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股東價(jià)值毀損樣本剖析：A股嗜血的現(xiàn)金牛(2)
杭州解百：郁悶的股東 幸福的員工
孫旭東/文
1998年至2007年間，杭州解百“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”增長(zhǎng)了1.81倍，而其營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)85%、47.26%。
1994年1月，杭州解百(600814)上市，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6807萬元，而這一數(shù)字也成為公司其后至2007年再也未能達(dá)到的紀(jì)錄。
杭州解百熱衷于多元化、熱衷于資本運(yùn)作造成主業(yè)不振是一個(gè)重要原因，而費(fèi)用控制不力也是不容忽視的問題。 多元惡化
杭州解百以百貨零售為主業(yè)，考慮到企業(yè)所得稅稅率改變，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也不那么難看。2007年，公司稅前利潤(rùn)為9401萬元，高于1994年的8013萬元；凈利潤(rùn)則為6235萬元，低于1994年，這是因?yàn)?994年、2007年公司的企業(yè)所得稅率為15%、33%。
但其在經(jīng)營(yíng)方面的不盡如人意也是不爭(zhēng)的事實(shí)——2007年稅前利潤(rùn)與1994年相比僅增長(zhǎng)了17.32%，年均增幅只有1.24%。
杭州解百經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的主要原因是前期(1994年至2001年)過于熱衷于多元化，此期間，公司董事長(zhǎng)為胡崇杏，2002年5月被周自力接替。
前后兩位董事長(zhǎng)任期間，杭州解百的發(fā)展速度相差懸殊。自1994年到2001年，公司營(yíng)業(yè)收入從8.93億元增長(zhǎng)到9.90億元，7年間增幅只有10.91%；而自2001年到2007年，公司營(yíng)業(yè)收入從9.90億元增長(zhǎng)到15.31億元，6年內(nèi)增幅達(dá)到54.62%。
這種發(fā)展速度的差別，主要是因?yàn)閼?zhàn)略思路上不同造成的，胡崇杏推崇多元化，而周自力更偏愛專業(yè)化。
1993年IPO時(shí)，杭州解百在招股說明書中將“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”列在風(fēng)險(xiǎn)提示的首位，認(rèn)為“隨著市場(chǎng)的日益激烈，購買力的逐漸分流，這將給本公司的發(fā)展速度帶來一定的沖擊”，決定“以發(fā)展商業(yè)、旅游業(yè)為重點(diǎn)，零售為主業(yè)”，“成為多層次、多領(lǐng)域、全方位的商業(yè)流通集團(tuán)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力”。
從以后幾年的投資情況看，杭州解百貫徹了上述多元化戰(zhàn)略，以募集基金和非募集資金投資數(shù)家商廈、超市、商貿(mào)公司等，但這些投資項(xiàng)目最終大多被轉(zhuǎn)讓，有些甚至是虧本轉(zhuǎn)讓。2000年，杭州解百甚至涉足了高新技術(shù)領(lǐng)域，其多元化的步伐比當(dāng)初設(shè)想的還要大。
然而，多元化并未給杭州解百帶來好運(yùn)，2001年公司出現(xiàn)了599萬元的虧損。
周自力任董事長(zhǎng)后，杭州解百的經(jīng)營(yíng)思路出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。公司在2002年確立了“以做大做強(qiáng)主業(yè)為核心”，“打造解百現(xiàn)代百貨新形象”的中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。從投資情況看，此后公司也極少有多元化投資，甚至連主業(yè)投資額都很少，而公司凈利潤(rùn)逐年回升。
人們通常認(rèn)為百貨零售企業(yè)是“現(xiàn)金牛”，然而在杭州解百熱衷多元化和資本運(yùn)作時(shí)，公司的現(xiàn)金流并不好。現(xiàn)金流量表顯示，自1998年至2001年，杭州解百經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有2.36億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻高達(dá)2.68億元；與1997年年末相比，2001年年末公司的現(xiàn)金還少了8037萬元。
