受控，泰山石油進取的空間只能局限在增加銷售終端、提升服務質量的范圍之內。
泰山石油隸屬于中石化旗下，后者持股24.57%，公司大部分成品油亦購自中石化。2007年，關聯交易金額為18.30億元，占同類交易金額比例為74.33%。
對于經營模式與行業價格管制所造成的主業缺乏進取，泰山石油也心知肚明。在2007年年報“公司與控股股東在業務、人員、資產、機構、財務方面獨立性說明”中，泰山石油稱，公司在員工定額、勞動人事、機構設置、油品經營等方面不同程度地執行了中國石化的管理文件，影響到公司的獨立性，但沒有損害其他股東特別是中小股東的利益。
“沒有損害其他股東特別是中小股東的利益”的說法值得商榷。首先，由于缺乏中石化相關管理文件的細節內容，使投資者無法把握公司業績的變化趨勢；其次，對于期間毛利率及凈利潤的大幅波動，以及與之相關的進油政策等，公司缺乏具體解釋，信息披露缺乏透明；第三，由于主業缺乏進取，公司嘗試涉足房地產等領域，卻收效甚微。泰山石油曾于1993年年報中介紹募集資金在運用過程中數量變動情況，其中對外投資增加近2000萬元，進而指出適應“多元化”經營的需要，把資金及時注入到房地產項目上，加快開發進度，力爭把房地產經營形成本公司的支柱產業之一。而在2007年年報中則提到“鞏固核心能力，強化競爭優勢，收縮外圍，突出主業，堅持專業化、規模化發展”的戰略。 未來面臨整合
在主業缺乏進取及“獨立性”受限方面，泰山石油并不孤獨，S武石油的情況與其類似。S武石油的第一大股東也曾為中石化，以銷售成品油為主。
然而，目前S武石油的第一大股東已經變身為盛世達投資，占股49.98%。原資產被中石化整體收購，盛世達投資將房地產資產注入上市公司。
S武石油的現在很可能是泰山石油的未來，即后者很可能同樣走“賣殼”之路，成品油相關資產收歸中石化，其他公司借殼泰山石油。泰山石油2007年度的高現金分紅、轉讓魯潤股份(600157)股權、清理股權投資并計提相關減值準備等運作，很可能是為未來“賣殼”運作而進行的準備。2008年9月末，泰山石油資產負債率僅為5.55%。
當然，未來泰山石油可能變身為何種模樣，這比其業績的不可預見性而言將更加不可預見。-
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