專注主業(yè)后，杭州解百才成為真正的現(xiàn)金牛。2002年至2007年，杭州解百經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)7.69億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有6834萬元;與2001年年末相比，2007年年末公司的現(xiàn)金增加了3.73億元。
從存貨周轉(zhuǎn)就可以看到專注主業(yè)后杭州解百經(jīng)營(yíng)效率的提高。2001年公司的營(yíng)業(yè)收入僅為9.90億元，年末存貨就有9361萬元；與之相比，2007年公司的營(yíng)業(yè)收入高達(dá)15.31億元，年末存貨卻只有3661萬元。 費(fèi)用膨脹
杭州解百業(yè)績(jī)不佳的另外一個(gè)重要原因是費(fèi)用膨脹。與大商股份(600694)、王府井(600859)等同類公司相比，杭州解百費(fèi)用膨脹趨勢(shì)更加明顯。
1995年，杭州解百、王府井、大商股份銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和占營(yíng)業(yè)收入比分別為6.86%、9.44%、9.96%；2007年，3家公司分別為12.18%、11.82%、14.82%，較1995年分別增長(zhǎng)了5.32個(gè)百分點(diǎn)、2.38個(gè)百分點(diǎn)、4.86個(gè)百分點(diǎn)。其中，大商股份的費(fèi)用增長(zhǎng)還可以部分用并購因素來解釋。
上市當(dāng)年，杭州解百在招股說明書中預(yù)測(cè)公司1994年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為11億元，而各項(xiàng)費(fèi)用(包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用)僅為3700萬元，費(fèi)用占收入比僅為3.36%。
杭州解百1994年的業(yè)績(jī)可能有盈余管理的貢獻(xiàn)。事實(shí)上，公司當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只有8.93億元，為預(yù)測(cè)值的81%，而6807萬元的凈利潤(rùn)卻是預(yù)測(cè)值6205萬元的110%。這可能是費(fèi)用占收入的比例比3.36%的預(yù)測(cè)值更低，而1995年這一比例卻是7.15%，很難想象1994年其費(fèi)用為什么會(huì)那么低。在后來，杭州解百的期間費(fèi)用占收入的比率比1995年還要高很多，其中2003年更是高達(dá)16.08%。
如果上述推測(cè)屬實(shí)，那么杭州解百1994年凈利潤(rùn)成為“絕唱”就不難理解了。 員工幸福
杭州解百費(fèi)用膨脹還有另外一方面因素，即公司人力成本的增加。1998年，杭州解百“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”僅為2876萬元，2007年則為8072萬元，增長(zhǎng)了1.81倍。與此同時(shí)，公司的營(yíng)業(yè)收入只增長(zhǎng)了85.00%，凈利潤(rùn)只增長(zhǎng)了47.26%。
以“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”除以每年的職工人數(shù)來估計(jì)杭州解百員工的平均年薪，結(jié)果顯示無論公司盈利還是虧損，員工的薪資卻逐年遞增，至2007年達(dá)到了人均9.20萬元。按同樣方法估算，2007年大商股份、王府井員工平均薪資只有2.68萬元、3.90萬元。
上市公司的員工獲取高薪并不一定就不好，不過最好能與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益相匹配。杭州解百2007年的凈利潤(rùn)與1994年相比下降了9.46%，而同期大商股份、王府井凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)4.63倍、2.25倍，而兩家公司的員工薪資水平卻遠(yuǎn)低于杭州解百。
股東或許會(huì)為回報(bào)遠(yuǎn)不及員工薪資增速而郁悶，但一個(gè)好的轉(zhuǎn)變是——2003年以來，隨著杭州解百經(jīng)營(yíng)思路的轉(zhuǎn)變，公司業(yè)績(jī)明顯改善，近5年來股東派息的力度也較大。期待杭州解百今后能夠更加注重股東價(jià)值，從而形成公司員工和投資者雙贏的局面。
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